9月15日，雷曼兄弟正式申请破产，与此同时美洲银行以500亿美元的价格收购美林证券。若再算上不久前被摩根大通并购的贝尔斯登，美国五大投资银行中有三个已经不复存在。即使是硕果仅存的其它两家投资银行，也似乎已经处于风雨飘摇之中。也许独立的投资银行很快将在美国绝种，这毫无疑问将给美国甚至全球金融体系的未来发展造成重大影响。但目前我们最关心的还不是这个问题，而是金融危机的进一步演变。这一次金融危机无疑是上个世纪的大萧条以来最为严重的，到现在为止我们还看不到危机即将终结的迹象。

资产泡沫

　　尽管次贷危机从发生到现在只有一年多的时间，但是它的诱发因素却是在之前的十多年里逐步形成的。简单说来，稳定的宏观经济环境和金融工具创新推动了资产价格泡沫的成长，我们可以具体地把这些因素归纳为以下四个方面：（一）、宏观经济稳定增强了投资者的风险偏好；（二）、过度需求人为地抬高了美国房地产价格；（三）、金融结构产品和住房按揭融资等创新扩散并增大了风险；（四）、金融市场的一些基本结构如顺周期机制则放大了风险偏好的震荡。

　　在过去几十年间，世界经济的稳定性大幅度增加，具体表现在主要经济指标的波动区间日益收窄、通货膨胀水平明显下降、短期政策利率不断回落、企业的资产负债状况持续改善、全球储蓄和流动性稳步增加。这些趋势性的改变既减少了金融投资的风险，同时也降低了投资的名义回报率。投资者因此更加热衷于追逐高回报的投资机会，愿意承受的风险投资资产的边界不断外移，负债投资也变得越来越普遍。在这次危机爆发以前，市场风险溢价已经被挤压难以持续的水平。

　　在美国，收入稳步增长、人口结构演变和融资工具发展等因素也过度地增加了对房地产的需求。人口老龄化减缓了新家庭形成的速度，但五十岁左右恰恰是对第二套住房需求最旺盛的年龄层。经济稳定增长和房价持续上扬则鼓励更多的美国人追逐“人人有居屋”的美国梦。只要房价暴涨的势头不改变，即使没有收入的人购买住房似乎也是“合理”的。因此美国家庭的住房拥有率从上个世纪九十年代初的约63%提高到三年前的69%，在此期间，美国的房地产价格平均翻了一倍以上。

　　传统的银行不可能贷款给信用资质不佳的人，但金融工具的发展却解决了这一难题。以按揭为抵押的证券的发展则使得银行既能加速按揭业务的发展，又能最终与低质量按揭的风险分离。随着宏观经济稳定性的增加，银行和按揭中介逐步降低了对贷款者的要求。自从危机爆发以来，这些发放住房按揭的商业银行和其他房贷机构受到了许多批评，它们在风险评估和控制上确实存在很大的缺陷，但如果指责它们动机险恶似乎没有什么根据。更为严重的问题是，大部分购买以次贷为抵押的证券产品的投资者并没有能力判断这些产品的风险，因此只能盲目依靠信用评级机构的评级。

　　目前的一些会计和投资评估方法则增强了金融市场的“顺周期”行为，其中最明显的莫过于按现行市场价格估值资产的会计方法。这样市场上升的时候，资产和回报迅速增长，从而进一步改善市场预期和投资需求。但一旦市场下跌，资产和回报就全面下降，甚至导致许多机构强制平仓，失去了等待市场反弹的机会。很多职业投资者根据评级机构的评级做投资决策，也造成了群体效应：随着评级上升而增加投资、同时又随着评级下降而减持资产。

　　除了上述这些因素外，资产价格泡沫的形成也与全球流动性过剩相关。尽管世界经济高速增长，没有出现严重的通货膨胀。其原因之一是因为中国、印度等低成本国家迅速成长为重要的生产基地，不但降低了她们所生产的产品的价格，也帮助了世界其它各国更有效地利用资源、促进生产率增长，从而降低了通货膨胀的压力。这样，大量的流动性涌向资产市场，造成了全球性的资产价格暴涨。

恶性循环

　　稳定的宏观经济与金融市场的格局一直延续到2007年初次贷危机爆发，但事实上其诱发因素在2006年初当房地产价格开始下跌的时候就已经出现了。当房地产价格大幅度上升的时候，经济与金融的潜在风险都被掩盖住了，高速扩张的住宅建设促进了投资增长，财富效应推动了居民消费开支，房价上升不但使得金融机构和投资者的赢利稳定增加，同时也吸引了更多的投资者直接投资房地产或与房地产相关的资产。

　　从2006年初开始的房价下跌最终打破了市场与经济繁荣的格局，价格下降减少了房地产市场的需求，而潜在的负资产的风险更迫使部分投资者抛售他们拥有的房地产，那些信用资质比较差的借款人和投资者首先受到冲击，这是为何最初危机的爆发与次贷紧密相关。2007年，许多金融机构由于投资了以次按作抵押的证券产品而损失惨重，一些大型机构的首席执行官们被迫解甲归田。通常估计与次贷相关的资产损失的总量可能会达到约6000亿美元。现在与次贷相关资产的总亏损已经接近5000亿美元，但金融危机却还远远没有见到底部。

　　究其原因，主要是因为危机发生以后已经形成了金融机构亏损、信贷压缩及减债、和资产价格下降之间的恶性循环。由于房地产价格下降，导致了金融机构的亏损；这样金融机构就提高贷款的标准，从而使得信贷收缩；流动性减少则再次导致包括房地产和其他金融工具的资产价格全面下降。自贝尔斯登被兼并以来的最新发展表明金融危机确实已经远远超出了次贷或次债的范畴。

　　两个月前，联邦国民抵押贷款协会（房利美）和联邦住房贷款抵押公司（房地美）的资产价格暴跌，同时美国联邦存款保险公司接管破产的加州帕萨迪纳市的抵押贷款银行（因迪美）。由于“两房”很少涉及次贷，因此正常按揭贷款也已经出现问题。房利美和房地美的主要功能是支持房贷发展，它们购买商业银行的房贷然后打包转化成证券产品在全国市场上出售，这样就将本来可能集中在地区银行的风险转移到全国市场甚至全世界的投资者。同时因为房利美和房地美有政府的担保，因此可以以较低的成本进行大规模的融资，最终降低房贷的成本。“两房”所直接提供或担保的房贷占到全国房贷的近50%，今年上半年它们更占新增房贷的70%。它们的信用出现问题，就可能给本来已经摇摇欲坠的房地产市场以更大的打击。

　　对任何金融危机而言，最关键的因素其实就是信心和流动性，这两个因素也是现代金融的核心，没有它们，便没有金融中介可言。最近投资银行纷纷倒闭，所反映的主要是交易对手风险大幅度上升，投资者因此终止与它们之间的金融交易，这就是贝尔斯登和雷曼兄弟被迫关门的主要原因。这样的风险正在蔓延到其他投资银行，最近几天仅存的投资银行的信贷违约掉期的价格已经飞速飙涨到令人眩目的地步。前段时间投资者不太看好的综合性金融机构的表现却是出乎意料的好，其原因在于这些机构拥有非常充足的流动性，但单独的投资银行却没有这个优势。

　　最近美国政府和美联储采取了许多政策措施，其实归结起来，主要目的就是从信心和流动性两个方面来打破金融机构亏损、信贷收缩和资产价格下跌之间的恶性循环。无论是直接入股还是购买资产，都是为了尽快让市场找到最低谷，从而为下一步逐步回升做好准备。但是如果考察实际市场状况，迄今为止还没有看到政策发生作用的明显证据，目前花旗的金融状况指数比正常水平低4个标准差，为过去几十年来的最低水平。这一状况不改变，无论是经济还是市场，都不可能出现复苏。因此，美国的金融危机可能还将持续相当一段时期。

　　美国能否很快结束金融危机、实现经济复苏，取决于三大因素：美元稳定、房价触底和金融环境改善。最近一段时期，美元已经止跌回升，但是房地产还没有看到底部，房价还在持续下降，但是最为严重的恐怕是金融状况的进一步恶化。尽管市场人士普遍存在降息的预期，但美联储在9月17日的例会上决定保持利率水平不变。究其原因，无非是中央银行官员对于通胀压力依然颇为担心。与此同时，美联储决定出资高达850亿美元入股美国国际公司。显然，美联储在以流动性手段应对危机的同时，还是把利率政策主要作为平衡宏观经济的风险。如果金融环境不改变，那么经济复苏也可能遥遥无期。

政策启示

　　美国以次贷为中心的金融危机尚在发展过程中，现在来总结经验教训可能为时过早。但美国的一些经历已经在多个方面给我们提供了有益的启示。

　　第一，要高度重视房地产市场的风险及其可能的扩散效应。在美国发生的全方位的、甚至有可能终结先行金融体系的危机，其实始发于房地产价格的泡沫。同样的，房地产市场已经成为当今中国经济与金融的最大风险。房地产不仅占全国固定资产投资的四分之一，同时还在银行总贷款中占到三分之一。过去房地产价格变化总是在全国各地有跌有涨，但这一次很可能出现全面性的下跌。而且与股票市场相比，房价下降所带来的后果要严重得多。因此稳定房地产市场应该成为当前宏观经济政策的目标之一。

　　第二，应对金融危机，必须重点解决信心与流动性的问题，而公共财政则是最为有效的途径。东亚危机爆发的时候，坚持华盛顿共识的专家建议彻底贯彻市场纪律，以防范严重的道德风险的问题。但如果投资者已经损失了95%的资产价值并且管理者已经受到惩处，那么这样的市场拯救措施并不会导致道德风险问题。相反如果在市场本来已经萧条的情况下强制执行市场纪律，不但可能将经济推向深渊，也可能令金融危机变得更为严重。

　　第三，不要从一开始扼杀金融创新，但当金融新产品在市场上形成一定规模以后，监管当局必须重点解决由此引发的风险问题。现在有许多人庆幸中国没有很深地介入国际结构性产品市场，因此受到的直接影响也相对比较小。金融创新自然会带来风险，但如果由此因噎废食，限制金融创新，则有可能严重限制金融市场的发展。

　　第三，监管当局应该考虑引进一些反周期的市场机制，以市场估值资产可以灵活地反映风险的变化，但也加剧市场的单向性波动。为了增强市场的稳定性，监管当局可能需要设计一些政策方法来遏制市场上的顺周期行为，比如改变以风险加权的资本的计算方法。宏观经济政策也应致力于降低经济与市场的波动。

　　第四，更多地鼓励使用交易市场和结算机构以增加产品和资产的透明度。过去几年直接的“柜上交易”市场迅速发展，增加了交易双方了解对方风险的要求，但事实上这样做的成本很高。正是因为不了解交易对方的风险状况，很多金融机构在市场发生波动以后开始大幅度减少金融交易规模，最终导致流动性严重短缺。更多地利用结算机构，交易双方所面对的对象就改变了，清算机构了解其他金融机构风险状况难度也要低一些。

　　第五，金融监管必须加强国内、国际合作和协调。美国所发现的一个问题是金融监管没有随着产品创新而变化，从商业银行到证券市场出现了监管空白，导致了风险的放大，因此国内各监管当局之间的协作就十分重要。金融交易的另一个特点是很容易从一个国家转移到另一个国家，因此如果没有一个一致的监管体系，仍然不能有效地防范风险的产生和爆发。这有点象我们常说的“木桶理论”，其最大容积是由最短的那块木板决定的。如果目前国际金融机构综合化的趋势持续下去，也可能加速国内金融体系的演变，这同样会对国内金融监管机构的设置提出新的挑战。