7月下旬以来，欧央行有关欧债危机应对的调子有所提高，虽然尚无实质措施，但引起市场的高度关注。本文对欧央行加大欧债危机应对力度的前景、可能措施及影响做一简要分析。

一、近期欧央行对欧债危机应对的表态更趋积极

　　欧债危机爆发以来，欧央行基本坚守其立场，即解决欧债危机主要靠各国政府，欧央行职责是维护欧元币值稳定，之所以采取非常规举措是为了提高货币政策传导的有效性。但7月下旬以来，欧央行行长德拉吉的表态有了明显变化。他表示，欧央行对采取进一步措施缓解经济困境持开放态度，不存在任何禁忌[1]；欧央行准备尽一切努力来捍卫欧元，市场应相信有关措施足以解决问题[2]。

　　然而，8月2日欧央行理事会会议未采取任何实质措施，只是表示，市场的高风险溢价不可接受，欧元是“不可逆”的，欧央行理事会将考虑继续采取非常规工具，应对欧元区国家债券市场价格形成紊乱和金融分割造成的货币政策传导机制失灵问题；会议呼吁欧元区政策制定者坚定推进财政整合、结构性改革以及泛欧机构建设，做好在极端情况下，启用EFSF/ESM投资债券市场，这是欧央行采取进一步行动的前提[3]。欧央行这一表态令市场大幅下挫。最近，有报道欧央行正制定无限制干预市场、维护受困国国债收益率上限目标的计划[4]，但这很快遭到欧央行的否认[5]。

　　总体来看，欧央行立场的实际变化可能不如市场希望的那么大，其干预仍是有限和有条件的，但下一阶段欧央行仍可能进一步采取宽松政策，9月6日的欧央行理事会会议特别值得关注。

二、欧央行加大危机应对力度的可能性较大

　　第一，欧债危机日益恶化，对欧央行进一步采取措施的压力增大。2012年2季度，欧元区GDP同比下滑0.4%，其中希腊、葡萄牙和意大利的GDP分别下降6.2%、3.3%和2.5%。德国经济在风暴中也难以独善其身，近期其商业景气指数低于预期。希腊、西班牙等受困国完成财政整固目标困难重重，由于经济下滑，政府债务比率居高不下，希腊近期出现债务违约的可能性不能排除。即使德国、荷兰、卢森堡等情况较好的国家，其主权信用评级展望也被穆迪下调至“负面”。金融市场情绪悲观，西班牙、意大利国债收益率偏高，进一步对其经济、财政造成负面影响。受困国普遍政局不稳、社会矛盾加剧，如意大利蒙蒂总理支持率不断下降，前总理贝鲁斯科尼可能卷土重来。在此情况下，市场寄望于欧央行采取进一步行动，稳定局势。

　　第二，相当时期内，欧央行有意愿、有条件加大危机应对力度。如果欧元区分崩离析，欧央行也就失去存在的价值，因此欧央行天然有较强动力维护欧元区稳定。该行行长德拉吉是意大利人，有在高盛公司担任高管经历，对金融市场可能比其前任更为敏感，在危机应对上可能更务实。从欧央行资产负债表看，截至2012年7月20日，欧元体系央行资产总规模30797亿欧元，比2008年9月次贷危机爆发前约增加了一倍，但美、英央行同期资产负债表规模扩张了约两倍半和两倍，且英格兰银行的量化宽松通过表外方式进行，其资产实际扩张规模更大[6]。比较而言，欧央行仍有继续扩大资产负债表的空间。同时，欧央行资本实力仍较雄厚，据花旗集团首席经济学家Willem Buiter的研究，在不产生通胀压力的情况下，欧元体系央行（欧央行及17个成员国央行）有能力吸收4864亿欧元的资产损失。其中，欧元体系资本金约800亿欧元，资产重估账户余额约4000亿欧元，风险准备金余额约64亿欧元。若考虑欧央行今后每年铸币税收入的因素，欧元体系央行损失吸收能力可达两万亿欧元以上[7]。即使欧央行出现负资本，一段时期内也不会影响其政策操作。从宏观经济情况看，近期欧元区通胀压力有所缓解，也未面临较大的资产泡沫风险，有利于欧央行进一步采取宽松政策。

　　第三，德国等国政府不愿增加救助资金，因此可能默认欧央行放松银根。从政治、经济因素考虑，欧盟各国政治家都希望维护欧元区稳定，不愿承担破坏欧洲经济货币联盟的骂名。欧债危机后，各国财政政策受到极大约束；在国内民众对欧元支持率下降情况下，德国政府担心选票流失，不愿增加危机救助资金，可能默认欧央行采取货币宽松政策；虽然欧央行资产负债表过度膨胀的潜在损失最终仍会由成员国（主要是德国）承担，但政治家只关注短期利益。目前，法国、意大利、西班牙等国都希望欧央行进一步采取措施，IMF也有此建议，德国默克尔政府很可能以尊重欧央行独立性为由，乐见欧央行在一定限度内实行宽松政策。

　　第四，德央行势孤力单，难以对欧央行形成根本制约。欧央行启动债券购买计划（SMP）伊始，德央行就持反对态度，近期更是多次重申反对欧央行采取进一步宽松政策。但德央行在欧央行理事会17张选票中只握有一票，显得较为孤立。虽然德央行有很强的独立性和很高的声誉，可通过影响舆论而影响政府决策，但如果德央行的立场得不到德国政府的强力支持，短期内国内通胀和资产泡沫威胁不大，德央行的影响力就会下降。例如，德国统一时，德央行曾强烈反对东西德马克按1：1并轨，但由于科尔总理的坚持，德央行无能为力，时任行长Karl Otto Pohl只得黯然辞职。[8]欧央行实行SMP后，时任德央行行长Axel Weber，时任欧央行执委、曾任德央行副行长的Jurgen Stark相继挂冠而去，但这并未在很大程度上妨碍欧央行继续推行宽松政策，而默克尔总理的欧债危机应对总体上仍得到大部分德国民众的支持。长期来看，事实可能证明德央行是对的，但在当前欧元区制度框架下，德央行无法对欧央行政策构成大的制约。

三、欧央行进一步采取宽松政策的可能途径

　　市场各方预测，欧央行继续降息空间及效果均有限，可能采取以下非常规措施，缓解金融市场和宏观经济紧张状况。

　　一是重启证券市场购买计划。市场普遍认为，德拉吉7月26日的讲话暗示了这一可能性。SMP的优点在于，通过直接买入受困国国债，降低其收益率，可稳定金融市场[9]。但SMP也有缺点：容易混淆财政政策和货币政策的界线；市场担心欧央行享有优先受偿权，导致其他投资者持有的债券实质上被降级；SMP不属于长期工具，重启SMP可能被市场视作抛售债券的机会[10]。因此，有观点认为，欧央行的新SMP会成为无时间和规模限制的长期工具，甚至欧央行可宣布在受困国国债收益率超过一定水平时即入场干预。也有观点认为，欧央行将重启SMP，但不会提前公布目标收益率、购买数量、时间安排等具体信息，以保持一定市场压力，促进受困国继续进行结构改革[11]。另外，SMP的前期效果难言非常理想，欧央行在2010年和2011年进行SMP时，西、意两国国债对德国国债息差几乎翻倍。一旦欧央行无法通过SMP稳定市场，可能不得不诉诸其他手段。

　　二是继续进行长期再融资操作（LTRO）。LTRO通过为银行提供廉价资金，改善市场流动性状况，可间接降低受困国借贷成本。欧央行去年底和今年初两次进行三年期再融资操作，但西、意国债收益率在今年7月已回到LTRO之前的高水平。德拉吉一直强调LTRO维护金融市场稳定的有效性，认为LTRO对市场融资状况的正面作用需要经过一定时间才能显现。因此，欧央行开始新一轮三年期LTRO，甚至更长期限LTRO的可能性也不能排除[12]。

　　三是一旦ESM获得银行牌照，欧央行即可对其提供融资，大幅提高其救助能力。对此，近期讨论较多，欧央行理事会成员、奥地利央行行长Nowotny公开表示支持。但德拉吉曾指出，此举相当于欧央行直接向政府融资，违反欧盟条约，德央行对此亦持强烈反对态度。目前欧元区公共信贷机构获得银行牌照的仅欧洲投资银行（EIB）一家，且欧盟专门出台了欧洲投资银行法，明确其法律地位和从业资格。ESM的银行牌照须经欧盟批准，政治协调难度较大，短期内难以取得进展。

　　四是出台类似美、英央行的量化宽松计划（QE）。在SMP和LTRO效果皆不明显、ESM获颁银行牌照困难重重的情况下，不排除欧央行推出QE计划。IMF建议，欧央行公开宣布在某固定时段内，购买相当规模的长期主权债务组合，该组合可根据欧元区各国GDP占比确定。IMF认为，QE可有效稳定欧元区主权债市场；相比SMP，QE无需在买入主权债券后进行对冲，可向金融市场注入更多流动性[13]。

　　五是欧元体系央行向IMF增加贷款，通过IMF的备用信贷安排（SBA）等贷款工具转贷给欧元区受困国政府，同时设置救助条件。这种作法可绕过欧盟条约有关央行不得向财政融资的限制，可督促受援国进行必要改革，避免其道德风险问题[14]。但由于IMF各成员国在救助欧元区问题上意见不一，这种做法只能起到辅助作用。

　　六是欧央行放宽贷款工具担保品要求。可能的措施包括：扩大合格担保品范围，将出口信贷、贸易信贷也纳入其中，进一步减少对担保品评级的依赖，有选择地降低担保品折价比率。此举将提高欧元区银行体系从欧央行融资的能力，稳定金融市场。

　　七是加强对中小企业的信贷支持。目前，欧元区受困国中小企业融资难现象比较突出，欧央行可能采取直接措施，支持中小企业信贷。包括：鼓励银行使用与中小企业有关的信贷资产作为欧央行融资担保品、欧央行购买中小企业贷款抵押债券（CLO），甚至将欧央行对银行的融资与银行对中小企业的贷款挂钩[15]。

　　预计欧央行在进行政策操作时，会有若干考虑：一是如何推动欧元区的去杠杆化。目前主要国家债务比率过高，都在进行必要的去杠杆化，但调整过快或过慢都有问题；由于各国发展的分化态势明显，各项决策复杂，欧央行在多大程度上推动欧元区去杠杆化，面临更大挑战。二是欧央行在进行干预时，也要综合考虑成本。三是努力注意避免有关成员国的道德风险问题，即依赖欧央行的干预而不是推行结构改革。欧央行的干预只能是争取时间，债务高的国家必须采取措施减少债务。此外，增强银行部门的稳健性可能也是欧央行政策考虑的重点之一。

四、初步结论

　　综上，由于近期欧元区经济持续低迷、危机可能不断蔓延，在德国等国政府难以增加救助资金的情况下，欧央行进一步采取宽松政策的可能性很大。欧央行可能增加购买欧元区国家的债券，扩大长期再融资操作规模，放松抵押品标准、加强对中小企业的支持等。但短期内，有关ESM启动后获得银行牌照以直接获得欧央行融资，欧央行实行全面量化宽松、承诺必要时向市场无限注入流动性的可能性不大。无论如何，欧央行将扩大行动，其在欧债危机应对、欧洲经济货币联盟的发展中，将拥有更大话语权。然而，欧央行的行动只能救急而无法治本，欧债危机的解决和欧洲货币联盟的发展，最终取决于欧盟各国的决心和努力。

　　近期，如果欧央行扩大市场干预，可能产生以下影响：

　　一是欧央行的行动，加上EFSF/ESM总额7000亿欧元中尚可自由动用的约4400亿欧元，将缓解欧元区受困国资金紧张状况，短期内欧元区分崩离析等爆炸性事件发生的可能性大大降低。

　　二是受各种不确定性因素影响，欧元汇率、欧元区金融市场波动仍会很大。欧洲危机应对措施的推出，总要经过艰难博弈。如果欧央行加大市场干预操作，市场信心得到提振，欧元可能走强，欧洲股市特别是金融股可能上扬。但欧元区的问题短期内难以得到显著缓解，加之欧元利率可能进一步下降，市场流动性更为充裕，欧元长期趋贬，欧洲股市也会受压。

　　三是国际主要央行货币政策宽松，我通胀和房地产市场泡沫风险不可小视。在世界经济低迷、财政政策几无可能松动情况下，美、日、英等主要央行将维持甚至进一步采取宽松货币政策，最近美联储会议纪要、伯南克在Jackson Hole的讲话都表明了这一点。如欧央行较大幅度地放松银根，将使国际流动性更为充裕，这可能通过资本流入、石油等进口产品价格上涨等渠道，增加我国内通胀压力，也使房地产市场价格调控变得更为复杂。对此应高度关注。

　　四是正确认识国际资本流动形势，稳步推进人民币资本项目可兑换。近期我国出现资本净流出，有多方面原因。在国际流动性非常充裕情况下，我国还可能重新面临较大资本流入压力。总之，跨境资本流动在金融全球化背景下不可避免，对此不必太过疑惧。针对我国资本项目下行政管制仍较多的现实，应根据“十二五规划”的要求，逐步实现人民币资本项目可兑换，发挥市场在资源配置中的基础性作用。

（作者：王信  蒋先明）

注：

[1]Draghi Interview with Le Monde，http://www.ecb.int/press/key/date/2012/html/sp120721.en.html

[2]Remarks made by Mario Draghi，http://www.ecb.int/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html

[3]Introductory statement to the press conference，Mario Draghi，2 August 2012，http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120802.en.html

[4]ECB Plans to Set Yield Targets for Bond Purchases，Spiegel Online，20 August 2012

[5]ECB says bond buying reports are 'absolutely misleading'，Telegraph，20 August 2012

[6]“How Far Can The ECB Go In Using Its Balance Sheet. The Short Answer Is: A Lot Further，” Dirk Schumacher，Goldman Sachs Germany，2011 Nov.

[7]Looking into the Deep Pockets of the ECB，Willem Buiter，Citibank Global Economics View，27 February 2012.

[8]参见David Marsh, The Most Powerful Bank: Inside Germany’s Bundesbank, Random House, 1992.

[9]Why Does The ECB Not Put Its Mouth Where Its Money Is? The ECB As Lender Of Last Resort For Euro Area Sovereigns And Banks，Willem Buiter，Citibank Global Economics View，27 February 2012

[10]What options for the ECB?，Stephane Deo，UBS European Economic Focus，21 May 2012

[11]ECB decision preview，Amit Kara，UBS，European Economic Focus, July 31, 2012.

[12]What options for the ECB?，Stephane Deo，UBS European Economic Focus，21 May 2012

[13]EURO AREA 2012 ARTICLE IV CONSULTATION，IMF，July 2012

[14]“Why Does The ECB Not Put Its Mouth Where Its Money Is? The ECB As Lender Of Last Resort For Euro Area Sovereigns And Banks,” Willem Buiter，Citi Bank Global Economics View， 2012 Feb

[15]The ECB: goals and tools, Laurent Fransolet, Barlcays Global Rates Weekly, 17 August 2012