一、正确理解从紧的货币政策和稳健的财政政策
这是目前国内外形势下最优的政策搭配，但要正确的理解其内涵。通货膨胀最终都会体现为一种货币现象，因而控制货币供应量是抑制通货膨胀的必要选择。
1、中国目前尚不具备利率作为中介目标的条件。中国的货币量基本能够反映社会购买力。未计入货币供应的一些基金公司同业存款主要反映对证券资产的需求，对抑制通货膨胀的目标影响不大。我想这是一个有争论的问题。现在大家都觉得货币供应量涵盖的内容不足以反映现实市场需求，所以很多人提出M3等等的要求。我个人认为我们现在的金融资产当中很多品种货币性也未必那么强，包括货币市场基金的货币性。另一个争议就是凯恩斯货币的三种需求（交易性需求、储备性需求、投机性需求）里面包不包含对于资本市场的这种需求。在货币供应当中，很多人提出货币供应量要不要考虑资产价格的问题，是否应该有所考虑。
2、稳健的财政政策应是总量控制下的结构调整政策。如果没有世界经济发展趋缓的形势，针对中国政府投资冲动的国情，抑制通货膨胀也应该采取紧缩的财政政策。因为政府基础设施投资的扩张，是资源原材料需求上升的重要因素。但是现在在我国外部环境趋冷的情况下，保持一定的财政支出力度有利于支撑内需。财政支出的方向要做大的调整，从着重经济发展转向为扩大内需创造条件。现在国际经济环境趋冷，我们的出口顺差幅度也在减少，因而要求放松银根的呼声很高，而且认为中国的经济现在会出现大的波动。很多人心目当中中国的经济波动，如果能够保持8%的速度就可以了，现在众多人心目当中中国经济政策的目标是不低于10%的经济增长率。现在世界银行给我们的指标和预测是9.4%，很多人认为已经是一个大的波动了。有了这样一个判断之后，很多人就想要加大政府的投资力度，这个呼声会起来。我的观点是：外面冷了，中国的经济速度也应该顺势降下来。这样我们内部进行调整的方向不是增加内部投资，而是应该更多地转向内需。
二、目前形势下从紧货币政策的特征
在资源、能源、环保的价格费用需要继续调整的时候，一段时间内对通货膨胀要有一定的容忍度。我个人认为现在定的4.8%的通胀容忍度，不仅难以控制，而且不利于抓紧现在有利时机进行资源价格调整。如果我们国家不对能源、资源价格进行调整，不对环保收费做比较大的调整，中国经济的转型是实现不了的。在国际粮食价格上升、能源资源价格上升、劳动力成本上升的情况下，要想控制4.8%的通胀，是不可能的，6%左右的容忍度可能更好。如果我们过去没有把改革推到现在这样一个阶段，保持3-5%的通胀率比较合适，但是到了现在，我们已经失去了过去搞改革的良好时机。在全世界通胀已经起来的时候，中国再要搞能源资源价格改革的话，不保持6%以上的容忍度，经济是无法往下走的。如果把容忍度提高，货币供应量作为中介的目标也应该有一定的调整。
在通胀的环境下，货币市场利率走势能够发挥一定的调节作用。现在大家对调贷款基准利率和存款基准利率都有很多的说法，同时大家也都理解中央银行的难处。因为国际上美元的利率、国际市场利率都在下调，这时候中国为了抑制通货膨胀，为了治投资热，要提高利率，实际上对于资金的流动可能有不太好的影响，而且在次贷危机下，国际的钱都往中国走，这也是一个客观的现实。今年1-2月份人民银行已经吸收了1100多亿的外汇，这是空前的。在这种时候，如果不调基准利率，实际上通过货币市场利率的逼高也可以起到一定的作用。当货币市场利率高于存贷利差时，价格信号会向信贷市场传递，因为贷款利率上限已经放开。中小银行和外资银行是货币市场的借入方，货币市场利率的上升会推高贷款率，有利于抑制贷款需求。
图一中，紫颜色的虚线是存贷利差，它现在是在往下走。蓝颜色是一年期的Shibor，上面紫色是实际一年期贷款利率的平均水平，下面实线是法定的基准利率的水平。从2007年3季度之后，这个差额是在扩大的。过去资金比较多的情况下，人民银行即使调利率，实际贷款利率提高并没有很多。在从紧货币政策下，如果货币市场利率能够逼高的话，高的货币市场利率是可以传导到资本市场的。因为贷款利率上限是放开的，在一定情况下可能会起到调整法定利率的作用。
目前，以数量型工具的运用为主是央行被动吐出基础货币时的理性选择。因为运用数量型工具是为了排除基础货币的非正常供给。市场利率过高不利于控制资金流动，也容易产生逆向选择；而超储率和货币市场利率是数量型工具运用的操作目标。中央银行也会关注这个目标，如图二所示，我们现在最主要的工作是把蓝色和紫色的差额吸收掉。从这一点来说当利率调整空间有限的时候，用数量工具来把多余的钱收进去，是比较理性的。外界都说中央银行调10次准备金率一点作用都没有，但是中央银行如果不动用数量型工具，很多超额供给的货币都收不回来。利用数量型工具把头寸抽得比较紧，是有传导作用的。因为存款利率是有上限，受到管制的，在这种情况下直接融资的渠道就会打通。当银行的利率不能够满足通胀需求的时候，也就是没有保值的需求，有一定负利率的时候，会逼出很多的钱到社会上去，到直接融资市场上去。因而在严格控制信贷增长的时候，一定要大力的放开资本市场。
图二：2000-2007年外汇占款增量与基础货币增量对比图
图三是我们做的对冲。紫色和黄色都是我们把多余的对冲掉的，蓝色剩余那一小块才是货币供应量所需要的基础量。
图三：外汇占款对冲图
大力发展资本市场是疏通货币政策传导机制的需要，从紧的货币政策有利于资本市场的理性发展。让市场有资产结构调整的自由是发挥市场配置资源作用的本意。在从紧的货币政策下，利率有上行的趋势，对直接融资同样有量的抑制作用。从紧，不但货币市场的利率会逼高（最近债券发行的时候，认购的情况非常好），而且民间借贷利率现在也在上升。所以市场利率的提高，抑制对信贷的需求，对直接融资的需求也有一定的抑制作用。这种情况下放松管制不会有大的风险。尽管可以把债券市场和股票市场管制放松一些，但是如果筹资方天量筹资股票，市场可以不买。就像这一次平安1600亿融资，市场就可以将其价格打下来，而且可以不买它，如果我们放松后，所有好企业都到债券市场上融资，融资量太大时，利率也会升高。债券利率逼高之后，发债人也受到成本的制约。在市场低迷时投资者会更加理性，只要在放松管制时加强市场秩序的监管，不会有大的风险，所以我认为现在是中国资本市场发展的最好的时机。关键是监管当局要解放思想，允许企业发债发股票，发出去发不出去由市场投资人做约束。
汇率的升值可以减轻通货膨胀压力，但是单靠升值而不加快推进人民币可兑换的进程，会累积汇率超调的风险。这么多的外汇进来，给人的假象是人民币低估太多，其实未必低估那么多。如果我们资源价格、劳动力价格、能源的价格恢复到应有的水平的时候，我们的企业的市场承受能力未必有那么大，在国际上的竞争能力未必有那么大。那个时候人民币能不能承受1美元兑7块多、6块多这样的汇率，都还是一个问题。这么多的资金进来这是一个客观事实，首先是管不住；其次，管得太严了会造成市场上行为的一些扭曲。特别是美元现在持续贬值，其实是对全世界的一种掠夺，就是以向全世界收取铸币税的方式帮助美国渡过难关。在这种情况下，大家喜欢人民币，为什么不让人民币变成一个可兑换的货币，让大家选择用人民币来结算呢？我觉得这应该是一个值得考虑的问题，美元最疲软的时候应该是人民币走向可兑换的最佳时机，也是人民币变成一个国际货币的最好时机。当然这个过程当中会有风险，因为我们很多的企业都是在高度呵护之下。中央银行自亚洲金融危机以来，从2001年就有人民币升值的压力一直挺了7年。很多企业成本核算其实是严重扭曲的，因而在这种情况下能不能经受得住资本向下可兑换，确实是一个考验。但是中国迟早要走这一步，与其以后来走，还不如在美元最疲软的时候，国际上最需要一个稳定的货币来替代它的时候走出这一步。
三、启动内需是稳健的财政政策的调整方向
13亿人口是世界的大市场，中国的发展不能长期依靠外需，必须开拓国内市场。
保护环境，减少碳排放，除节能降耗外，必须发展服务业，通过发展服务业实现现有物质财富的有效利用，增加精神享受，减少人类对自然的无度索取。中国现在生产出来的物质财富，只要货币的国民分配是均衡的，大家过到小康足矣。由于我国的货币在国民分配上是不均衡的，所以穷人没有钱购买必要的生活用品，富人的钱却太多了，就挥霍无度，耗费资源，包括能源、用餐等等。我觉得应该把物质消费减低一点，大力拓展精神消费和非物质消费。这里面有非常多的制约，在精神消费上我们意识形态的管制是精神消费最大的障碍。很多时候，精神消费是不可能产生的。国外的人有了钱以后，想举办宴会，盛装打扮听音乐会。我们则是海吃海喝。过去还唱卡拉OK，现在连卡拉OK都不怎么唱了，高雅艺术在中国发展不起来。富有以后应该吟诗作画，可是我们现在富有阶层谁会吟诗作画弹琴呢？
同时，我们应该充分认识教育、医疗、养老、住房的双重性，合理界定政府职能，为服务业发展拓展空间。现在一个倒退的趋势，想把教育、医疗、养老全部都由政府包下来，那就没有市场了。应该说政府要管的是人生存最低保障，如果要生活舒适必须找市场，必须通过市场交换来获取相应的服务。如果没有这个理念，我们教育不能变成产业。前一段时间盲目提教育产业化是不对的，但是在切切实实保证9年义务教育之后，教育产业化是正确的。医疗是一种享受，是一种消费，如果不允许私人开医院，不允许私人医生，也不可能有服务发展。我们未来的人口是1：4。1对年轻人要养4个老人。没有社会化的养老，高等级的服务养老是不可能的。高层次的需求是生产发展动力，必须市场化。
现在稳健的财政政策，它的内涵是什么？我觉得，内涵应该是做大的结构调整，把我们的财力集中到能够培养高层次的非物质需求的方面，扩大内需应该扩大非物质需求。而发展了服务业以后，同样的GDP，能耗、资源、碳的排放等等都会下来了，也就是做大分母。分子如果做不小的时候就做大分母，所以，发展服务业实际上是在经济发展、增长的过程中，节能减排的一个非常好的方式。
嘉宾评论：
巫和懋（论坛特邀成员、北京大学中国经济研究中心教授）
巫和懋：就当前的宏观形势，我想有三个问题值得思考。
第一，利率的经济功能是不是还能发挥得更好？
现在一年期定期存款利率在扣除通货膨胀率后已经是负的了，贷款的真实利率也很低。目前有一些看法，认为低利率会促使存款流入资本市场，刚好可以促进资本市场的发展。但我不这样认为，因为到处流窜的钱可能对资本市场造成不当的冲击，还不如让钱留在银行里。我认为利率过低，甚至是负利率，首先会造成存款者没有意愿把钱存到银行，从而造成“反中介”的现象——让银行逐渐丧失金融中介的功能，还会造成后续的影响，比如民间借贷黑市的兴起。其次，低利率必然会造成信用配给和资金流向的无效率。11年前的东南亚金融危机，根本原因之一就是各国在危机前的投资非常无效率，现在，国内这么低的贷款利率，会不会造成低获利的项目泛滥？今年的业绩会不会成为明年的不良贷款，而成为下一波金融危机的根源？这些都是我们需要担心的问题。
建议我们可以参考1979年日本和台湾的做法。当时因为面临能源危机，油价大幅上涨，日本和台湾大力控制货币供给（日本尤其严厉，货币增长率控制在百分之十一以下），使得利率大幅上涨，同时让国内油价立刻上涨，反映成本。日本和台湾没有对个别物价进行管制，善用从紧的货币政策和利率的市场调节功能就安全地度过了能源危机，其中有很多经验值得我们现在借鉴。
我们还能在经济史中发现一些针对负利率的措施。台湾曾有过“保值存款”，大陆在1949年和1989年也有类似做法，就是根据CPI指标调整名义利率，对长期存款予以保值。也可以考虑引进TIPS之类随物价指数联动的国债，提供银行投资管道，才有基础来支付保值存款的利息。可能有人担心提高利率可能会吸引更多热钱流入，我们应该加强对热钱的控管，而不要因此妨害国内利率的适当提高。一年期存款应该有正的利率，定期存款的利率也应该适当提高，也可考虑让利率与CPI联动。这样做，可以宣示宏观调控的决心，同时使长期存款留在银行，而不会流入股市、房市，造成股市、房市更大的震荡。
第二，信贷调控方式还有没有改善的空间？
从去年开始，很多民营企业与中小企业叫苦不迭，中央说要防止经济过热和通货膨胀，可是他们的感受却不是过热，而是很冷很冷。为什么？这就好比将冰冻的鱼放到锅上煎，一边焦了一边还很冷。这因为信贷收紧，原来的贷款被停止，很多公司的发展出了问题，甚至面临周转困难和倒闭的危险。所以我们要思考，信贷调控的方式还有没有改善的空间？我们知道每季的信贷金额很快就达到上限，每个银行各有其上限，金额不一，成为一个割裂的资金市场。
在低利率的情况下，银行采用信用配给的方式发放贷款，经常不是看谁的投资计划更有效率，而是看谁更有关系，从而产生了很多寻租行为和无效率的投资计划。这也是我们所担心的：不能因为抑制目前的通货膨胀，遗留下更多无效率的投资计划。
金融改革就是制度改革，从目前来看，制度改革的确有些路途遥远。虽是“三年之病，而求七年之艾”，但从现在做起，还是有希望。我们现在的情况和1970年代末的台湾很相似，台湾那时开始发展货币市场。现在国内很多人主张大力发展资本市场，我希望再加上一个货币市场，即融资型的商业本票市场，这是一个直接融资的市场，由证券金融公司背书保证，企业可以发行本票获得短期融资，同时吸引民间资金来赚取利息。货币市场不但可以直接融资，而且能够形成市场化的利率，使利率真正成为可以利用的工具。研究发现，现在央行制订的利率目标和银行之间拆借的利率相差甚远，甚至可以说没有任何关系。这就是说，央行目前的利率目标难以起到实质的作用。所以，我认为信用贷款分配的合理化只是目前的、短期的策略，长期的策略应该是建立货币市场。建立货币市场需要很多机制设计，可以由政府来主导，台湾当时就是由政府出资建立三家证券金融公司，开始为商业本票背书，经过两三年的运作之后，就能够满足企业短期融资的需求。
我希望信贷调控方式更为合理化，不要为控制通胀而造成过多的效率损失，而且希望能够形成长期的货币市场制度。
第三，国内油价是否可以快点反映国际油价成本？
前面提到，日本在面对1979年能源危机时让油价立即反映进口成本，我觉得是我们可以参考的政策。吴行长也提到要节能降耗，保护环境。我们让国内油价逐步上升反映进口成本，正好可以达到节用能源的目的，而且也会减少出口偏用能源的物品，这也是积极发挥市场调节功能，协助宏观调控来达成目标。
黄益平（论坛成员、花旗集团亚太区首席经济学家）
黄益平：今年内外部经济形势的不确定性，体现在两个方面：一是通胀水平比较高，二是增长减速的风险比较大。今年这两个问题同时并存，似乎出乎意料。
今年2月份的CPI增幅达到了8.7%，创十一年新高，但目前是不是已经发生了全面的通胀？我觉得从现在的数据还看不出来，只能说全面通胀的风险非常大。如果已经爆发了非常严重的全面性通胀，那我们就没有其他选择，只能是非常严厉地紧缩货币。但是，从目前食品价格和非食品价格的数据来看，现在还不能断言已经爆发了全面性的通胀。因此从紧的货币政策主要应该是为了控制通货膨胀的预期，防范通货膨胀由食品转移到其他经济部门。
今年还可能出现自2001年以来经济增长的明显减速。当然如果增长速度实现9%，看起来也不错。但还需要看与去年的差距，从10%降到9%可能问题不大，但从12%降到9%，结构性调整的压力就比较大。第一季度的进出口数据已经发布，净出口同比下降了10%，我们原来的顺差太大了，减少一点似乎也无关紧要。但是想一想这对GDP增长可能带来的影响，就会发现这是一个严重的变化。去年净出口对GDP增长的贡献率接近3%，如果今年全年净出口下降了10%，那它对GDP增长的贡献率是-0.7%或-0.8%，也就是说，今年净出口对GDP增长的贡献率将比去年减少3-4个百分点。
更重要的是，宏观经济肯定会实现软着陆，但我们预计企业的利润可能会出现硬着陆。这个问题需要特别关注，因为这意味着收入结构、资产结构会发生很多变化。
所以，从短期来看，现在通货膨胀问题非常严重，但几个月之后，增长减速的风险也许会更加突出。而且，观察过去10年通胀和出口之间的关系，大家会发现，每当出口增长大幅滑坡的时候，通胀压力就会大幅下降，第一次是在1998年，第二次是在2001年，每次出口一减速，随后就出现了通货紧缩。这个因素也使我觉得，几个月之后更值得关注的是增长减速的风险。
经济增长减速，金融风险就会上升，所以今年的工作重点之一应该是防范金融风险。中国过去的银行改革一直非常成功，资本市场也在发展，银行不良贷款比率从2000年前后的30%以上降到了6.2%，但是今年可能会有一些变化。第一、随着经济增长速度减缓，利润率可能出现硬着陆，头两个月工业利率增长幅度已经大大下降，国有企业利润已经出现了负增长，这对银行利润肯定会有大的影响；第二、股票市场的价格已经跌了近一半，有可能对银行的资产质量造成负面的影响；最后，房地产市场最近开始出现波动，一旦房价大跌，同时引发房地产开发商资金链断裂，就有可能给银行体系带来巨大冲击。过去5年，经济增长速度一直在10%以上，不太容易出现坏账，但是一旦经济下滑，风险就会上升。今年年底的坏账比例一定会比年初高，因此，防范金融风险可能成为今年的一项主要经济工作。
我非常同意采取从紧的货币政策，但我们也许应该采取更加宽松的财政政策。一方面，外部经济正在冷却，我们面对的风险越来越大；另一方面，我们正在经历成本正常化的过程，要素成本在上升。劳动力、土地、能源，以及环境的成本，过去几十年被扭曲，这是经济高增长的原因之一，也导致了比较突出的结构性矛盾。随着改革的进行，产业结构会发生变化，很多企业面临成本上升的压力。在这样的情况下，我觉得可以采取一些相对宽松的财政政策，不仅仅是防范美国经济滑坡可能给我们带来不利的影响，更重要的是为经济结构转型提供支持，在外部环境恶化的情况下，使经济结构转型可以过渡得更加平稳一些。
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