第一部分：在全球背景下看欧债危机

　　首先我要讲的是在全球经济背景下的欧债危机。当前市场上很多人都在关注欧债危机，大家认为，世界经济出现的诸多问题，都是因为欧元和欧债危机。但我认为这样的看法有些偏激。实际上世界经济出现的这些问题，其他国家也难辞其咎。

　　我想说的正如欧洲央行在月报中提出的：“虽然不同国家的经济增速有所差异，但全球经济增速整体依旧缓慢，而且相当脆弱。”图表显示，全球采购经理人指数、全球主要工业国家的产出增长率，不仅仅是欧元区，日本、美国、英国等国也都出现了下滑。而新兴市场国家的实际GDP年增长率也从上个月开始下降。除了这些数据，大家还可以看到，全球的出口量（名义值）在全球范围内出现了下滑，经济合作与发展组织和新兴市场国家的综合领先指数也开始下滑。

　　显然，就像欧洲央行所说的，欧洲仍是全球经济增速缓慢的主要源头，但除欧元区以外的全球采购经理人指数也在下降，这些都表明了虽然欧元区经济形势十分糟糕，但其他国家也未能在这场危机中独善其身。

　　大家可从欧洲国内需求状况窥见欧洲形势的演变情况。整个欧元区的国内需求出现持续下滑，每个国家的情况略有不同。我不得不说的是，实际上全球经济的相互影响和相互作用是双方面的。欧债危机确实通过出口影响到了中国，但是世界其他地区的经济形势也对欧元区的经济产生了影响。显然，全球经济的下滑对欧元区也产生了负面影响。

　　由此，我想简要的做两点评论。

　　第一，自由浮动的汇率并不是解决欧元区国家问题的方案。

　　当前对于欧元区的批评言论中，提的最多的是欧元区内的国家无法改变他们的汇率，无法将自己的货币贬值。这对于陷入困境的国家来说很头疼的问题，比如希腊。所以欧洲国家中，那些有完全浮动的汇率制度的国家，也就是英国，其经济表现应该要比西班牙、希腊和意大利、葡萄牙等好得多。可是实际情况并非如此。

　　我们可以看到，英国的GDP变化情况，形势相当糟糕。家庭实际收入过去3年都是负值，出口指标也是如此。如果比较全球的出口形势和英国的出口形势，会发现英国的出口状况要差得多，即便英镑的汇率是完全自由浮动的。

　　现在有太多的人都相信，对于属于欧元区的那些国家——如西班牙、意大利、希腊、葡萄牙等，他们的解决方案是可以自由拥有其自己的货币，货币汇率可以自由浮动，可以自由调节汇率比值。可是当看到英国的情况之后，我们发现即便身处英国的欧洲有了自由浮动的汇率，其经济形势也没有好到哪去。所以说自由浮动的汇率并不是解决欧元区国家问题的方案。

　　第二，原材料价格的自动稳定器机制没有发挥作用。

　　在经济周期之中，当我们处于下降的周期之中时，通常原材料的需求会不断减少，尤其是原油需求会减少。这就导致这些商品的价格下滑，通过提高居民购买力，会产生非常有效的自动稳定器的作用。而自从全球经济经历了萧条以来，可以看到很多的原材料，像煤炭价格，已经下降了非常多。但是，原油价格却没有相应下滑，现在仍然处在高位。这其中有很多原因，比如OPEC的问题，还有中东地区的争端，等等。但原油价格的高企不下会给食品价格带来很多上涨压力，这一自动稳定器的机制——即价格下跌，购买力提高，进而来削弱危机产生的影响——现在却并没有如此运作，没有发挥应有的功能。

　　最后，我想说的很重要的一点是，显然当前我们所处的全球经济环境是一个经济衰退期，我们不知道未来经济将会如何演变，也无法预测。欧元区的形势毫无疑问对全球经济演变到如此地步有着重要影响，但全球经济出现的问题并不仅仅由欧元区造成，很多国家都存在着很多的问题。中国经济也有很多问题，我希望最终中国会解决这些问题，但现在中国经济确实增速放缓了。美国也存在问题，美联储大多数委员倾向于第三轮量化宽松政策，可以说，世界各地区的形势同样也影响着欧元区的经济

第二部分：为何会发生欧债危机？

　　为何会发生欧债危机？要回答这个问题，首先我想尝试回答三个小问题，也是我常被问到的问题。

　　我先谈第一个问题：为什么当初欧洲想要建立欧元？建立欧元的需求是什么？为什么我们要放弃此前的法国法郎、德国马克、意大利里拉等货币而创建欧元？

　　如果我们想理解危机，我们必须要知道些历史，不然我们无法对危机有一个彻底、深厚的理解。可以说欧元不是一天建立的。相反，它是经历了非常漫长的过程之后才建立起来的，这一历程大概耗时50年。实际上，为了理解欧洲发生了什么，为何要创立欧元,大家要知道两个事实。

　　第一个事实是，二战之后，我们决定通过建立单一市场使我们彼此的经济联系更加紧密。因为当时我们考虑到，可以通过更多的联系和贸易往来，来提升欧洲人民的生活水平和幸福。我们建立这个共同市场，减少了各国之间的关税壁垒，这是非常有效率有作用的决定。但是不久之后，也就是1970年代早期，布雷顿森林体系崩溃，二战之后开始实施的以美元为基础的固定汇率体系瓦解，之后各国货币开始对其他货币彼此浮动。仿佛就在一夜之间，世界的固定汇率体系忽然消失。

　　因此，第二个事实是，当时在欧洲有一个很重要的问题需要解决，即单一市场需要各国之间的固定汇率。我们决定在欧洲货币体系中创建固定汇率货币体系，这让情况变得更加复杂，这一体系从1970年代末到欧元诞生前的1990年代末，持续了20年。但这一体系非常不稳定，因为在这个体系中，资本可以在各国之间自由的流动，那么，各国难以实施不同的货币政策。这一体系存在非常多问题，使我们陷入一个又一个的危机。

　　在1980年代末1990年代初，对于这一货币体系的不稳定和危机频发等问题，我们有两个解决方案。要么在不同的货币之间采取浮动的汇率政策。这一解决方案与单一市场的状况不匹配、不兼容。随着欧洲各国之间的联系越来越深，这一解决方案越来越不可能实施。第二个解决方案就是创建单一货币。

　　成立单一货币的另一个重要原因是欧洲央行是欧洲的第一个“联邦”机构，它是欧洲迈向一体化进程的重要一步。

　　我再谈第二个问题：欧洲货币联盟之中，是否存在着根本性的缺陷？

　　欧元建立的基础是马斯特里赫特条约。欧元是基于两个支柱建立起来的。支柱之一是货币支柱，是欧洲央行成立的根源，它是一个强大支柱，因为欧洲央行是基于德意志联邦银行——德国央行建立起来的。另一个支柱是经济支柱，却非常脆弱不堪。这是欧洲货币联盟架构中的缺陷和弱点，因为很显然，对于财政状况的控制，欧元区各国不同的经济政策之间的合作是不充分的。

　　这就要谈到第三个问题：为什么欧元在此前的10年，即诞生的第一个十年表现这么好，人们却没有看到这一体系中的真正缺陷？

　　毫无疑问，欧元在这段时间表现的相当不错，物价的稳定性，汇率的情况等说明了这一点。我们看欧元区国家公共债务的演变情况，2007、2008年之后，欧元区各国的公共债务上涨非常迅速。金融危机发生之后，世界很多国家在国际机构如IMF，G20等劝导下，扩大公共赤字、公共支出，以刺激经济增长。很多欧洲国家也都采取如此做法，这就是为何金融危机后，很多国家的公共债务大幅度攀升的原因。

　　实际上，在欧元区表现良好的那些年份，当时大家的想法并没有什么远见，对欧元区内部的经常账户余额并不关心。建立欧元时，普遍认为最重要的是欧元区整体的经常账户收支情况，因为当时认为欧元汇率对其他货币的汇率、对美元的汇率，即欧元区整体的经常账户情况才是重要的。而意大利、西班牙，法国的经常账户余额并不重要，跟美国的加州，佛罗里达等地区的经常账户的重要程度相似。因为欧元区的所有国家都用相同货币，跟美国一样，而在美国没人关注加州的经常账户问题。所以，我们认为欧洲各国的经常账户不重要。

　　在这段时间里，一方面，一些国家特别是欧洲外围国家，比如南欧国家和爱尔兰，他们过着寅吃卯粮的生活。他们需求的扩大已经超过了他们的产出，他们可以进口的比出口多，然后出现经常账户赤字，而出现这一情况他们感受不到任何痛苦，因为没有发生任何货币危机。他们的债务越来越多，但是他们却能够找到为他们的债务融资的人。

　　另一方面，德国以及德国周围的国家，却出现了经常账户盈余，所以，欧元区出现了非常明显的分化，过去十年，一些国家经常账户赤字非常高，一些国家经常账户盈余非常高。这是欧洲货币联盟隐藏着的缺陷，缺乏纪律性导致了危机的发生。

　　从需求角度来看，在欧元诞生第一个十年，投资者对相关风险的定价一直被低估，出现了对国债收益率利率低估的风险，希腊、西班牙、葡萄牙、意大利等国家与德国的息差基本接近为0，甚至在09年的时候，利差也接近于零。而在欧元创立前，他们的利差是非常大的。但是当欧元建立后，市场认为欧洲没有任何风险了，因此给意大利、希腊这样的国家与德国一样的国债评级。这些国家从非常低的利率中受益很多。所以他们可以扩大需求，扩大消费，房地产泡沫也很大，如爱尔兰、西班牙等。

　　从供给方面则可以看到竞争力的差异：欧元区南部国家和爱尔兰的工资上涨速度远远超过德国。这虽然会提高人们的购买力，提高人们的生活水平和福利。但他们的经常账户赤字由于竞争力的差异逐步增加。这就是危机的实质。

　　接下来，我谈谈欧债危机是如何演化的。

　　要理解欧债危机，就要考虑到三个方面的问题，第一就是主权债务危机——危机的开始。第二是金融部门危机——金融部门尤其是银行受到危机的冲击。第三是实体经济危机

　　在过去5个月里，欧洲的GDP增长率为负。这是欧洲经济的软肋。在汇率市场上有投机客和投资者。即便欧元消失，汇率市场还是会存在。所以最薄弱的环节是主权债券市场。因为市场参与者，不仅仅是投机客，大多是投资者，如保险机构，对于欧洲外围国家的财政形势，反应有些过度。这导致了国债收益率非常高。当投资者想要卖出这些资产时，市场的过度反应是非常危险的。国债收益率的高企意味着国家公共财政不可持续，当一个国家不得不以高利率来为自己的债务融资的话，很显然他的财政状况就不可持续。而由于它看似不可持续，人们就对他的债券要求更高的利率，国债收益率进一步走高，这些会对可持续性产生影响。这是一个非常危险的自我实现的演变过程，而现在我们面临正这一形势。

　　市场的过度反应，有三个因素。因素之一是这些国家不佳的财政政策。对于不佳的财政政策，解决方案就是进行内部整顿，让一切重新找到秩序。这就是为什么我们设立了条约，迫使这些国家执行财政规定。

　　因素之二是欧央行不是最后贷款人。它没有扮演像英国央行那样的角色。所以可以看到，尽管西班牙的财政状况要比英国好。但是英国的国债收益率在降低，而西班牙的国债收益率却在上升，西班牙的国债收益率比英国更高。我个人觉得原因在于，即便英国的国债市场有问题，但是人们预期英国央行会购买英国债券。但是西班牙的情况并非如此

　　因素之三是德国和法国在2011年的秋天之后对希腊债务进行削减，债务削减的负担让私人部门来承担。即所谓的私人部门参与减债。我认为这是个非常严重的错误。因为国债市场的利差决定于国债市场上的需求和供给，投资者对国债有需求的原因是他们相信，在他们的投资组合中买入国债不会有太多风险。但是如果风险太高，即投资者相信，这个国家可能会破产，他们就不会买入这些债券，那么这些国家的国债收益率就会大幅度走高。所以私人部门参与减债对国债危机有着非常大的负面影响。

　　关于金融部门危机，我想简要说说银行。主权债务危机和金融部门危机之间的相互作用非常大。当国债收益率上升，当他们的投资组合中持有的主权债务存在风险，就会削弱那些持有主权债务的银行和金融机构。当这些银行的资产情况受到削弱时，很多欧洲国家的银行评级就被下调，这就对他们的放贷能力和意愿以及经济活动有影响，从而对财政情况产生影响。因此，金融部门在危机中非常重要。

　　对此，我想做几点总结。

　　第一，当主权债务危机削弱金融部门后，非常重要的是不要再实行举措继续削弱金融部门。然而不幸的是，去年我们又犯了这个错误。这不仅没能解决危机，反而还要提高宏观监管的利率——银行资本充足率。在提高银行资本充足率和流动性比率的政策下，很多银行要削减信贷，这对信贷的规模有着巨大的影响，对欧洲经济活动有着巨大的影响。这是为何欧洲央行不得不实施了价值1万亿美元的长期再融资计划，给银行提供3年期的流动性。缓解了此前提高资本充足率的政策带来的负面影响，避免了重大的信贷紧缩。

　　第二，当一些国家的银行面临破产的风险时，救助这些银行的代价非常巨大。爱尔兰的财政情况是令人满意的，在它的银行部门濒临破产前，甚至比欧元区其他国家的情况都好。他们银行体系的破产主要是因为其房地产市场泡沫。之后爱尔兰政府被迫救助这些银行，这使得爱尔兰的财政赤字和公共债务显著上涨。西班牙危机的爆发也是因为房地产市场泡沫，很多西班牙银行的情况非常不好。所以我们当时做了一个非常好的决定，即允许欧洲稳定机制直接救助那些需要资金的银行，进而避免影响这些银行的所在国为了救助银行而使得公共财政受到影响，西班牙的情况可能就是如此。

　　欧债危机的第三个影响，就是对实体经济产生了影响，它通过两个渠道导致欧洲陷入到萧条边缘之中。第一个渠道是，外围国家的经济活动萎缩，希腊、葡萄牙等国出现萧条，意大利可能也在危险边缘，同时也对欧元区的其他国家产生了影响。第二个渠道则是信贷的萎缩。

第三部分：欧债危机的未来

　　欧债危机未来走向何方，其实很大程度上是取决于决策者的决策。各国权力机构以及欧洲层面的决策。现在对欧洲来说有积极的因素也有消极的因素。

　　从积极的因素来说，首先，危机促使欧洲各国采取一些决策，这些改革他们还未曾做好。养老金改革、劳动力市场改革、财政紧缩等等，这些改革的结果，将通过经常账户余额情况表现出来。除了爱尔兰之外，即便大多数国家并未实现国际收支平衡，但他们的经常账户赤字已在过去这段时间开始下降。这一变化的产生有两个原因：第一，受财政政策的影响，国内需求下降；第二是这些国家的竞争力的改善。实际工资在这些国家都出现了下滑。但是诸如财政紧缩政策也快达到极限。从葡萄牙年初以来累计的公共部门赤字情况中可以看到，今年葡萄牙的累积公共部门赤字要比去年高。希腊的情况也是如此。所以财政紧缩政策是有局限性的。

　　其次，危机的积极因素在于危机迫使欧洲各国更好的合作，我们采用了新的公约来强化欧洲货币联盟的经济，并给那些问题国家敲响了警钟，迫使欧洲建立防火墙、欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制，迫使银行联盟的出现，甚至迫使欧洲央行不得不改变他们的信条，逐步变为最后贷款人，至少是买入一些国家的短期债券。

　　危机也有消极的一面，消极的一面是相对货币和政治形势而言的。我个人认为，欧洲的货币环境还是太过谨慎，比如存款利率太高。去年以来，尽管基准利率大幅下降，欧洲央行的基准利率与其他主要经济体诸如日本、美国相比，还是比其他主要经济体高。而从货币基础数据的图中可以看出，即便欧元区的货币基础因为长期再融资计划的实施而出现大幅度的上涨，增速仍比美国、英国、日本低。

　　从货币供给角度来说，货币供给在希腊等国出现了大幅下滑，意大利和西班牙情况类似，但是德国和法国却并未如此。其中还存在资本出逃的现象，欧洲的资本从南部逃出，转入北欧国家。这是由于人们担心一些银行的恶劣形势，因而对货币供给产生了负面影响，这对经济活动非常不利。

　　我个人认为，欧元区现在所出台的政策并不恰当。我们有财政紧缩政策，因为很多国家过度举债，他们必须削减债务，但是我们的货币政策却并不是适应性的货币政策，现在的利率太高。考虑到其他经济合作组织国家都在进行量化宽松政策，欧元区对此也应该做得更多。另外，即便危机后欧元贬值，但是汇率还是太高，我们需要一个更加弱势的欧元来缓解外围国家的压力。

结语

　　首先，我并不觉得欧元现在岌岌可危，因为欧元还是在它的既有框架和道路上运行。欧元是世界第二大货币，自从建立以来已存在了十几年。没有人能肯定地预测未来，但是如果预期欧元瓦解，其风险和代价就太大了。我并不认为欧元会瓦解，欧元将会一直存在，那些国家也会留在欧元区。问题是我们必须采取正确的改革，才能使欧元区成员国的改革负担和痛苦减少，进而使他们的经济进入到一个较好的局面。从这个角度来说，在正确的方向上需要很多改革，有些已经采取，有些将会实施。

　　其次，从政治角度来说，我们需要一个更加一体化的欧洲，欧元需要各国之间更多的政治联系，所以我们需要采取更多措施进一步推进欧洲的一体化进程。在这一问题上，德国人现在对欧元区的一些举措很反对，默克尔在很多问题上跟欧元区其他国家有分歧，我希望她未来会有所改变。如果我们希望实现彼此之间的债务共担，各国更好地管控自己的政策，共同建立一个更加稳定、可长期持续的架构，我们彼此之间的联系越来越深化是非常重要的。

（作者：Edmond Alphandery　论坛特邀嘉宾、法国财政部前任部长、欧洲50人论坛主席&创始人）

注：

[1]本文为作者在8月30日由中国金融四十人论坛举办的主题为“欧债危机和欧洲经济展望”的午餐交流会上的主题演讲，由论坛秘书处整理。