2023年4月，植田和男就任新一届日本银行总裁。在植田和男上任之前，关于日本银行调整货币政策的讨论就已经不绝于耳。尤其是2022年第二季度之后，美日利差不断扩大，日元对美元不断贬值，如果日本10年期国债利率同步上升，则国债价格面临较大变数，因此市场一度忧心忡忡。

　　但是在2023年喜忧参半的经济形势之下，日本银行仍然按兵不动，政策基调总体上保持了延续。不过，随着日本经济走势的逐渐明朗，2024上半年可能成为日本改变其负利率政策的窗口期，尤其是4月和6月的金融政策会议值得重点关注。


　　2023年4月9日，植田和男正式就任日本银行总裁。截至2024年1月23日，日本银行共计召开7次金融政策会议。在过去9个月，植田和男对此前的货币政策进行了技术性调整，但仍然延续了“负利率”的货币政策框架。该现行货币政策框架确实面临压力，但这种压力在相当程度上能够得以化解。

　　第一，“负利率”政策涉及的存款规模有限。准确地说，“负利率”政策是指：日本银行将给金融机构在其账户的特定部分存款提供-0.1%的政策利率，值得注意的是，按“负利率”管理的这部分资金总量实际上很小。根据野村研究所的报告估算，截至2022年8月10日，日本金融机构大约有5万亿日元的存款承担负利率，而当时存款准备金余额约为530万亿日元。

　　日本银行在2023年6月7日公布的《2022年度金融市场调节（概要）》中也指出，日本金融机构承担“政策利率”的金额仍为5万亿日元左右。 当然，一旦日本银行取消负利率政策，日本金融机构会将多少市场资金沉淀到无成本的超额存款准备金中，以及由此会对日本的流动性造成何等规模的影响，目前尚不可知。一个粗略的估计是：

　　2016年日本银行开始实行“负利率政策”之际，日本金融机构的存款准备金余额与M1和M2之比分别为0.46%和0.33%。经过7年时间，到2023年底以上比例分别为0.33%和0.29%，并且在2020年之后基本保持稳定。

　　虽然不能将存款准备金和超额存款准备金占货币的比例的降低全部归因于“负利率政策”，但假定以上比例均回升至2016年水平，根据2023年末日本M1和M2总量分别为1083万亿日元和1241万亿日元的情况，意味着M1和 M2将减少1.42万亿日元和0.55万亿日元。对于当前日本银行的资产负债表规模（750万亿日元）来说，这并不是一个无法承受的冲击。而且，即使日本银行退出“负利率”政策，以上紧缩过程也不会一蹴而就。

　　第二，日本银行可以通过扩表手段对流动性进行调节。近年来，日本银行资产负债表处于持续扩表状态。2023年末，日本银行资产总额为750万亿日元。相较于2012年年末（安倍经济学推出前夕）和2016年年末分别大幅增加了592万亿日元、274万亿日元。

　　相比于日本银行的扩表行为，“负利率”政策曾经起到的效果并不算大。反过来这也可能意味着，一旦日本银行退出“负利率”政策，其对市场和实体经济带来的影响也预计在可控范围内。而且可以肯定的是，日本银行的货币政策手段较为多样，一旦出现流动性紧缺，日本银行能够通过扩表等手段在较大程度上抵消“负利率”政策退出的冲击。

　　第三，日本银行已经抬高10年期国债收益率上限，这就已经消化了一部分可能的冲击。2023年日本银行对10年期国债收益率的调节的表述有所变化：1月，日本银行继续认定长期利率的调节措施依然是将10年期国债收益率向0%推移，波动幅度为±0.5%，并在0.5%处进行公开市场操作。但在7月，其就在金融政策会议中加入了“对于长、短利率的操作，将更具有灵活性”的表述，并将此前0.5%的操作上限提升至1.0%。

　　此外，日本银行一直都强调，为了保证10年期国债收益率的上限，将无限制购买国债。7月金融政策会议结束后，日本10年期国债收益率升破了维持数月的0.5%天花板，之后在10月末上涨到约0.97%的高位。不过伴随着美国10年期国债收益率的走低，日本10年期国债收益率也一路下跌，到2023年12月末已降至0.6%左右。

　　综上所述，结束“负利率”政策的负面冲击对日本来说并非不可承受。结束“负利率”政策，也会给日本银行腾出政策空间，当前的“负利率”政策调整与否，更多是信号意义。

　　在2023年所有的金融政策会议中，日本银行都没有放松“无限制购买国债”的表述。预计未来一段时间，对央行资产负债表进行操作依然是其重要政策手段。

　　在10期国债收益率方面，目前调整的意义并不大。原因在于，日本银行已经将10年期国债收益率上限提至1.0%，而目前日本10年期国债收益率徘徊在0.6%到0.65%的区间，提高10年期国债收益率上限暂不具备实质意义，但从另一面，如果日本银行想更大地发挥债券市场的市场机制，低调地一步步退出非常规货币政策，此时也不失为良机。


　　2023年，日本贸易逆差状况有所好转。2023年前11个月，日本贸易逆差为6.7万亿日元。2022年同期日本贸易逆差为14.5万亿日元。尤其第二、三季度，商品贸易逆差急速收窄，有力地支撑了日本GDP增速。

　　日本进口额减少主要有三方面原因。一是，国际大宗商品价格同比增速大幅回落甚至转负；二是，日元贬值后进口商品价格上升导致进口需求不足；三是，日本国内收入提升较慢、消费需求仍然疲软。

　　机械是日本的重要产业之一。2023年前11个月，日本机械订单金额同比负增长，这个数据喜忧参半：机械订单金额同比跌幅较大的月份主要集中在上半年，下半年后同比增速相对较好。此外，对机械订单拖累较大的是国外需求，前11个月累计同比增速为-13.26%，而国内对机械的需求则较好，同比增速为3.9%。这反映出日本国内投资需求相对稳健。

　　不过，私人部门消费状况则并不支持日本银行进行货币政策调整，这有可能是日本银行调整货币政策节奏较慢的原因之一。2023年1月到11月，日本二人以上家庭消费支出实际同比增速均为负值，其中7月份达到-5.0%，11月为-2.9%。

　　日本消费低迷的主要原因在于名义收入增速过低，在通胀较高的背景下，收入实际增速反而为负。相应地，日本二人以上家庭的实际收入在2023年的前11个月均呈现同比下降。其中，5月家庭收入的实际增速为-7.5%，11月为-4.7%。收入的名义增速低于CPI同比增速，这令日本民众十分不满。

　　日本首相岸田文雄为此出台了一系列政策，例如直接给低收入家庭以补助、提倡企业加薪、2024年年中奖金减税等政策。以上政策预计在2024年上半年到年中发挥作用，届时将有助于提振日本消费。当然，效果如何仍需观察。此外，日本也即将迎来“春斗”，劳动者各界将要求提高工资水平。2024年“春斗”的效果也将会影响日本银行货币政策。

　　另外，日本通胀虽然偏高，但已经处于明显回落态势。12月日本CPI同比增速为2.6%，为2023年各月份最低，环比增速为0.1%，仅高于11月份的0%，二者均处于年内较低水平。预计2024年，日本物价水平的同比增速将继续趋于缓和。

　　虽然目前无论是CPI同比增速，核心CPI（扣除生鲜食品）同比增速，还是“核心中的核心”CPI（扣除生鲜食品和能源）同比增速，三者均高于2%，但日本政府更担心的是——如果日本民众收入得不到提高，消费需求依旧低迷不振，那么未来2%的通胀目标可能又无法实现。这使得日本银行对于加息更为谨慎。这也是岸田文雄在2023年第四季度推出前述刺激政策的重要根据。所以，日本银行可能需要一些时间来对经济进行观察。

　　此外，如前所述，即将开展的“春斗”也将决定日本的工资水平，进而影响日本物价水平。如果“工资-价格螺旋”在2024年第二季度之后能够得到确立，那么日本银行又将获得一个调整货币政策的砝码。

　　综合以上，日本贸易状况和国内投资状况比较稳定，不会对货币政策调整构成过大牵制。但是日本国内收入和消费问题比较棘手，可能会影响通胀水平的可持续性。

　　2024年，日本民众的收入水平和消费水平将是影响日本银行调整货币政策的重要因素。而收入和消费能否提高，要看岸田文雄政府推出的刺激政策以及2024年“春斗”的效果。综合来看，预计岸田政府推出的刺激政策将会产生一定效果，“春斗”也将会提升日本劳动者工资，日本银行在2024年退出“负利率”政策的可能性明显上升，4月份和6月份的日本银行金融政策会议将值得关注。


　　日本货币政策的调整会影响日本的股、债、汇市场，但预计整体影响可控。从短期看，一旦日本银行退出“负利率”政策，或是在金融政策会议上对货币政策表述有所调整，当出现超预期的“鹰”派政策时，日本股市将会下挫，日本10年期国债收益率将会上升，日元将会升值。

　　但实际上，日本金融市场调整幅度可能较为有限。原因在于，本轮日本股市的上涨是以全球股市上涨为背景，是以外力为主。因此，外围市场如果继续保持强势，日本股市的下跌可能只是暂时调整，至多是中期调整。

　　同时，日本10年期国债收益率可能上升，但目前距离1.0%的上限仍有约0.35%的距离，情况较2022年和2023年更为宽松。日元汇率尤其是对美元汇率可能升值，但由于美日利差过大，即使日本10年期国债收益率上升，也不足以根本扭转美日汇率趋势，当然可能会缓解日元贬值压力。

　　另外，关于日本银行退出“负利率”政策，植田和男在2023年末的几次会议上也有所暗示，市场在当时也有所反馈，并已经有所预期，预计真正推出时，实际上对市场冲击有限。

　　可见，取消“负利率”政策对日本金融市场的影响，一定程度上还要看外部经济形势。其中，美国的金融市场和经济数据尤为重要。目前，美国CPI同比增速虽然较2.0%目标仍有距离，但再度大幅飙涨的可能性不大；美国就业数据良好，美国10年期国债收益率高位盘整相对稳定，美国宏观经济整体呈现出软着陆状态，其实都为日本银行调整货币政策提供了稳定的外部条件。

　　当然，如果在2024年上半年全球经济或日本经济出现黑天鹅事件，日本银行调整货币政策可能性就将大大降低。


作者徐奇渊，CF40特邀研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，周学智，中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员，本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿，未经许可不得转载。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。