提要：2023年我国将进入后疫情时期，中国经济迎来新阶段。但明年经济改善可能会有宏观反弹、微观困难的特征。微观困难的主要原因在于经过3年疫情，微观层面的资产负债表表现不佳，企业得到融资的同时杠杆率上升，居民储蓄不足无法支撑消费强势反弹。

　　从中长期来看，经济复苏背后的经济增长模式转型问题更加突出。现今，进出口增速逐渐放缓，消费在短期内支撑不足，投资虽表现稳定但仍依靠政府投资基础设施建设的传统模式，未来转型困难。疫情冲击下，企业供应链转移，明年我国面对产业链调整的问题，增长模式转型显得至关重要。从长期来看，关键是找准支持中国下一轮经济增长的重要推动力。

　　关于宏观经济政策问题。我们不要僵化地死守财政赤字和债务杠杆率，只有宏观经济出现了稳健势头，财政和货币政策才有可能保持稳健，而不是反过来。不过具体看明年的政策空间，财政政策加大力度的可能性不大，货币政策的空间倒可能会有所扩大。

　　2023年中国将进入后疫情时期，中国经济会迎来一个新阶段。这对中国经济来说是一个利好消息。过去很长一段时间，大多数专家都认为，疫情对经济活动的限制是第一位的，现在看起来明年我国经济会有改善，但可能会有宏观反弹、微观困难的特征。

　　微观困难的主要原因在于，经过3年疫情，微观层面的资产负债表变得非常困难。

　　从企业的角度来说，2020年新冠疫情刚开始暴发时各国都在采取措施，用一个典型的说法就是——美国政府在支持经济时主要保老百姓的生活，中国在支持经济时主要保小微企业。保企业的做法其实并无问题，小微企业只有活到疫情结束、经济复苏后才能继续活着，如果在疫情中死掉就无法存续了。对于消费的支持相对比较间接，如果所有的小微企业经营良好，那么老百姓的收入就有保障，消费也可以间接得到改善。

　　我国保经济主体的主要手段是靠监管部门强制要求金融机构发放贷款，这也是我们过去做得最成功的地方。在过去十年间，监管部门要求金融机构发放中小企业贷款。过去三年尤其明显，2020年中小企业贷款增长了30%，2021年也增长了24.9%，今年的数据尚未披露，应该也很多。到2021年底或者2022年上半年结束时，民营企业的资产负债率已经超过了国有企业。从正面来看，保经济主体的政策，也就是金融政策确实落到了实处；但从另一方面看，过高的资产负债率意味着发展空间很小。杠杆率上升，中小企业、民营企业资产负债率上升，在我看来是悲喜交加。正面来看，有相当一批企业通过融资有了流动性，存活下来；但从企业的角度来说，过高的资产负债率下，如果有风吹草动便存在很大的风险。

　　从家庭的角度来说，过去一年，很多专家呼吁财政定向补贴因疫情限制在家而生意受损、没有收入的普通老百姓，现在消费疲软也与此有关。美国前财政部长萨默斯(Larry Summers)准确预见了美国的高通胀。去年年初，他认为美国通胀问题会变得非常大。其中一条原因就是，老百姓在疫情期间储存了超过2万亿存款，疫情结束存款便会被消费，通胀就会被推高，当然还有其他方面的因素。

　　但我国的情况不太一样，如果资产负债表不能随着宏观经济反弹得到迅速改善，经济复苏的过程可能会比较困难。除了已经提到的小微企业较高的资产负债率，家户消费也不太可能出现报复性反弹。可能有部分人的开支会大幅增加，如果过去想花的钱没花出去，特别是过去三年都没出国，将来出国旅游的需求会增加。但从一般层面看，很多老百姓在2020年以前积累的储蓄现在都花得差不多了，资产负债表得修补也会变得比较困难。所以经济可能会有复苏，但实际上不容乐观。当然，至少老百姓能够出门打工、开门做生意，有收入来源，总体是一件好事。


　　从中长期来看，经济复苏背后的经济增长模式转型问题在当前显得更加突出。我国经济今年第一季度表现一般，第二季度表现不好，第三季度稍有改善。从数据来看，7月、8月、9月、10月份出口的变化趋势是明显减速。消费在短期内支撑不足，投资表现比较稳定。但投资主要是公共投资支持基础设施建设。我们过去虽然一直呼吁增长模式转型，但十几年之后，又回到依靠政府投资基础设施建设拉动经济增长的旧模式，该模式本身没有问题，但会制约转型到下一轮的增长。明年经济复苏，出口是否后继有力尚未可知，IMF预测明年经济不甚乐观。浙江省政府近期带队组织不少外贸企业出国抢订单，效果如何虽不知，但传递出积极努力的信号。

　　明年我们面对产业链调整的大问题，值得高度重视。特朗普在与中国打贸易战时提及要把供应链迁离中国，实际变化并不大。但疫情冲击之后，很多跨国企业已经意识到“鸡蛋放在一个篮子里”风险太大，所以往外走的不少。一旦转移出去，叠加其他因素后，短期很难回来，所以增长模式转型非常重要。

　　如今，我国的经济环境发生了改变，成本提高，人口老龄化问题突出，全球化环境发生改变，下一轮经济增长可以靠创新、绿色、高端制造业、数字经济，但这些短期能否顶得上尚未可知。

　　明年的经济形势不容乐观。从短期来看，存在微观层面的困难。从长期来看，关键是找准支持中国下一轮经济增长的重要推动力。

　　经济学家在1960年普遍预测苏联经济超过美国经济指日可待，1990年预期日本经济超过美国经济指日可待，而在2020年预期中国经济超过美国经济指日可待。2019年，林毅夫老师曾和尼尔·弗格森（Niall Ferguson）打赌，未来20年中国经济将超过美国，赌注是20万元人民币。我原来一直认为中国经济总规模超过美国是可以实现的。但是萨默斯在最近的一个讲话中提到，目前来看中国不太确定能不能超过美国，他讲了四点理由：第一，金融风险上升；第二，下一轮推动经济增长的动力看不清楚；第三，政府对企业事务的全面干预；第四，人口老龄化、人口减少等问题。

　　从这个角度来说，下一轮支持我们经济增长的动力是一个中长期的问题，方向清楚但形成过程不甚明朗。从乐观的角度来说，我们明年需要发力支持经济活动，如果发力支持新基建或者其他领域，将结构性政策和宏观政策结合起来，或许可以缓解明年经济下行的风险。所以说，应该考虑把短期稳增长政策与中期转动力政策集合起来。


　　最后，关于宏观经济政策问题。我们可以通过财政政策补偿或者补贴因疫情被强制封控而造成经济损失的人群，既是在经济上修补其资产负债表，又是使其在心理上获得弥补。

　　从财政和货币政策两个方面来看，我赞成张斌提出的财政政策空间非常大，不要僵化地死守财政赤字和债务杠杆率红线。OECD国家曾有一个标准，财政赤字不能超过GDP的3%，公共债务不能超过GDP的60%，但现在几乎没有一个国家达到要求。从中长期来看，这是常态性的标准，并非每年都要坚守。在经济需要刺激的时候不去刺激会导致更严重的后果，因为杠杆率无非就是分子、分母的问题，问题在于如何将其综合起来。从这个角度来看，财政政策有非常大的空间，只要经济活起来将来分子的问题才没那么突出。但如果分母没有刺激起来，分子的问题就会变成很大的问题。

　　明年我国是否有非常大力度的财政政策还尚未可知。这有点像实然和应然的问题，“应然”是可以并且应该以更大的力度刺激经济，但“实然”是明年财政刺激力度未必会超过今年的政策。用国际货币基金组织关于一般政府平衡的账户来看，我们在2020年和2022年财政赤字已经占到GDP的8%，处于比较高的水平，在这个水平上还能不能再继续增加扩张的程度尚未可知。财政政策肯定要发挥积极的作用，但尚不清楚能在多大程度上更积极。

　　明年货币政策的空间可能更大一些。今年，美联储加息对我国的货币政策来说是一个约束，对我们是有压力的。原因在于，美国的利率是全世界金融市场的利率，当美国收紧货币政策，对各国的资本流动、流动性状况、市场利率都会有影响，尤其是汇率。今年，我们的货币有一定程度的贬值，和很多新兴市场国家一样，但没那么严重，只要美国加息，对我们便有约束。现在，美国的通胀增长率已经见顶，也许它的加息步伐会放缓，甚至会停顿，明年货币政策的空间就会扩大。

　　货币政策如果宽松意义不大，这是典型的流动性陷阱的问题。现在很多金融机构都觉得需求不足，所以也不一定放得出去。也许明年情况就会发生改变。一方面，从流动性和利率两个方面来看，如果利率降下去，流动性需求也许就增加了；另一方面，预期明年的经济会更加活跃，疫情防控政策进一步优化之后机会更多，如果明年货币政策更积极，需求会更强。另外从国际经济的约束来说，也不像今年在美联储加息时空间那么小。从这个角度来说，宏观政策要发挥积极的作用，财政要更加积极，明年货币政策的空间可能会更大。


本文为CF40学术委员会主席、北京大学数字金融研究中心主任黄益平在2022年12月9日的第四届外滩金融峰会之外滩闭门会“中国宏观经济与市场展望”上所做的点评。