一、《财富》全球500强企业利润率分析

　　在2012年《财富》杂志“全球500强企业”排名中，中国大陆上榜企业的数量从2011年的57家增加至69家（其中国有企业61家，民营企业8家），位居世界第二。这反映了中国作为世界第二大经济体的国际地位。

《财富》杂志全球500强企业排名：中国大陆企业历年上榜数

 
 
来源：《财富》杂志，大和资本市场

　　然而，如果按照各国企业的平均利润率（即利润总额除以总收入）对上榜的38个国家进行排名，中国大陆只能位居第16位。具体而言，中国大陆企业在2011-12财务年度的平均利润率仅为5.6%，低于上一年度的6.1%，其中有6家企业出现亏损。

　　5.6%的企业平均利润率看起来并不低，但这与中国9.3%的实际GDP增长率很不匹配。理论上讲，企业利润率与其所在国家经济增长率有相关性，因为企业处在经济繁荣期中远比处于衰退中更容易实现盈利。举例而言，此次全球500强榜上的日本企业在上一年度的平均利润率仅为2.0%，而去年日本实际GDP增长为-0.7%（其中有15家日本企业出现亏损）。日本企业如此低的利润率显然与日本经济衰退以及去年发生的地震和海啸灾害有关。相比那些GDP增速缓慢的国家的企业，我们认为5.6%的平均利润率对于中国企业而言太低了。

2011年实际GDP增长率与该经济体在《财富》全球500强上榜企业平均利润率（2011-12财年度）关系

 
 
来源：《财富》杂志，大和资本市场

　　进一步分析发现，在69家上榜的中国企业中，有11家金融机构，它们在2011-12财年度的平均利润率达到19.0%之高，远高于大部分经济体的金融机构。在这11家金融机构中，7家商业银行实现了24.6%的利润率，而4家保险企业的平均利润率仅为3.6%。相比之下，其他经济体上榜的商业银行的平均利润率只有6.6%，远远低于中国的商业银行。显然，我国存在的利率管制使中国的商业银行享受着稳定的息差，这是中国的商业银行赢得高利润率的重要原因之一。

2012年《财富》杂志全球500强企业排行榜各经济体金融机构平均利润率（2011-12财年）

 
 
来源：《财富》杂志，大和资本市场  

　　除去11家金融机构，其余58家上榜的中国非金融企业在2011-12财年度仅实现2.9%的平均利润率。如果我们以非金融企业的平均利润率为标准对2012年上榜的38个国家进行排名，中国大陆仅能位列27名。对于去年实际GDP增长为9.3%的中国而言，其非金融企业的盈利能力之弱显而易见。

2011年实际GDP增长率与该经济体在《财富》全球500强上榜非金融企业平均利润率（2011-12财年度）关系

 
 
来源：《财富》杂志，大和资本市场

　　在这58家非金融性企业中，有33家能源资源型企业，其平均利润率仅为2.7%；有8家运输相关企业（航空、轮船和铁路），平均利润率只有1.0%。相对于同年上榜的其他经济体的同类企业，中国的汽车制造商及石油企业的利润率皆明显偏低。唯有5家电信企业实现了6.4%的平均利润率，略高于其他上榜的国际同行所取得的5.6%的平均利润率。

上榜企业平均利润率（2011-12财年度）

 
 
来源：《财富》杂志，大和资本市场   

二、中国国企利润率与经济增长率的关系

　　以上分析显示，位居《财富》全球500强中的中国大型企业以国企为主，虽然其销售规模很大，但其利润率却很低。这种现象也许可以称为“大而不强”。更令人担忧的是，中国国企的利润率是与经济增长率高度相关的。一旦经济增长出现持续长期的下滑，国企的盈利和生存能力可能会面临极大的挑战。

　　从过去10年的历史数据来看，中国国有工业企业的成本利润率与GDP增速的相关系数达到0.9之高。相比之下，民营企业的成本利润率与GDP增速的相关性仅为0.3。我们认为，中国国有工业企业利润率与GDP增长率的高度相关性源于多数国企以不断扩大产能、追求市场份额为目标的“外延式”、“粗放式”的商业模式。由于国企倾向于不断扩大产能，其固定成本往往增长迅速。当经济高速成长时，国企的销售收入增长也很快，足以覆盖其固定成本的快速增加。一旦经济增速放缓，国企的销售收入增速也随之降低，但其固定成本的扩张却无法立即停顿，这对国企的利润率产生巨大压力。相反，民营企业更加注重盈利能力（而非单纯的追求市场份额），这使得他们在经济下行时具有更大的灵活性和成本优势来及时调整。

中国实际GDP增长率与工业企业成本利润率

 
 
来源：《财富》杂志，大和资本市场 

　　当然，我们也应该意识到，国企和民企利润率与实际GDP增长率的相关性上所存在的差别，在一定程度上也是由于样本自然选择的偏差（sample selection bias）造成的。由于亏损的民企相对于亏损的国企更容易被市场淘汰，民企的破产与倒闭使得存留在样本中的民企往往是盈利能力相对较好的，因此其利润率与经济增长率的关系相对较低。相比之下，由于体制方面的原因，亏损的国企往往不会很快破产和倒闭，因此在经济增长下行的时候，有更多的亏损国企依然存在于国企的样本中，这就拉低了整个国企样本的平均利润率，使得国企利润与实际GDP增长率呈现出更大的相关性。

　　在我们看来，亏损的国企缺乏及时和有效的退出机制，恰恰是当前我们国企体制的症结之一，也是未来威胁到我国经济和金融体系稳定的一个重要潜在风险。

三、政策建议

　　我们预期，中国的经济增长率已经进入一个中长期的下行轨道，实际GDP增速将从2011年的9.2%逐步降低至2015年的6.5%左右。由于国企利润率与GDP增速间的高度相关性， 这意味它们在未来几年中的盈利能力将面临巨大挑战。一旦GDP增速低于6%，我们担心相当一批国企会出现亏损。与此同时，不断推进的金融改革（尤其是利率市场化和来自非银行金融机构的竞争），也使得中国商业银行的高利润率变得难以为继。届时，这一系列的变化可能会对税收、银行贷款资产的质量、资本市场、及就业等多方面产生不良影响。对此，政策当局应该有清醒的认识。

　　鉴于以上可能性，我们建议有关当局抓紧在以下两方面采取措施。

　　一、抓紧落实“非公36条”，将不涉及重大国计民生的国企尽快通过多种渠道和方式转让给民间资本来改制和经营，以便利用今后2-3年经济增长率仍然保持在7-8%左右的关键转型期，尽可能快地提高其经营效率，以避免在经济增速滑落到更低水平时出现大面积的国企亏损。

　　二、建议国有资产管理当局尽快将已改制上市的国企股权根据对有关企业和行业的中长期发展前景的判断、通过有关渠道出售和转让（比如通过全国社保基金），以便在上述国企尚存在较高市场价值的时候变现，以弥补财政赤字或充实社保基金账户。如果行动迟缓，一旦经济增速出现长期较大幅度的下滑，不但这些国企的市场价值会出现大幅度下降，而且有关国企很有可能从政府的资产转变成“负债”。

（作者：孙明春 孙驰 唐俊杰）

注：

[1]孙明春，大和资本市场亚洲（不含日本）首席经济学家，中国金融40人论坛成员；孙驰，大和资本市场中国经济学家，中国金融40人论坛青年论坛成员；唐俊杰，大和资本市场研究助理。