【内容提要】本轮国际金融危机爆发后，全球范围内形成了多个国际货币互换网络。当前国际货币互换的作用为缓解国际金融机构的短期融资压力、抑制金融危机的跨境传染、降低各国央行积累外汇储备的必要性以及强化互换货币的国际地位等。以美联储为核心的货币互换网络显著改善了全球美元融资市场的流动性紧张，从而有助于维持市场稳定。创建全球货币互换联盟的核心思想是将危机期间签署的各种临时性双边货币互换制度化与永久化，并演化为以IMF为核心的星型多边互换结构。该倡议具有改善金融危机期间的流动性短缺、降低各国积累外汇储备的压力、抑制金融杠杆与投机性泡沫、缓解国际收支失衡等优点，但也面临不能从根本上克服特里芬两难、可能固化美元地位而抑制其他货币的国际化、IMF治理结构改革困难重重、IMF与区域性金融机构的合作存在障碍等问题。

　　关键词：流动性 双边货币互换 全球货币互换联盟 国际货币体系改革

　　Abstract: Several international currency swap networks existed after the burst of current global financial crisis. These currency swap networks helped to ease the short-term financing pressure of international financial institutions, prevent the cross-border contagion of financial crisis, decrease the necessity of accumulating foreign exchange reserves, and reinforce the international status of swap currencies. The Fed’s currency swap lines significantly improved the liquidity shortage around global dollar financing markets, helped to maintain the market stability. The core of global currency swap union is to institutionalize and perpetuate the current bilateral swap lines, and to develop a star-shaped structure of swap lines centered on IMF. This arrangement could improve liquidity shortage, decrease foreign reserve accumulation, restrain financial leverages and speculative bubbles, and mitigate global imbalances. However, it faces the problems such as not being able to overcome Triffin Dilemma thoroughly, blocking the internationalization of other currencies, the difficulties to reform the governance of IMF, the obstacles facing the cooperation of IMF and regional financial institutions, etc.

　　本轮国际金融危机爆发后，全球范围内建立了多个国际货币互换网络。经验研究显示，以美联储为核心的双边美元互换网络有效地缓解了全球市场上的流动性短缺，降低了金融机构抛售美元资产的压力，从而有助于维持金融市场稳定。有鉴于此，有学者提出将在金融危机期间签署的临时性双边货币互换制度化与永久化，形成全球货币互换联盟，并以此为基础改革国际货币体系的建议。[1]

　　本文将详细剖析国际货币互换的发展现状、功能效果及其在国际货币体系改革中可能扮演的角色。文章的结构如下：第一部分回顾国际货币互换的历史演变与发展现状；第二部分分析国际货币互换产生的背景、签署目的的演变，以及作用与效果；第三部分讨论包括全球货币互换联盟在内的主要国际货币体系改革方案的优缺点；最后一部分为结论。

一、国际货币互换的历史与现状

　　货币互换（Currency Swap）是指两个主体在一段时间内交换两种不同货币的行为。一个典型的货币互换包括三个阶段：第一，在合同启动时，两个主体交换特定数量的两种货币；第二，在合同存续期间，两个主体向对方支付与互换资金相关的利息；第三，在合同到期时，两个主体反方向交换相同数量的两种货币。[2]货币互换可以分为商业性互换与央行流动性互换两大类。商业性货币互换的目的通常为控制汇率风险或降低融资成本，而央行流动性货币互换的目的通常为稳定外汇市场或获得流动性支持。本文中涉及的货币互换均指在各国中央银行之间签署的货币互换。

　　最早的央行间货币互换可追溯至1960年代十国集团创建的互惠性货币互换协议。1962年5月，美联储与法国央行签署了第一个双边货币互换协议。截止1967年5月，美联储已经同14个央行及国际清算银行签署了双边货币互换协议。这些货币互换协议的目的是为了维持布雷顿森林体系下美元—黄金比价以及美元兑其他货币汇率的稳定。例如，该协议的第一次启用，是美联储在1962年6月用美元换取比利时法郎与荷兰盾，再用后者购买比利时央行与荷兰央行手中的富余美元，以避免这两个央行用美元向美联储兑换黄金。[3]十国集团货币互换在1960与1970年代得到频繁使用，其规模也不断扩展。截止1998年6月，十国集团货币互换规模合计达到364亿美元。[4]该协议的最后一次启用是1981年美联储与瑞典央行的货币互换。由于互换协议长期未被使用，加之欧元诞生导致很多欧洲货币消失，美联储与美国财政部在1998年底决定，除在NAFTA协议下继续保留与加拿大和墨西哥的互换协议外，不再延续与其他央行及BIS的互换协议。

　　2001年9-11事件爆发后，为避免恐怖事件造成冲击的扩散、保障全球金融市场正常运作、恢复金融市场投资者信心，美联储迅速与欧洲央行、英格兰银行及加拿大央行签署了临时性货币互换协议，期限均为30天。

　　自2007年美国次贷危机爆发以来，国际货币互换进入快速发展阶段。本轮全球金融危机期间出现了四个相互重叠的货币互换网络：美联储网络、欧元网络（包括丹麦、瑞典与挪威向冰岛提供欧元的协议）、瑞士法郎网络与亚洲和拉美网络。[5]其中最富有代表性的包括以美联储为中心的双边美元互换体系、东盟10+3的清迈协议多边化框架、欧盟内部的货币互换协议以及中国央行与其他国家央行签署的双边本币互换协议等。本节将依次讨论这四个国际货币互换体系。

　　（一）以美联储为中心的双边美元互换

　　2007年8月，美国次贷危机浮出水面。为避免进一步损失、降低风险资产比重以提高资本充足率，全球范围内的金融机构集体启动了去杠杆化进程，即通过出售风险资产来提高总资产中的流动性比重。对流动性的需求以及对信用风险的关切，对全球范围内的美元银行间融资市场施加了巨大压力，导致银行间美元拆借利率急剧上升。为增强其他国家央行在本国范围内向金融机构提供美元融资的能力、缓解全球范围内的流动性短缺，美联储从2007年12月起，陆续与其他国家央行签署双边美元互换协议。

　　这种互换协议的操作模式为：首先，当一家外国央行启动该互换机制时，它应该按照当前市场汇率向美联储出售特定规模的本币以换取美元；其次，与此同时，美联储与该国央行自动进入另一个协议，该协议要求外国央行在未来特定日期按照相同汇率回购本币。由于第二笔交易的汇率在第一笔交易时设定，因此货币互换不涉及汇率风险。外国央行利用货币互换得到的美元在其辖区内对本国金融机构贷款，外国央行既要承担上述贷款的信用风险，也要履行到期后将美元还给美联储的责任。货币互换结束时，外国央行将向美联储支付一笔利息，这笔利息等于前者向国内金融机构贷款过程中获得的利息收入。美联储不必为换入的外国央行本币资金支付利息，但美联储承诺将这些外币资金存放在外国央行，而不是用于放贷或者进行投资。[6]

　　如表1所示，美联储与其他央行签署双边美元互换的过程可划分为五个时期。时期一为2007年12月12日至2008年9月17日，美国次贷危机处于爆发初期，美联储仅与欧洲央行及瑞士央行签署了双边美元互换，并3次扩大互换规模； 时期二为2008年9月18日至2008年10月12日，随着雷曼兄弟破产导致次贷危机升级，美联储不仅新增了与日本、英格兰、加拿大、澳大利亚、丹麦、瑞典及挪威等发达国家央行的双边美元互换，而且显著扩大了互换协议规模（总规模增长近10倍）；时期三为2008年10月13日至2008年10月29日，随着次贷危机的继续恶化与蔓延，美联储一方面将与欧洲、瑞士、英格兰及日本央行的互换协议规模提升至无上限，另一方面新增了与巴西、墨西哥、韩国及新加坡等新兴市场央行的双边美元互换；时期四为2008年10月30日至2010年2月1日，随着危机逐渐稳定下来，互换协议的未清偿余额逐渐下降。美联储数次延长了协议期限，直至最终到期；时期五为2010年5月9日至今，随着欧洲主权债务危机的爆发，美联储恢复了与欧洲、英格兰、瑞士、加拿大与日本央行的双边美元互换，并数次延长了协议期限。
   
表1  美联储与其他央行签署的双边美元互换协议汇总

日期	事件 （10亿美元）	新 参与者	新期限	到期日延长	总金额 （10亿美元）
07/12/12	美联储与欧洲（20）及瑞士央行（4）签署6个月美元互换协议，期限为28天拍卖	Ö			24
08/03/11	与欧洲央行互换扩大至30，与瑞士央行互换扩大至6				36
08/05/02	与欧洲央行互换扩大至50，与瑞士央行互换扩大至12，协议延长至09年1月30日			Ö	62
08/07/30	与欧洲央行互换扩大至55，期限增加84天拍卖		Ö		67
08/09/18	与欧洲央行互换扩大至110，与瑞士央行互换扩大至27，新增与日本（60）、英格兰（40）及加拿大央行（10）的互换	Ö			247
08/09/24	新增与澳大利亚（10）、丹麦（5）、瑞典（10）及挪威央行（5）的互换	Ö			277
08/09/26	与欧洲央行互换扩大至120，与瑞士央行互换扩大至30				290
08/09/29	规模扩大：欧洲央行（240）、瑞士央行（60）、加拿大央行（30）、英格兰银行（80）、日本央行（120）、丹麦央行（15）、挪威央行（15）、澳大利亚央行（30）、瑞典央行（30），协议延长至09年4月30日			Ö	620
08/10/13	规模扩大：欧洲、瑞士与英格兰银行无上限				无上限
08/10/14	规模扩大：日本央行无上限				无上限
08/10/28	新增与新西兰央行（15）的互换	Ö			无上限
08/10/29	新增与巴西（30）、墨西哥（30）、韩国（30）及新加坡（30）央行的互换	Ö			无上限
09/02/03	互换协议延长至09年10月30日			Ö	无上限
09/04/06	美联储宣布与英格兰、欧洲、日本及瑞士央行签署双边外币互换协议（从未使用，10年2月1日到期）				无上限
09/06/25	互换协议延长至10年2月1日			Ö	无上限
10/02/01	互换协议全部到期
10/05/09	美联储恢复与欧洲（无上限）、英格兰（无上限）、瑞士（无上限）及加拿大（30）央行的互换协议	Ö			无上限
10/05/10	美联储和恢复与日本央行（无上限）的互换协议	Ö			无上限
10/12/21	互换协议延长至11年1月			Ö	无上限
11/06/09	互换协议延长至11月8月			Ö	无上限
11/11/30	互换协议延长至13年2月，且定价下调			Ö	无上限
11年11月	美联储与加拿大、英国、日本、瑞士及欧洲央行签署临时性双边外币互换机制，这些协议也将在13年2月到期				无上限

资料来源：Goldberg，Kennedy与Miu（2011），[7]作者进行了修改与补充。

　　表2列举了美国次贷危机期间各国央行对双边美元互换的使用状况。在发达国家中，欧洲、日本与英格兰央行对互换协议的使用最为充分；加拿大与新西兰虽然签署了美元互换协议，但从未使用过该协议。在新兴市场国家中，韩国与墨西哥使用了美元互换协议，而巴西与新加坡从未使用过该协议。从互换协议的使用规模来看，雷曼兄弟破产后的2008年第3、4季度及2009年第1季度，是各国央行最集中使用双边美元互换的时期。2008年第4季度，双边美元互换的使用额达到5537亿美元的峰值。美联储通过货币互换输出的美元，大部分流入了欧洲银行。2008年10月15日，流向欧洲央行、英格兰银行与瑞士央行的资金占到互换总规模的81%。[8] 

表2  各国央行对美联储双边美元互换的使用（季度末）

	2007Q4	2008Q1	2008Q2	2008Q3	2008Q4	2009Q1	2009Q2	2009Q3
欧洲	20.0	15.0	50.0	174.7	291.4	165.7	59.9	43.7
瑞士	4.0	6.0	12.0	28.9	25.2	7.3	0.4	0.0
日本				29.6	122.7	61.0	17.9	1.5
英国				40.0	33.1	15.0	2.5	0.0
丹麦				5.0	15.0	5.3	3.9	0.6
澳大利亚				10.0	22.8	9.6	0.2	0.0
瑞典					25.0	23.0	11.5	2.7
挪威					8.2	7.1	5.0	1.0
韩国					10.4	16.0	10.0	4.1
墨西哥							3.2	3.2
加拿大
新西兰
巴西
新加坡
合计	24.0	21.0	62.0	288.3	553.7	309.9	114.6	56.6

资料来源：Allen与Moessner（2010），[9]作者进行了一定修改。

　　图1中对比了在美国次贷危机与欧债危机中双边美元互换的使用规模。2008年9月雷曼兄弟破产后，美元互换的使用规模由500-600亿美元迅速飙升至5000-6000亿美元，之后在2009年逐渐下降。而迄今为止，欧债危机中的美元互换的使用规模仅在2011年底2012年初超过1000亿美元，截至2012年6月已经回落至300亿美元以下。美联储通过双边美元互换借出的资金规模占美联储总资产的比重，在2008年第4季度达到25%。

图1  美联储通过双边美元互换借出资金规模

 
 
资料来源：Federal Reserve Website.

　　（二）东盟10+3的清迈协议多边化

　　1997年东南亚金融危机爆发后，东亚各国深切感受到拥有充足外汇储备的重要性，以及IMF等国际金融机构的不可靠，从而产生了创建区域内货币互换的想法。2000年5月6日，东盟10国与中、日、韩的财政部长在泰国清迈召开的第33届亚洲开发银行执董会上宣布，创建一个东盟10+3框架下的双边货币互换协议网络，即清迈协议（Chiang Mai Initiative，CMI）。

　　清迈协议由两部分组成：一是扩展后的东盟互换安排（ASEAN Swap Arrangement,ASA），二是由双边货币互换与回购协议构成的网络。如表3所示，截止2009年4月，清迈协议总规模达到920亿美元（900亿美元的双边货币互换协议以及20亿美元的ASA）。其中绝大部分为美元互换，仅有中日、中韩、韩日与中菲之间签署了本币互换。从双边货币互换协议的规模来看：日本、韩国与中国是最大的借出国，韩国、印尼与日本是最大的借入国；日本与中国是最大的净借出国，印尼则是最大的净借入国。

表3  清迈协议下签署后的双边货币互换汇总（截至2009年4月底）

到： 从：	中国	日本	韩国	印尼	马来西亚	菲律宾	新加坡	泰国	合计
中国		3.0a	4.0a	4.0	1.5	2.0a		2.0	16.5
日本	3.0a		13.0b	12.0	1.0c	6.0	3.0	6.0	44.0
韩国	4.0a	8.0b		2.0	1.5	2.0		1.0	18.5
印尼			2.0						2.0
马来西亚			1.5						1.5
菲律宾		0.5	2.0						2.5
新加坡		1.0							1.0
泰国		3.0	1.0						4.0
合计	7.0	15.5	23.5	18.0	4.0	10.0	3.0	9.0	90.0

注释：a 协议为双边本币互换，而非美元本币互换；

      b  日本与韩国的双边货币互换既包括美元互换（从日本到韩国100亿美元、从韩国到日本50亿美元），也包括本币互换（双向均为等值30亿美元）。日元对韩元互换在2008年12月由30亿美元扩展至200亿美元，并延续至2009年10月底；

      c  这里还有一个在新宫泽构想（New Miyazawa Initiative）框架下于1999年8月18日达成的25亿美元承诺；

资料来源：Kawai（2010）。 [10]

　　然而，迄今为止东盟10+3国家基本上没有使用过清迈协议，而是主要靠积累外汇储备来应对金融风险。原因在于清迈协议具有如下缺陷：第一，清迈协议由一系列双边互换协议组成，缺乏一个中间协调管理机构。需要资金的国家不得不通过多轮双边谈判才能获得足够的资金支持，而这可能意味着最佳应对危机时机的丧失；第二，由于缺乏区域内独立监测机构，清迈协议不得不依赖IMF的监测机制来防范道德风险。清迈协议将90%的资金支持与IMF的相应贷款挂钩，缺乏必要的灵活性与及时性；第三，尽管清迈协议总规模远远超过十国集团互换协议，但每个成员国能够获得的资金规模有限（因为援助仅为双边而非多边），且由于绝大部分资金与IMF贷款挂钩从而审批起来可能过于缓慢。

　　为克服清迈协议的上述缺陷，东盟10+3在2009年宣布将清迈协议的资金规模扩大至1200亿美元，并将其由一系列双边互换协议转变为一个自我管理的储备库。2009年12月28日，东盟10+3的财政部长与央行行长签署了清迈协议多边化（Chiang Mai Initiative Multilateralization，CMIM）框架性协议。2010年3月24日，清迈协议多边化机制正式生效。

　　清迈协议多边化框架的细节如表4所示。从资金贡献来看，中日韩三国出资80%，东盟十国出资20%，中国（内地加上香港）与日本同为最大出资国，各出资32%，韩国出资16%，而东盟十国各自出资额从0.03%到3.98%不等。从借款规模来看，中国与日本的借款乘数均为0.5倍，这意味着中国与日本是净借出国；东盟十国的借款乘数为2.5倍或5倍，这意味着它们是净借入国。清迈协议多边化框架的投票权设置效仿IMF，分为基本投票权与基于资金贡献额的投票权，中国与日本各自拥有28.41%的投票权，东盟十国的投票权之和也为28.41%。

表4  清迈协议多边化下各国的贡献额、借款额与投票权

	资金贡献		借款规模		投票权
	10亿美元		借款乘数（倍）	最大互换规模（10亿美元）	基本投票权	基于贡献额的投票权	总投票权	比重
中日韩	96.00	80.00%	0.69	57.6	4.8	96.0	100.8	71.59%
中国内地与香港	38.40	32.00%	0.72	19.2	1.6	38.4	40.0	28.41%
中国内地	34.20	28.50%	0.50	17.1	1.6	34.2	35.8	25.43%
香港	4.20	3.50%	0.50	2.1	0.0	4.2	4.2	2.98%
日本	38.40	32.00%	0.50	19.2	1.6	38.4	40.0	28.41%
韩国	19.20	16.00%	1.00	19.2	1.6	19.2	20.8	14.77%
东盟	24.00	20.00%	2.63	63.1	16.0	24.0	40.0	28.41%
文莱	0.03	0.03%	5.00	0.2	1.6	0.0	1.6	1.16%
柬埔寨	0.12	0.10%	5.00	0.6	1.6	0.1	1.7	1.22%
印尼	4.77	3.98%	2.50	11.9	1.6	4.8	6.4	4.52%
老挝	0.03	0.03%	5.00	0.2	1.6	0.0	1.6	1.16%
马来西亚	4.77	3.98%	2.50	11.9	1.6	4.8	6.4	4.52%
缅甸	0.06	0.05%	5.00	0.3	1.6	0.1	1.7	1.18%
菲律宾	3.68	3.07%	2.50	9.2	1.6	3.7	5.3	3.75%
新加坡	4.77	3.98%	2.50	11.9	1.6	4.8	6.4	4.52%
泰国	4.77	3.98%	2.50	11.9	1.6	4.8	6.4	4.52%
越南	1.00	0.83%	5.00	5.0	1.6	1.0	2.6	1.85%
东盟10+3	120.00	100.00%	1.16	120.7	20.8	120.0	140.8	100.00%

资料来源：Kawai（2010），[11]作者进行了一定修改。

　　东盟10+3于2011年4月在新加坡创建了东盟10+3宏观经济研究办公室（ASEAN+3 Macroeconomic Research Office，AMRO）。AMRO作为一个独立的区域监测实体，负责监测与分析区域内的经济金融形势，为CMIM提供决策支持。有了AMRO作为制度保障，CMIM宣布将不与IMF贷款挂钩的资金比例由10%提高至20%。

　　2012年5月3日，在马尼拉召开的东盟10+3第15次财政部长与央行行长会议宣布：将CMIM的规模由1200亿美元扩大至2400亿美元；将与IMF贷款脱钩资金支付比例由20%提高至30%，并计划在2014年提高至40%；效仿IMF的谨慎性与流动性贷款机制（Precautionary and Liquidity Line，PLL），创建CMIM谨慎性贷款机制（CMIM-PL）。

　　（三）欧盟内部的货币互换协议

　　美国次贷危机爆发后，随着金融危机由美国传递至欧洲，部分欧洲国家也陷入了流动性短缺。除了通过欧洲央行与美联储创建的双边美元互换为市场补充流动性外，在欧盟内部也创建了一系列以欧元与瑞士法郎为核心的双边货币互换。如表5所示，这种货币互换或者发生在欧洲央行与非欧元区国家（瑞典、匈牙利、丹麦、波兰）央行之间，或者发生在两个非欧元区国家央行之间。其中比较典型的例子是，当冰岛在2008年5月陷入危机时，冰岛央行与北欧三国（丹麦、挪威、瑞典）央行均签署了双边欧元互换以获得欧元流动性支持。此外，在2008年第四季度陷入危机的匈牙利也先后与欧洲央行及瑞士央行签署了双边欧元及双边瑞士法郎互换。

表5  全球金融危机以来欧盟内部的货币互换协议

日期	借出银行	借入银行	货币类型	金额（10亿）	到期日
07/12/20	欧洲央行	瑞典央行	欧元	10
08/10/16	欧洲央行	匈牙利央行	欧元	5	未指明
08/10/27	欧洲央行	丹麦央行	欧元	12	尽可能长
08/11/21	欧洲央行	波兰央行	欧元	10	未指明
08/05/16	丹麦央行	冰岛央行	欧元	0.5	在08年11月延长至09年底
08/12/16	丹麦央行	拉脱维亚央行	欧元	0.125
08/05/16	挪威央行	冰岛央行	欧元	0.5	在08年11月延长至09年底
08/05/16	瑞典央行	冰岛央行	欧元	0.5	在08年11月延长至09年底
08/12/16	瑞典央行	拉脱维亚央行	欧元	0.375
09/02/27	瑞典央行	爱沙尼亚央行	瑞典克朗	10
08/10/15	瑞士央行	欧洲央行	瑞士法郎	未指明	09年1月，延长至10年1月
08/11/07	瑞士央行	波兰央行	瑞士法郎	未指明	09年1月，延长至10年1月
09/01/28	瑞士央行	匈牙利央行	瑞士法郎	未指明	09年4月，延长至10年1月

资料来源：Allen与Moessner（2010），[12]作者进行了一定修改。

　　（四）以中国央行为中心的双边本币互换

　　美国次贷危机爆发后，中国政府日益意识到在国际贸易与投资领域过度依赖美元的风险，因此开始积极地推进人民币国际化。人民币国际化进程主要沿着两条主线展开：一是跨境贸易人民币结算的试点与铺开；二是香港离岸人民币市场的发展。由于人民币国际化刚启动不久，境外人民币存量有限，这就限制了境外企业与居民对人民币的使用。为了增加境外人民币可获得性，中国央行从2008年年底起开始积极地与外国央行签署双边本币互换协议。考虑到人民币跨境贸易试点结算启动于2009年7月，人民币本币互换早于人民币跨境贸易结算试点的事实，说明人民币本币互换的产生是受市场需求拉动的。

　　如表6所示，2008年12月至2012年7月，中国央行已经与19个国家或地区的中央银行签署了总额1.86万亿人民币的双边本币互换。外国央行在通过货币互换获得人民币后，能够向本国商业银行及本国企业提供人民币融资，以支持这些企业从中国进口商品或者对中国进行人民币直接投资。反过来，外国企业在向中国的出口中也可以收取人民币，或者接受来自中国的人民币直接投资。双边本币互换的签署能够有效地规避汇率风险、降低汇兑费用，促进互换协议签署国之间的贸易与投资。

　　有观点认为，中国央行与外国央行之间签署的双边本币互换有助于维持金融市场稳定。的确，外国央行通过双边本币互换获得人民币，有助于缓解在华外资金融机构的流动性短缺。不过，对外国央行而言，它们需要获得美元、欧元等国际性货币才能干预外汇市场、维持本币汇率稳定，外国金融机构也需要美元、欧元等国际性货币来解决全球市场上的短期融资问题。因此，除非外国央行能够直接在外汇市场上将人民币兑换为其他货币，或者用人民币向中国央行购买外汇，否则签署双边本币互换至多能对维持金融稳定起到有限作用。由于人民币目前在资本项目下尚不能自由兑换，且中国央行在与外国央行签署双边本币互换时并未承诺在必要时用美元回购人民币，因此双边本币互换的签署更多是出于促进两国之间贸易与投资发展的目的。

表6  中国央行近年来签署的双边本币互换

时间	交易对手	金额	期限
08年12月12日	韩国银行	1800亿元/38万亿韩元（260亿美元）	3年
09年1月20日	香港金管局	2000亿元/2270亿港币	3年
09年2月8日	马来西亚国民银行	800亿元/400亿林吉特	3年
09年3月11日	白俄罗斯共和国国家银行	200亿元/8万亿白俄罗斯卢布	3年
09年3月24日	印度尼西亚银行	1000亿元/175万亿印尼卢比	3年
09年3月29日	阿根廷中央银行	700亿元	3年
10年6月9日	冰岛中央银行	35亿元	3年
10年7月23日	新加坡金管局	1500亿元/300亿新加坡元	3年
11年4月18日	新西兰储备银行	250亿元	3年
11年4月19日	乌兹别克斯坦共和国中央银行	7亿元	3年
11年5月6日	蒙古银行	50亿元/1万亿图格里克	3年
11年6月13日	哈萨克斯坦共和国中央银行	70亿元	3年
11年10月26日	韩国银行	3600亿元/64万亿韩元	续签并扩大规模
11年11月22日	香港金管局	4000亿元/4900亿港币	续签并扩大规模
11年12月22日	泰国中央银行	700亿元/3200亿泰铢	3年
11年12月23日	巴基斯坦国家银行	100亿元/1400亿卢比	3年
12年1月17日	阿联酋中央银行	350亿元/200亿迪拉姆（55.4亿美元）	3年
12年2月8日	马来西亚国民银行	1800亿元/900亿林吉特	续签并扩大规模
12年2月21日	土耳其中央银行	100亿元人民币/30亿土耳其里拉	3年
12年3月20日	蒙古银行	100亿元/2万亿图格里特	补充协议扩大规模
12年3月22日	澳大利亚储备银行	2000亿元/300亿澳元（310亿美元）	3年
12年6月26日	乌克兰国家银行	150亿人民币/190亿里格夫纳	3年
12年7月	巴西	1900亿元人民币/600亿雷亚尔（300亿美元）	10年
	累积金额	18562亿元

 资料来源：作者根据中国人民银行网站公开资料整理。

 

二、当前国际货币互换的产生背景、目的、作用与效果

　　（一）产生背景与目的

　　背景之一是最近几十年的金融深化与全球化造成金融市场的规模与融合程度上升。如图2所示，全球国际债券未清偿余额由1993年第3季度的2万亿美元上升至2012年第1季度的29万亿美元，而美元计价国际债券余额占全球国际债券余额的比重则由46%上升至61%。全球国际货币市场工具余额由1993年第3季度的1167亿美元上升至2008年第2季度的14054亿美元，而美元计价国际货币市场工具余额则由913亿美元上升至4098亿美元。全球场外交易金融衍生品名义余额由1998年第2季度的72万亿美元上升至2011年6月的707万亿美元。而在本次全球金融危机中扮演着重要角色的信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）则由2004年第4季度的6万亿美元飙升至2007年第4季度的58万亿美元！[13]全球金融市场的规模与融合程度上升，造成金融风险可能更快地在各国之间传递，也放大了金融市场波动对实体经济的潜在冲击。

图2  全球国际债券与国际货币市场工具未清偿余额

 
 
资料来源：BIS数据库。

　　背景之二是国际金融危机的演变。国际金融危机由1980年代的拉丁美洲债务危机、1990年代的东南亚货币危机与银行危机，转化为2007年至今的美国次级抵押贷款危机与欧洲主权债务危机。一方面，国际金融危机的源头由新兴市场国家转移至美欧发达国家；另一方面，金融危机的类型则由短期国际资本流动引发的国际收支危机与货币危机，演变为由房地产资产价格泡沫破灭与房地产金融市场坍塌导致的国际金融机构流动性危机与主权债务危机。从国际金融危机理论的演进来看，对金融危机成因的认识也逐渐由财政赤字导致固定汇率制崩溃（第一代金融危机模型）、危机的自我实现与投机者攻击（第二代金融危机模型）转化为道德风险下的金融泡沫（第三代金融危机模型）以及资产负债表效应（第四代金融危机模型）。[14]国际金融危机的源头由国际金融体系的外围国家转移至核心国家，这意味着一旦危机爆发，不仅危机程度、更为剧烈，而且危机的传染速度更快、范围更广。

　　背景之三是国际资本的大规模频繁流动。如图3所示，新兴市场经济体面临的私人资本净流入在美国次贷危机爆发前后大幅振荡，先由2002年的1042亿美元攀升至2007年的9568亿美元，之后锐减至2009年的3831亿美元。从具体的资本流动类型来看，股权投资的波动性较低（1999年至2013年的变异系数为0.33），而商业银行贷款的波动性较高（1999年至2013年的变异系数为1.29）。国际资本的持续大规模流入导致一国面临货币升值压力、流动性过剩与资产价格上涨压力，而金融危机爆发期间的国际资本大规模流出会导致一国面临本币贬值压力、外币流动性短缺与资产价格下跌压力。

图3  新兴市场经济体面临的私人资本净流入

 
 
注释：2011年数据为估计数据，2012与2013年数据为预测数据。

资料来源：Institute of International Finance。

　　背景之四是随着中国经济的崛起，人民币已经具备了跨境使用的潜力与必要性。目前中国已经成长为全球第二大经济体、第二大贸易国与第一大外汇储备持有国，并且已经成为很多国家的最大贸易伙伴。虽然中国整体上具有贸易顺差，但中国对日本、韩国等东亚经济体具有贸易逆差，且从欧美国家的进口也迅速增长。中国经济的高速增长与国内庞大的人口规模，使得中国市场对全球企业与国际资本具有越来越大的吸引力。巨额外汇储备有助于保持人民币对主要货币的汇率稳定。这些因素都为人民币的跨境使用以及双边人民币互换机制提供了基本面支撑。一旦中国金融市场发展滞后的瓶颈得到突破，随着中国资本账户的加快开放，人民币必将成长为一种重要的区域性甚至全球性货币。

　　随着时间的推移，主要国家之间签订国际货币互换的目的也在发生变化。1960年代十国集团签署美元互换的目的是通过帮助美国获得向外国央行购买美元的外国货币，避免外国央行用美元大举向美联储兑换黄金，从而维持美元黄金比价的稳定以及布雷顿森林体系的平稳运行。2000年东盟10+3国家签署清迈协议的目的是通过增加成员国可获得的外汇储备规模，防止由于资本外逃而引发的国际收支危机与货币危机。2001年9-11事件爆发后，美联储与外国央行签署货币互换的目的是为了防止恐怖事件造成的信心危机重创全球金融市场。自本轮全球金融危机爆发以来，无论是美联储与其他国家央行签署的双边美元互换，还是欧盟内部成员国之间或成员国与欧洲央行之间签署的双边欧元互换，其目的是缓解金融市场上的流动性短缺、帮助金融机构获得成本较低的短期融资，从而缓解金融机构在去杠杆压力下的资产抛售（Fire sale）行为，维持金融市场稳定。

　　（二）作用

　　作用之一是缓解国际金融机构的短期融资压力，尤其是短期美元融资压力。全球银行的外国资产余额由2000年初的10万亿美元上升至2007年底34万亿美元，其中美元计价资产占到外国资产增量的一半以上。[15} 危机爆发前，欧洲银行在资产负债表内外都拥有大量以美元计价的资产，且高度依赖短期批发市场为这些资产融资。根据McGuire与Von Peter（2009）的估算，2007年中期欧洲银行的美元融资缺口至少超过2万亿美元。[16] 

　　对全球范围内美元流动性短缺根源的解释大致有三：一是内生性的期限错配。[17]短期融资市场的紧张意味着商业银行获得美元融资的有效期限缩短了，与此同时，由于其美元资产在缺乏流动性的前提下难以卖出，因此有效期限延长了；二是商业银行不得不对表外的结构性融资工具（Structural Investment Vehicles，SIVs）提供融资支持。[18]SIVs主要依赖发行资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）进行融资。SIVs的蓬勃发展导致ABCP未清偿余额在2005年与2006年期间迅速上升。金融危机的爆发导致市场对SIVs发行的ABCP的信心一落千丈，从而银行不得不为SIVs的资产寻求新的融资来源；三是国际金融机构融资策略的同一性。[19]造成全球美元流动性短缺的原因并非银行跨货币融资本身，而是大型银行大多使用相同类型与相同方向的融资策略，造成融资层面的交易拥挤。

　　通过创建双边美元互换，美联储成功地在全球范围内扮演了最后贷款人角色：首先，美联储以外国货币为抵押品向外国中央银行提供了贷款；其次，外国中央银行又在自己辖区内通过美元拍卖的方式提供资金。美联储通过双边美元互换机制间接地为外国银行融资，既缓解了后者的流动性压力、降低了融资展期风险，又增加了融资成本的可预见性，这降低了外国金融机构在融资紧张时抛售美元资产的必要性，因此有助于维护全球金融市场稳定。

　　作用之二是抑制金融危机的跨境传染。从1980年代拉美债务危机起，尤其是自1990年代东南亚金融危机以来，金融危机的传染效应受到越来越多的关注。金融危机既可以通过危机国与非危机国的国际贸易与投资渠道进行传染，也可以通过债权人或投资者的信心机制进行传染。双边货币互换的签署通过向特定国家提供额外的流动性支持，既增强了特定国家干预金融市场、应对负面冲击的能力，也增强了金融市场信心、避免投资者因为信心受损而启动羊群行为。Aizenman（2010）指出，美国次贷危机爆发后韩国与美国签署的双边货币互换具有重要的释放信号作用，从而有助于稳定市场信心。[20]

　　作用之三是降低各国央行积累外汇储备的必要性。正因为1990年代东南亚金融危机中IMF等国际金融机构的贷款不值得信赖，以东亚国家为代表的新兴市场国家才在过去10年内通过积累外汇储备来增强自身抵御金融危机冲击的能力。然而随着外汇储备存量的上升，积累外汇储备的成本也变得越来越突出。更有趣的是，尽管新兴市场国家积累外汇储备的目的是为了应对金融危机冲击，然而当金融危机来临时，很多国家却不愿意动用外汇储备来吸收外部冲击。例如，美国次贷危机爆发后，只有一半的新兴市场国家通过使用外汇储备来干预市场（且使用的外汇储备不到存量的三分之一），而另一半新兴市场国家直接用汇率贬值来应对冲击。在进行了一段时间的干预后，几乎所有新兴市场央行都不愿意继续使用外汇储备。新兴市场国家不愿意动用外汇储备的原因可能在于，一国外汇储备存量的显著下降可能被金融市场解读为该国的金融脆弱性上升。[21]

　　由于双边货币互换也能够增强一国央行提供美元流动性的能力，因此前者有助于降低央行积累外汇储备的必要性以及与外汇储备积累相关的成本。Obstfeld等（2009）发现，如果将M2/GDP指标纳入判断外汇储备是否充足的评价体系，则在2007年至2008年与美联储签署双边美元互换的国家中，除日本与新加坡外，均是实际外汇储备规模低于充足外汇储备规模的国家。美元互换协议的签署极大增强了这些国家提供美元流动性、干预金融市场的能力。[22]

　　问题在于，不是所有国家都能指望在危机期间与美联储签署双边美元互换。Aizenman与Pasricha（2009）的实证研究表明，美联储在选择与新兴市场经济体签署双边美元互换时，会优先考虑美国银行风险暴露较高的经济体。[23]Allen与Moessner（2010）也认为，国际金融中心所在国签署双边美元互换的概率较高。[24]Aizenman（2010）进一步指出，双边货币互换签署的选择性意味着该行为是利益驱动的，只有那些与美国存在显著的贸易或金融联系的国家才有望获得双边货币互换。[25]因此，与能否签订双边货币互换有关的不确定性，也可能导致新兴市场国家积累更多的外汇储备。

　　作用之四是强化互换货币的国际地位。美联储之所以推出大规模双边美元互换，也难免有通过此举强化美元国际地位的考虑。当前全球金融危机的爆发虽然发源于美国，但也严重冲击了欧元区、英国与日本等其他国际储备货币发行国的金融市场与实体经济。本轮全球金融危机可能强化了美元的国际储备货币地位。Rose与Spiegel（2012）声称，全球金融危机中美元汇率升值的现实，既反映了流向安全港（Flight to Safety）效应，也反映了流向流动性（Flight to Liquidity）效应。[26]最具流动性的美国国债市场提供的资金避险功能，至今没有其他市场能够替代。

　　中国央行从2009年起加快了人民币国际化的步伐。在中国政府推进人民币国际化的努力中，与外国央行签署双边本币互换扮演着重要角色。通过签署双边本币互换，中国央行可以向境外机构与居民提供人民币流动性，促进跨境贸易与投资的人民币结算，从而有助于提升人民币在国际金融市场上的地位。

　　（三）效果

　　鉴于本轮全球金融危机以来，美联储与各国央行签署双边货币互换的目的是向国际金融市场提供美元流动性，因此迄今为止的实证文献主要检验双边货币互换的推出是否有效缓解了全球美元融资市场的紧张程度。Baba与Packer（2009）的研究表明，双边美元互换机制降低了LIBOR-OIS息差的水平与波动性，互换机制也避免了金融机构对美元计价资产的恐慌性抛售，从而降低了银行间利率的波动性与美元升值压力。[27]Coffrey等（2009）指出，互换机制的宣布与实施有效地降低了全球美元融资市场的紧张程度。[28]Allen与Moessner（2010）的比较研究显示，双边美元互换协议非常有效地缓解了美元流动性市场的短缺。相比之下，欧洲央行、瑞士央行、日本央行与中国人民银行提供的货币互换的效果就没那么显著或者不容易鉴别。[29]Rose与Spiegel（2012）的实证研究发现，货币互换协议的签署使得那些通过贸易或金融渠道与美国联系紧密的国家获益匪浅。[30]Aizenman与Pasricha（2009）的研究表明，美联储与四个新兴市场（巴西、墨西哥、韩国、新加坡）央行签署双边美元互换的协议宣布后，不仅这四个新兴市场经济体的CDS息差下降了，就连其他新兴市场经济体的CDS息差也相应下降了。[31] 

三、全球货币互换与国际货币体系改革

　　（一）当前国际货币体系的主要特征与缺陷

　　当前的国际货币体系是布雷顿森林体系的延续，其主要特征包括：第一，尽管美元已经与黄金脱钩，但美元依然扮演着核心国际货币的角色；第二，其他国家货币与美元之间大多以浮动汇率或管理浮动汇率制相连接，但各国会通过单边干预或多边合作来抑制本币对美元汇率的大幅波动；第三，大多数发达国家与新兴市场国家均开放了资本账户，国际资本能够频繁、大规模地在各国之间流动；第四，尽管IMF扮演着最后贷款人角色，但由于其资源有限、贷款条件性与反应迟缓，各国通常会通过其他方式来应对金融危机冲击。

　　当前国际货币体系的主要缺陷，依然是布雷顿森林体系不能克服的特里芬两难（Trifin Dilemma）。目前特里芬两难主要表现为全球国际收支失衡：为满足全球经济增长对国际流动性的需要，美国通过经常账户赤字大量输出美元，而新兴市场国家与资源出口国则通过经常账户盈余积累了大量外汇储备。然而，持续的经常账户赤字会造成美国对外净负债的上升，最终美国政府可能不得不通过通货膨胀与美元贬值来降低其对外净负债，而这将给持有巨额外汇储备的新兴市场国家与资源出口国造成惨重的资本损失。为控制损失规模，一旦预期美元将会大幅贬值，新兴市场国家与资源出口国可能在市场上集体抛售美元资产，而这将会加剧美元贬值，并通过抬高美国国债收益率而导致美国经济陷入衰退。

　　尽管美国次贷危机的爆发并未源自新兴市场国家与资源出口国抛售美元资产的行为，而是源自美国国内房地产泡沫与衍生品泡沫的破灭。但如果本轮全球金融危机爆发过后，全球经济并未进行充分的结构性调整，以至于全球经常账户失衡卷土重来，那么国际货币体系将会继续面临特里芬两难的困扰。

　　（二）改革国际货币体系的主要倡议

　　本轮全球金融危机爆发后，国际社会中关于改革当前国际货币体系的建议大致可分为两类。第一类是呼吁创建超主权储备货币体系，第二类是对当前国际货币体系进行修补。

　　第一类建议的代表是由经济学家斯蒂格利茨领衔的联合国国际货币与金融体系改革小组。[32]他们认为，当前以美元为核心的储备货币制度具有内在的不稳定性（特里芬两难）、中心国家与外围国家的不平等性、与全球充分就业目标的不相容性、给储备货币发行国带来长期成本与风险等问题。引入以IMF特别提款权（Special Drawing Rights，SDR）为核心的超主权储备体系则有望解决上述问题。该小组提出的方案细节包括：第一，超主权储备货币的发行主体可以考虑两种，一是进行了全面治理结构改革的IMF，二是设立全球储备银行；第二，储备货币的发行方式也有两种考虑，一是各国央行就本国货币与新货币进行互换，二是发行新的全球货币后分给各成员国；第三，储备货币的发行规模分为常规发行与危机期间的逆周期发行。前者是指根据世界经济增长引致的外汇储备需求增量而发行储备货币，每年大约3000亿美元。后者是指在危机期间扩大储备货币发放，通过提供流动性来支持陷入危机的国家；第四，在储备货币的分配体系方面，应该以各国GDP或对储备需求的估计为权重按照公式来确定。由于发展中国家贸易与资本账户波动更大，其外汇储备需求应高于发达国家。在分配机制的设计上，也要考虑用惩罚机制来阻止成员国维持大量的经常账户顺差；第五，从过渡方式来看，可以考虑通过建立区域储备货币体系或通过现有的区域协议（例如清迈倡议多边化机制、拉美储备基金等）来进行过渡。

　　创建超主权储备货币的倡议有望从根源上克服特里芬两难，并增强国际货币体系的平等性与公平性。然而该倡议也面临如下一些批评：第一，与主权国家货币的背后有政府强制性征税能力作为支撑不同，超主权储备货币的背后缺乏国家力量与财政收入的支撑，因此不是一种真正的法定货币；第二，欧债危机的爆发生动地显示，在全球经济与全球财政充分一体化之前，推进全球货币一体化可能会加剧而非缩小世界各国的经济差距；第三，在当前国际货币体系下扮演着核心储备货币发行国的美国，将会反对创建超主权储备货币的努力，因为这会削弱其货币霸权；第四，超主权储备货币必须建立在超主权监管机构的基础上，而如何让超主权监管机构的治理结构既充分反映世界经济的现有格局，又兼顾效率与公平，是各国政府与国际社会面临的一大挑战。因此，创建超主权储备货币是一种值得期待但相对遥远的改革前景，短期内可行性不大。

　　第二类建议的代表是由IMF前总裁康德苏牵头提出的巴黎皇宫倡议。[33]该倡议认为，当前国际货币体系具有全球失衡调整效率低下、流动性泛滥与不稳定的资本流动、汇率的大起大落及与基本面的背离、国际储备的过度积累、缺乏有效的全球管理等缺陷。其主要改革建议为：第一，加强IMF对全球经济与金融政策的监测。这包括加强与其他跨国机构的合作、扩大跨国监测的范围、设定政策监测标准、建立磋商机制与激励惩罚措施、关注具有系统重要性国家的溢出效应等；第二，加强对全球流动性的管理与监测，包括加强与BIS、FSB等机构在该领域的合作、建立针对资本流动管理更完整的分析框架、加强与各国政府、央行及区域性救助机构的合作等；第三，增强SDR在国际货币体系中的作用，包括增加SDR的分配、引入SDR计价资产、让SDR在私人交易中得到更广泛的使用、定期调整SDR计价货币篮等；第四，改善国际货币体系的治理结构，包括创立基于三级架构（国家领导人峰会、财政部长与央行行长会议、监督IMF工作的行政官员领导体系）的国际货币体系管理方式、创建由独立杰出人物组成的全球建议委员会、考虑与区域性组织加强合作等。

　　与创建超主权储备货币的倡议相比，第二类建议的实质是对当前国际货币体系进行修补，这种建议容易得到当前国际货币体系下主要利益集团的支持，更具短期可行性与可操作性。然而该倡议也面临如下问题：第一，该建议无法从根本上克服由国别货币充当全球储备货币而产生的特里芬两难，以及周期性出现的全球国际收支失衡问题；第二，受既得利益集团掣肘，现有国际金融机构的治理结构难以得到实质性改革。例如，在当前IMF的份额改革中，无论欧美都不愿意大量出让份额与投票权；第三，由于缺乏制度性、强有力的全球决策机制，在面临重大危机冲击时要迅速达成集体行动非常困难，因此各国依然会采取各种措施来增强自身抵御风险能力（例如继续积累外汇储备），而不是充分信任国际范围内的救援措施。

　　（三）建立全球货币互换联盟的倡议

　　以美联储为核心的双边货币互换网络在本轮全球金融危机中的良好表现，促使经济学家与政策制定者们产生了将双边货币互换机制多边化与制度化的想法。迄今为止，最为旗帜鲜明地提出建立全球货币互换联盟的，是Farhi等（2011）的倡议。[34]他们提出，应该把在本轮全球金融危机期间临时建立的双边货币互换协议永久化，并建立一个以IMF为中心的星型货币互换结构。该倡议的提出背景是当前双边货币互换协议具有如下缺陷：第一，仅在事后签署货币互换协议是远远不够的。要成为真正的保险工具，互换协议需要提前谈判。更何况由于美联储与美国财政部要在这种双边互换机制背后承担违约风险，它们未来这样做的政治意愿可能会下降；第二，所谓互惠性双边货币互换其实是不对称的。通常一国会用另一国货币放贷，而另一国只是将对方货币作为抵押品。供应外汇储备货币的央行应该在事前为它们提供的流动性服务获得回报。这种回报相当于保费，从而激励其承担相应风险。如果没有这种保费，那么储备货币发行国就没有动力在事先承诺在事后提供流动性；第三，就货币互换的补偿机制进行双边谈判费时耗力；第四，正如任何一种保险机制一样，控制道德风险也相当重要，因此应该在事先制定获得货币互换协议的相应标准。

　　为克服当前双边货币互换机制的缺陷，Farhi等（2011）提出，应该将当前临时性的双边货币互换系统化与长期化为一个有组织的货币互换网络。现实的选择是建立以IMF为中心的多边机制，即用一个星型结构来代替复杂的双边货币互换网络。IMF位于该体系的中心，负责与各成员国央行签署货币互换协议。在危机爆发时，IMF将同时进入与货币提供国以及货币需求国的相应协议，负责获取并分配流动性。在这个全球流动性体系中，由IMF来负责宏观监控、制定标准与提供奖惩，而货币接受国央行将具体承担向本国金融机构贷款的信用风险，从而克服道德风险。此外为增强IMF自身应对危机能力，应该强化IMF当前的信贷机制、扩大IMF现存融资安排，以及建立一个IMF直接管理的外汇储备库。

　　全球货币互换联盟的主要优点包括：第一，尽管该机制并未彻底改变由国别货币充当全球货币的格局，但它能够通过货币互换降低全球范围内对美元流动性的总需求，从而有助于缓解特里芬两难；第二，该机制能够在金融危机期间向全球金融机构提供必要的流动性支持，缓解去杠杆化压力，从而维持金融市场稳定、遏制金融危机传染；第三，全球货币互换联盟的制度化与永久性特征，使得各国央行不需要继续大规模积累外汇储备，从而能够把有限资源投入到更具生产力的领域中去；第四，对美元储备资产需求的下降将会提高美国乃至全球的实际利率，进而通过抑制杠杆与投机性泡沫来降低潜在的不稳定性；第五，全球货币互换联盟有助于缓解国际收支失衡；第六，全球货币互换联盟无论在动荡时期还是平静时期，提供国与接受国都能从中获益。对接受国而言，货币互换有助于恢复金融稳定。对提供国而言，货币互换能够保护其经济利益（例如保护本国金融机构的外国风险暴露或稳定本国的出口市场）；最后，全球货币互换联盟是在承认IMF与当前各类区域性货币安排的基础上，通过正式制度将全球各种类型的流动性提供机构连接起来。这种渐进式改革倡议容易获得各方认同，因此更具现实性与可操作性。

　　然而，全球货币互换联盟依然存在如下问题与不足：其一，未能从根本上改变国别货币充当全球货币的格局，因此不能从根本上克服特里芬两难；其二，可能固化美元作为全球储备货币的地位，从而不利于其他货币的国际化；其三，该倡议的顺利运行建立在IMF的治理结构得到根本性改革的前提下，而在当前的利益格局中进行这一改革并非易事；其四，全球货币互换联盟的基石是IMF与区域性金融安排并行不悖。然而，IMF与区域性金融安排提供的资源可能是替代而非互补的，也即多重机构的存在可能留下制度套利的空间，从而滋长机会主义行为。[35]如何让IMF与区域性金融安排充分发挥各自的比较优势，并在关键领域内避免竞争，是全球货币互换联盟面临的一大考验；其五，IMF与区域性金融安排的具体合作方式也存在不确定性。例如对东盟10+3国家而言，IMF是直接给需要援助的成员国贷款好呢，还是向CMIM贷款，再由CMIM转贷给成员国好呢？具体的合作方式还应进行细致的成本收益分析。

　　最后，美联储与欧洲央行也未必愿意将国际货币互换普遍化与机制化。对美联储来讲，一旦将双边美元互换普遍化与固定化，则美联储资产负债表的不确定性将会显著增加，而且美联储（及其背后的美国财政部）也可能因此而承担显著的救助成本。鉴于美联储的使命主要在于维持本国经济增长与通货稳定，因此美联储未必会同意上述举措。欧洲央行自产生以来就一直将控制通货膨胀作为唯一最高使命。从欧债危机爆发后欧洲央行的表现来看，它对任何可能造成货币过度发行以及资产负债表膨胀的政策选择都非常谨慎。因此，欧洲央行同意将全球货币互换普遍化与制度化的概率要比美联储更低。

四、结论

　　随着金融深化与全球化造成金融市场的规模与融合程度上升、国际金融危机的源头由新兴市场国家转移至美欧发达国家、短期国际资本流动的规模与波动性不断增强，各国之间签订双边货币互换的目的，逐渐由提供外汇市场干预货币演变为提供短期流动性。

　　当前国际货币互换的作用包括缓解国际金融机构短期融资压力、抑制国际金融危机的跨境传染、降低各国央行积累外汇储备的必要性以及强化互换货币的国际地位等。经验分析表明，以美联储为核心的货币互换网络显著改善了全球美元融资市场的流动性紧张，有助于抑制危机扩散以及维持市场稳定。

　　当前国际货币体系的根本缺陷在于难以克服由国别货币充当全球货币而面临的特里芬两难，具体则表现为日益扩大的国际收支失衡。目前提出的改革倡议包括创建超主权储备货币以及对当前国际货币体系进行修补。前者有助于从根本上克服特里芬两难并提高国际货币体系的公平性，但短期内可行性较低。后者在操作上更富可行性，但不能从根本上克服特里芬两难，且国际金融机构的治理结构改革由于受到既得利益集团掣肘而举步维艰。

　　创建全球货币互换联盟是一种全新的国际货币体系改革倡议，其核心是将危机期间签署的临时性双边货币互换网络制度化与永久化，并演化为以IMF为核心的星型多边互换结构。该倡议具有改善金融危机期间的流动性短缺、降低各国积累外汇储备的压力、抑制金融杠杆与投机性泡沫、缓解国际收支失衡等优点，但同时也面临不能从根本上克服特里芬两难、可能固化美元地位而抑制其他货币的国际化、IMF治理结构改革困难、IMF与区域性金融机构的合作存在障碍等问题。

　　创建全球货币互换联盟对以中国而言，最大的好处在于可以降低进一步积累外汇储备的必要性，从而降低与外汇储备积累相关的经济扭曲、机会成本与汇率风险。然而，由于全球货币互换联盟的创建可能强化美元的国际储备货币地位，这可能会对人民币国际化产生一定的负面影响。针对国际货币体系改革的争论必将是旷日持久的，因此中国政府不必对支持或反对特定的国际货币体系改革方案给出明确表态。当然，在IMF治理结构改革、SDR计价货币篮构成以及其他全球经济治理问题上，中国政府应该据理力争以保障自身利益。然而，对中国政府而言更为重要的事情是，抓住全球金融危机的时间窗口，通过收入分配改革、向民间资本开放服务业、要素价格市场化改革等措施，加快国内经济结构性改革，转变经济增长方式，为未来几十年的持续增长奠定基础。毕竟，人民币在国际货币体系中的地位，归根结底取决于中国经济在全球经济中的地位。

注：

[a]本文的写作受到上海交通大学现代金融研究中心课题《国际货币体系缺陷与改革研究》（子课题《美元与欧元不稳定之对策》）的资助。感谢潘英丽老师提出的写作建议。感谢匿名审稿人提出的修改建议。作者文责自负。

[b]作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员。

[1]Farhi, Emmanuel; Gourinchas, Pierre-Olivier and Rey, Helene. “Reforming the International Monetary System”, CEPR, 2011.

[2]Allen, Larry. The Encyclopedia of Money (Second Edition), ABC-CLIO, LLC: Santa Barbara, California, 2009.

[3]Henning, C. Randall. East Asian Financial Cooperation, Policy Analyses in International Economics 68, Peterson Institute for International Economics, 2002.

[4]FED. Federal Reserve Bulletin, Vol.84, No.9, pp. 721, September 1998.

[5]Allen, William A and Moessner, Richhild. “Central Bank Cooperation and International Liquidity in the Financial Crisis of 2008-9”, BIS Working Paper, No.310, May 2010.

[6]Fleming, Michael and Klagge, Nicholas. “The Federal Reserve’s Foreign Exchange Swap Line”, Current Issues in Economics and Finance, Federal Bank of New York, Vol.16, No.4, April 2010.

[7]Goldberg, Linda S; Kennedy, Craig and Miu, Jason. “Central Bank Dollar Swap Lines and Overseas Dollar Funding Costs”, FRBNY Economic Policy Review, May 2011.

[8]McGuire, Patrick and Von Peter, Gotz. “The US Dollar shortage in Global Banking and the International Policy Response”, BIS Working Paper, No.291, October 2009.

[9]同脚注5。

[10]Kawai, Masahiro. “From the Chiang Mai Initiative to an Asian Monetary Fund”, Asian Development Bank Institute Report, April 2010.

[11]同脚注10。

[12]同脚注5。

[13]以上数据均引自CEIC数据库。

[14]朱波、范方志：“金融危机理论与模型综述”，《世界经济研究》，2005年6月。

[15]同脚注5。

[16]同脚注8。

[17]同脚注8。

[18]同脚注6。

[19]同脚注8。

[20]Aizenman, Joshua. “International Reserves and Swap Lines in Times of Financial Distress: Overview and Interpretations”, ADBI Working Paper, No.192, 2010.

[21]同脚注20。

[22]Obstfeld, Maurice; Shambaugh, Jay and Taylor, Alan. “Financial Instability, Reserves, and Central Bank Swap Lines in the Panic of 2008”, NBER Working Paper, No.14826, March 2009.

[23]Aizenman, Joshua and Pasricha, Gurnain Kaur. “Selective Swap Arrangements and the Global Financial Crisis: Analysis and Interpretation”, NBER Working Paper, No.14821, March 2009.

[24]同脚注5。

[25]同脚注20。

[26]Rose, Andrew and Spiegel, Mark. “Dollar Liquidity and Central Bank Swap Arrangements During the Global Financial Crisis”, Working Paper, January 2012.

[27]Baba, Naohiko and Packer, Frank. “From Turmoil to Crisis: Dislocations in the FX Swap Market before and after the Failure of Lehman Brothers”, BIS Working Paper, No.285, July 2009.

[28]Coffey, Niall; Hrung, Warren B and Sarkar, Asani. “Capital Constraints, Counter-party Risk, and Deviations from Covered Interest Rate Parity”, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, No.393, September 2009.

[29]同脚注5。

[30]同脚注26。

[31]同脚注23。

[32]United Nations. Report of the Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly on Reforms of the International Monetary and Financial System, 2009.

[33]Palais Royal Initiative. Reform of the International Monetary System: A Cooperative Approach for the Twenty-First Century, February 2011.

[34]同脚注1。

[35]Henning, C. Randall. “Coordinating Regional and Multilateral Financial Institutions”, Peterson Institute for International Economics, Working Paper Series, No.WP11-9, March 2011.