国别	名称	成立年份	资产规模 （亿美元）	规模排名
阿联酋	阿布扎比投资局	1976	6250	1
挪威	挪威央行投资管理公司	1990	4000	2
新加坡	新加坡政府投资公司	1981	2150	3
科威特	科威特投资局	1953	2130	4
中国	中国投资公司	2007	2000	5
俄罗斯	俄罗斯稳定基金	2004	1275	6
新加坡	新加坡淡马锡	1974	1080	7
卡塔尔	卡塔尔投资局	2005	600	8
美国	阿拉斯加永久储备基金	1976	402	9
文莱	文莱投资局	1983	300	10

 

     主权财富基金的动因之三: 经济全球化是主权财富基金投资运作的基础
 
       经济全球化，这是主权财富基金运作的最重要的基础。没有经济全球化，资本的流动是受限制，而资源的全球配置也是不能想象的。正是因为经济全球化，主权财富基金才能够在全球寻找投资机会和配置资产，而且可以配置不同种类的资产。典型的主权财富基金的资产组合，肯定要以盈利为首要目的，要考虑增长。同时也考虑要对冲市场的宏观风险和通胀的风险，通缩的风险。同时要兼顾分散资产。全球化使得主权财富基金在资产类型选择上越来越广泛，公开市场股票、私募股权等都可以选择。个人持有货币有交易性、预防性、投机性的动机。对于国家来说也要考虑财富怎么分配，除了有流动性的需求，应付进口的需要，多余的资金必然要考虑，积累的财富用不完的话要考虑跨代的分配，同时要考虑追求投资回报，根据我们的研究，各国设立主权财富的目的可以概括为以下5种情况（与IMF的分类方式不同）：

       1.跨期平滑国家收入，减少国家意外收入波动对经济和财政预算的影响——稳定型主权财富基金。

       2. 协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的流动性——冲销型主权财富基金。

       3.跨代平滑国家财富，为子孙后代积蓄财富——储蓄型主权财富基金。

       4.预防国家社会经济危机，促进经济和社会的平稳发展——预防型主权财富基金。这里面最典型得像科威特的投资局。当时的伊拉克打科威特的时候，科威特几乎是一片废墟，但是战后的重建，由于53年就有了主权财富基金，很大程度上是来自于这部分资金来重建的。

       5.支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源——战略型主权财富基金（Strategy-oriented Fund）。这个最典型的就是新加坡，因为新加坡是一个岛国，如果把所有国家的财富都放在新加坡这个小岛是非常危险的，他们认为要全球配置资产，在全球配置了1/3的资产，在亚洲配置了1/3的资产，在新加坡配置了1/3的资产，支持国家战略的发展。

二、主权财富基金的发展趋势

        （一）资产规模持续增长、规模不断扩大。一方面表现在它能够投资的资产类别是越来越广泛，从传统的股权债，一直到各种另类资产。第二方面就是表现在资金投资货币的多元化以及投资国别的多元化。第三，它的增长规模也是非常惊人的。很多机构都预测主权财富基金的规模，渣打银行预计：全球主权财富基金总资产在10年内将达到13.4万亿美元，年均增长20%。德意志银行预计：5年内超过5万亿美元，10年内超过10万亿美元。美林则预计：2011年达到7.9万亿美元。摩根斯坦利预计：全球主权财富基金规模将在2011年超出全球官方外汇储备规模（预计为6.5万亿美元），并将于2015年达到12万亿美元。

        各家机构都有预测，很多机构都是比较公认的看法，大家比较认同还是摩根史丹利的，认为差不多在未来5—6年的时间里，就能够达到10万亿的规模。

         （二）流动性需求较低，追求长期积极投资回报，资产配置多元化。从主权财富基金的需求角度看，由于主权财富基金资金来源稳定、负债约束低，流动性需求低，股票、另类资产等风险/回报较高的资产是未来几年主权财富基金投资的一个趋势。很多主权财富基金长期资产配置目标为25%债券，45%股票和30%另类资产。

        从传统储备资产的供给角度看，2006年，全球官方外汇储备同比增加了8430亿美元，而当年全球传统储备资产的净发行额仅为4610亿美元。即使不考虑主权财富基金的投资需求，这些资产也远不能满足新增外汇储备的投资需要。
可见，设立主权财富基金分流部分外汇储备以投资于相对高收益的组合是现实的选择。而随着主权财富基金规模的快速增长，其投资方向将变得更为积极。
 
三、关于中国外汇储备的一些看法

         我们再回到中国来看，我们的外汇储备增长是非常迅速的。但是在外汇储备的管理和主权财富基金这个问题上，国内是有很多分歧的，去年我们专门对这个问题做了一些研究。在对外汇储备性质的认定上，很多人认为人民银行的财富是属于资产。但是，从资产负债表，我们可以看到，实际它是属于发行票据换过来的，对应的是负债，而负债是要付息的。而且，储备的多少，传统的看法是，储备多是国力增强了。但是，另外一方面，从最早的分析可以看到，储备的规模是和货币体系和汇率制度是有关的。人们有一个误解，中投好像要承担特别国债的利息。这一部分国债是要付息的，当然财政不可能出钱付息，中投创造的利润，投资的回报要能够涵盖财政要付的国债的利息。

货币当局资产负债表
国外资产： 外汇储备	储备货币： 货币发行
货币黄金 其他国外资产	金融性公司存款 非金融性公司存款
对政府债权： 对其他存款性公司债权	发行债券 国外负债
对其他金融性公司债权 对非金融性公司债权 其他资产	政府存款 自有资金 其他负债
总资产	总负债

 

      我们对外汇储备投资的主要看法是：

              一、人民银行持有的外汇储备资产不是人民银行的财富，也不是财政部门的财富。

              二、目前外汇储备存在于人民银行资产负债表的资产方，把外汇储备直接用于财政性支出是行不通的。

              三、一国外汇储备的合理数量和最优数量很难确定。

             四、外汇储备的多少主要和货币兑换政策与汇率制度有关，与一个国家的经济实力和宏观经济政策的相关性不大。

             五、对冲成本与外汇储备管理者是谁没有关系。

             六、无论财政部门还是人民银行运用外汇储备投资，都是负债投资。

             七、在其他条件不变的情况下，外汇储备投资收益完全取决于人才。

         从管理模式上来说的话，最早大部分主权财富基金，很多是央行直接来管理。但是，随着规模越来越大，央行直接来管理它，在声誉上会有一些影响。所以现在慢慢很多都是独立的专业化机构来管理。目前这几种模式是并存的，央行的模式，财政部管理的模式，独立机构的模式。像挪威是央行模式，以公开市场为主，除了央行确定战略资产配置，具体管理上是这样一家公司来负责的。而像加拿大的投资管理公司，属于财政部来管理的模式。但是财政管理的模式的战略资产配置的局面还是由财政部来确定的，具体管理还是由加拿大这家公司来负责的。新西兰的主权财富基金是由则独立机构来管理的。但值得关注的是，独立机构的主权财富基金模式已经成为一个普遍的趋势。

        从投资策略上来看的话，我们注意到，现在有五个很明显的趋势：

         第一：大量转向风险资产。

         第二：从政府部门资产转向私人部门资产。

         第三：从美元资产转向非美元资产。

         第四：从内部经理人管理资产转向外部经理人管理资产。

         第五：转向的中心从中东向亚洲和俄罗斯移动。

        另外一个与投资策略直接相关的问题是主权财富基金的投资回报。什么样的目标决定什么样的策略。例如新加坡政府投资公司，其投资目标是高于G3通货膨胀率5%，过去一百年，G3的通货膨胀率大约是2.5%左右，所以要达到7.5%的收益水平，这已经算是非常积极的水平。因为，典型的央行组合的收益，也只是0.98%，就是实际收益，这是不考虑通胀，如果加上2.5%的通胀就是3.5%的收益，像养老金就要更高一些，主权财富基金回报的目标显然是比较积极的。

        各类机构投资者的投资收益比较

 

投资组合的年化收益率与风险，1946～2004
典型组合	平均年实际收益率(％)	年化收益率的标准差(％)	10年持有期内实际收益为负的概率(％)
典型的央行组合	0.98	1.24	37.0
典型的养老金组合	5.75	12.45	12.5
全部美国股票的组合	7.11	19.37	13.3

 

         基于其积极的投资回报目标，很多主权财富基金在配置上的一个趋势是越来越积极，股票一般占30—60%。新加坡20%是放在另类投资里，捐赠基金就更积极了。从战略资产配置上看，如果是把私募基金、对冲基金加进去，由于其他资产相关度比较低，确实能够提升资产组合的有效边界。
另外一个很有意思的现象，特别是06、07年以来，主权财富基金越来越多的参与直接并购和战略投资。07年以来，特别是次贷危机发生以后，主权财富基金纷纷入股美国的一些金融机构。从03—08年的统计，大部分主权财富基金直接的并购，其中在金融领域占62%，这就带来对很多主权财富基金很多的争论。本身从分析框架上来看，对于海外政府来说比较敏感，担心透明度，担心应该经济安全。但是对于海外公司来说，又多了一个融资渠道和战略投资的伙伴，能够支持它们进入主权财富基金所在的国家。所以，它对于各种市场参与者来说都有一些影响。
各种主权财富基金和其它基金的资产配置示例

            

 

 

1、国家战略意图 Vs 商业回报目的

        西方政府担心：主权财富基金成立的目的是为了战略型的资源收购或者为获取核心技术而进行的跨国并购，这样的行业领域通常包括通讯、能源和金融等。表现在：

       （1）购买战略性资产。

       （2）资源考虑。即在全球购买战略性商品和资源。

       （3）通过主权财富基金的投资，间接地向非洲及其他区域部分被西方孤立的国家提供资金，实现国家战略。

         我们的观点是：商业回报目标应当是大多数主权财富基金的惟一目标。而且，考虑到当前国际社会对主权财富基金的关注以及IMF牵头制定中的最佳行为准则，商业回报目标也只能是主权财富基金的惟一目标。

2、被动投资(Passive Investor) Vs 积极股东主义(Activism)

       一方面：为避免政治敏感性，包括中投公司在内的大多数主权财富基金在投资策略上采取被动投资的策略，即以财务投资为主，不谋求公司控制权，不参与公司经营管理，也不与被投资公司进行任何形式的合作，仅以追求财务回报为目的。

       另一方面：随着国际社会对股东的社会责任的关注，越来越多地重视机构投资者在企业公司治理中的重要作用。在最近国际公司治理组织 (International Corporate Governance Network,简称ICGN)组织的“公司治理与主权财富基金”的研讨会上，许多机构投资者提出，主权财富基金应当充分行使股东权利，设立专门部门或委托专门机构履行对持股公司的投票权，尽可能地促进和东持股企业公司治理的改进和完善。尽管主权财富基金在单一企业持股比例可能较低，但考虑到主权财富基金的影响力，这一“示范效应”将显著影响企业的公司治理改革。
案例：挪威央行投资管理公司扮演了积极股东的角色，专门提出对被投资企业的公司治理的要求，并明确表示在社会责任，包括环境保护、儿童权利保护等方面，NBIM要运用其投票权与影响力发挥积极的作用。

       出路： 寻求在被动投资策略与积极股东角色之间的平衡，仍然是主权财富基金面临的一大挑战。

3、透明度 Vs 商业秘密

        主权财富基金的透明度问题一直是西方政府广泛关注的焦点。目前，全球主权财富基金中，具有较高透明度的只有少数几家，包括挪威政府石油基金、新加坡淡马锡公司、美国阿拉斯加永久储备基金、马来西亚国库控股公司、加拿大伯塔遗产基金及阿塞拜疆国有石油基金等。

        主权财富基金的不透明运作导致外界对其投资行为和战略意图的猜测，这也是部分西方国家抵制主权财富基金的一个重要理由。Peterson国际经济研究所的Edwin M. Truman(2007)设计了提出主权财富基金的记分卡，对国际上32个主权财富基金进行了比较.他提出四个衡量要素：组织结构、公司治理、透明度与声誉、投资行为。其中，设计透明度与声誉的要素，分为定期报告、投资信息披露与审计三方面要素。

        由于主权财富基金资金规模巨大，某些信息可能对市场造成重大影响，同时也可能涉及国家机密，因而往往不愿意完全披露。如何在商业利益与透明度之间权衡，设计恰当的信息披露制度是主权财富机构面临的又一挑战。

4、促进金融市场稳定 Vs 危及金融市场稳定

       主权财富基金对金融市场具有多方面的影响，主要包括：

      （1）资产配置向风险资产倾斜，导致全球风险资产估值水平不断提高。

      （2）对主要经济体金融市场有多重影响。从债券市场看，设立主权财富基金对美国、英国、欧元区的国债市场影响不会太大。从股票市场看，设立主权财富基金对美国、日本、欧元区等主要发达国家的股票市场具有正面影响。主权财富基金的资产配置不同于官方外汇储备投资，会更多关注股票市场投资，从而带动全球主要股市场的发展。从外汇市场看，设立主权财富基金对外汇市场的影响不尽相同。

      （3）导致对主权债券的需求下降，国债收益曲线上升。

      （4）资金跨区域套利大幅增加，有利于提升全球金融市场，特别是新兴市场的市场效率提高。

      （5）作为长期投资者，主权财富基金具有“逆周期”的投资行为，将有助于减少金融市场的波动性，成为金融市场的“稳定器”。

5、日益抬头的金融保护主义

       近年来，中海油收购美国优尼科石油公司、迪拜世界港口公司收购美国六大港口、新加坡淡马锡公司收购泰国电信企业臣那越集团等案例都反映了金融领域的保护主义。

       针对主权财富基金，各国的反映不一。比较有代表性的是三家国际机构的行动：

       1.国际货币基金牵头组织起草《主权财富基金公认的最佳做法与准则》

       2.欧盟委员会已初步拟订《欧盟针对主权财富基金的共同建议》

       3.经合组织正在牵头研究有关投资目的地国的投资政策与规定。