今年是“尼克松冲击”50周年，正是反思当前经济发展和货币管理现状的良好时机。美国决定暂停将外国持有的美元兑换成黄金，这为发达经济体在1973年采用灵活的汇率制度铺平了道路。如今，这一制度已经陪伴我们走过了50年。50年的发展过程中，有两个问题非常关键。

　　第一个问题是，各国是否真正享有独立的货币政策？这曾被很多人认为是灵活汇率制度的优点。著名的“开放经济三选二困境”认为，开放经济体只能在独立货币政策、自由资本流动和固定汇率这三点中选择两点。而发达经济体对此的选择是：追求独立货币政策和不受约束的自由资本流动，放弃固定汇率。

　　第二个问题与第一个问题有关，完全摆脱了黄金约束的国家，能否找到成功的货币管理方法，真正获得独立货币政策的潜在好处？


　　纵观今天的全球利率配置，很多发达经济体利率趋近于零，这与五十年前各发达经济体之间显著的利率差异，形成了鲜明对比。当然，利率水平相同并不意味着各国没有执行独立的货币政策。但各国是否真的想把本国利率设定为零？

　　美联储似乎真心认为需要通过零利率政策来增加通胀预期，以重新获得货币政策空间。那么欧洲央行和日本银行呢？他们是否真心相信零利率政策是本国最理想的安排？

　　这个问题有些复杂。一方面，欧洲和日本在执行零利率政策时，思路与美联储是一样的。他们的通胀率目标和美联储相同，也同样强调货币政策空间的重要性。但另一方面，鉴于美联储的立场，他们似乎没有其他选择。因为他们的主要关切之一，是提高利率后本国货币升值对经济增长和通货膨胀的潜在影响。实际上，即使执行灵活的汇率制度，美国对许多国家的货币政策立场依旧施加了决定性影响。

　　这种情况由于“利率零下限”而变得更加严重，这在五十年前是无法想象的。日本是典型案例。全球金融危机时，各发达经济体积极降低政策利率，但日本却几乎没有利率下调的空间，于是利差缩小，日元升值。因为日本国债收益率曲线相对于其他国家更加恒定，政策工具不足，无法抵御日元升值的力量。未来，随着货币宽松政策的延长，零利率将成为全球普遍存在的现象，所有国家都或多或少地面临货币政策空间不足的问题，这种情况近乎“以邻为壑”。


　　如何寻找新的货币管理方法？换句话说，在弹性汇率制度成为常态后，应如何评估宏观经济表现？各国最初尝试的货币政策框架是货币供应量目标制。这在最初似乎很有效，但很快就失败了，许多发达经济体遭遇了高通胀或滞胀的打击。但也正因如此，各国认识到了价格稳定的重要性，意识到了央行独立性是可持续经济增长的基础。这个想法在制度化后，就成为了通货膨胀目标制。这个框架运作得相当好，各国普遍采纳了关于宏观经济政策管理的乐观观点，世界经济随后表现良好，史称“大缓和”。这一成绩常常被归功于良好的货币政策，但这段良性时期很快就被严重的全球金融危机和随之而来的低增长所取代。

　　通货膨胀目标制并不是无用，至少它曾经对于某些国家、某些时期是有用的。关键问题在于，经济社会是复杂的适应性系统，即使最初看来很合适的规则，也不可避免地会逐渐失去效力。从这个意义上讲，全球金融危机暴露出一个事实：我们尚未找到在不断变化的环境中进行货币管理的适当方法。

　　通货膨胀目标制本质上是一个框架，这个框架可以将每个国家的货币政策行为与通货膨胀率联系起来，而且效果还算不错，但必须满足以下前提条件：

　　第一，破坏稳定的过度行为，具体表现为通货膨胀；

　　第二，消费者价格指数可以合理衡量通货膨胀；

　　第三，通货膨胀率由国内产出缺口决定；

　　第四，国内货币政策通过影响国内货币条件来确定国内通货膨胀率。

　　但这些假设正在逐渐失效：

　　第一，破坏稳定的过度行为是以金融失衡的形式出现的；

　　第二，在技术快速迭代的背景下，衡量通货膨胀率的任务变得更加艰巨；

　　第三，全球产出缺口（而非国内产出缺口）对通货膨胀率的影响正在增加；

　　第四，国内货币条件开始由全球货币条件决定，而全球货币条件又越来越多地受到主要国家，特别是关键国家货币政策的影响。

　　50年后我们又回到了原点，必须寻找一个新的货币政策框架，才能更好地适应当前的形势。为此，学术界和政策制定者都必须加倍努力。


本文系日本央行原行长白川方明在2021年10月22日举办的第三届外滩金融峰会暨第五届浦山年会上的外滩圆桌“国际金融体系的演变：回顾与展望”上发表的演讲，未经许可不得转载。