经济增长目标较高 财政政策仍需加力
Q1：您如何理解今年GDP增速目标的设定？“5%左右”的经济增速目标实现难度如何？
邢自强：我觉得经济增长目标定的是比较高的。国际组织、国际机构对2024年中国经济的预期在4.5%左右的增速，对长期潜在增速的预期则可能更为保守。而官方将目标定在5%左右，反映了当局力图引导市场预期、打消外部对中国中长期增长潜力下行的叙事，起到传递信心的作用。这一意愿是良好的，但关键是要落实，需要与之匹配的政策力度支撑。
Q2：财政政策方面，政府工作报告提出财政赤字率拟按3%安排，但报告也提出拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。您对财政政策的力度有何评估和建议？
邢自强：目前两会上的政府工作报告，对财政等政策力度的安排似乎还是比较克制和温和。官方赤字率3%、1万亿元特别长期国债和3.9万亿元地方专项债合计（占GDP百分比），与去年相比基本持平。当然有1万亿去年已发行但还没有使用的国债，转移到今年使用，这个有一定积极意义，但也要看到今年的表外财政可能仍会收紧上万亿左右，即地方融资平台的融资和地方土地出让收支，还会继续紧缩，因此整个广义财政的力度还有待观察（图表1）。
由于经济增长目标较为进取，可能需要年中的时候审时度势，再加大财政政策力度。一年中决策层对于经济政策的调整时点可以有多个，今年后续还会有至少2-3次的政治局关于经济工作的会议。如果上半年经济遇到较多挑战，后续还可提升财政政策力度。去年10月份宣布增发1万亿元国债，就是相机抉择之后的力度加码。
图表1 考虑地方平台融资和土地财政的紧缩，广义财政赤字并未扩张
来源：摩根士丹利
货币政策起辅助作用 降息有空间，但不大
Q3：政府工作报告就货币政策提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，同时提到“增强资本市场内在稳定性”。您怎么理解相关表述？如何展望今年货币政策工作方向和宽松力度？
邢自强：我们可以看到最近一系列针对资本市场的托底政策，比如IPO节奏放缓，“国家队”、也就是中长期资金入市，以及在保护投资人利益方面加强监管、严惩违法违规行为等，这些都起到了一定的效果，市场逐渐在筑底。
但是总的来讲，股票市场还是经济的晴雨表，整个宏观政策形成合力，可能更有利于金融市场信心进入持续改善通道。因此，后续信心改善是否可持续，要看财政政策发力空间是否可以继续加大，打破低物价和高负债的负反馈循环；货币政策起到辅助作用，与财政政策协调配合。如果接下来采取更大力度的财政刺激，比如增发国债，人民银行可以通过降低准备金率、注入流动性等方式来帮助市场消化债券发行。
至于降息，今年仍有一定空间，但货币政策直接刺激的空间不是很大。一方面，过去两三年，中国货币政策已经体现了一定的力度。去年大家都在讨论中日比较的话题，我认为与日本在90年代陷入通缩、陷入失去的20年时的货币政策操作相比，中国当前的货币政策操作更加得当，特别是对真实利率水平的调节。
从1990年到1995年，日本央行对于利率政策等货币宽松比较犹豫，担心一旦降得太多，可能重启房地产泡沫，踌躇不前的态度导致在五六年的时间内，房地产明显下行、经济面临巨大通缩压力的时候，日本的实际利率比实际GDP增速仍然高了接近200个基点，这很不符合正常“去杠杆”需要保持相对低利率的历史经验。
我们梳理了过去100年“去杠杆”后成功实现“软着陆”和没有实现“软着陆”、出现了较大经济和货币系统震动的国家的相关数据，对比发现的一条经验是，“去杠杆”要实现“软着陆”需要保持相对低的利息率水平，实际利率低于实际GDP增速200个基点左右是有助于去杠杆的。实际利率过高，GDP增量赶不上应付利息，会导致杠杆越去越高。
中国这一轮货币政策操作，使得实际利率水平从2021年以来保持在实际GDP增速之下，平均低于实际GDP增速100个基点左右。最近由于物价水平较低，实际利率低于实际GDP程度不明显，央行也做了进一步降息，例如近期5年期LPR下降25个基点。
另一方面，有些观点建议利率降到接近1或0的水平，但货币政策大幅降息面临现实约束。一是美联储为应对三年高通胀不断加息，中美利差对汇率形成一定约束。简而言之就是面临“不可能三角”，要保汇率，利率可能就无法下降太多。二是我国银行业净息差近年有所下行，如果考虑到银行业将来还会帮助消化包括地方融资平台在内的一些债务风险，银行需要保有一定的利差和利润空间作为保障。继续大幅降低贷款利息，似乎也会削弱银行盈利性，影响长期内消化风险的能力。
当然，考虑到美国货币政策会进入拐点——我们预计美联储可能在今年夏天开始降息，这将揭开今明两年美国利率下行的大幕，届时中国会有一定的降息空间，预计在20个基点左右。
货币政策工具创新值得研究
Q4：政府工作报告提到“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”，您对政策工具创新有哪些展望和期待？
邢自强：财政和货币协调宽松，最本质的一点就是财政发债，货币政策通过适当操作来平滑流动性波动。在这方面，更加创新的一些工具，在美国和日本都做过的有量化宽松（QE），也就是央行直接买国债。
对中国而言，目前传统货币政策工具还有一定空间，并没有走到突破零利率后需要量化宽松来实现货币政策目标的那一步。人民银行法也并不支持这一点，如果要实现这种创新，可能涉及到要思考将来是否修改人民银行法。但从长期来看，是否可以采取一些创新型的货币政策工具，来帮助中央政府更大规模发债，我认为是值得研究的。
当前GDP实际增速加上通胀率之后的名义经济增长面临一定挑战，而企业和投资者更看重的是名义增长，所以关键是使通货膨胀率恢复到2%-3%的合理水平，这样才有利于市场信心的可持续回升。
根据我们的测算，2024年-2025年两年累计实施7-8万亿元左右的净财政扩张，才能抵消房地产和地方融资平台领域“去杠杆”带来的紧缩效应，打破低物价和高负债负反馈循环，使通胀率和名义GDP增速回升到更合意的水平。
7-8万亿的净财政扩张意味着中央发行国债规模需要进一步扩大，那么在这个过程中也可以研究，货币当局是否可以创新工具，帮助中央政府更大幅度发行国债，使得财政扩张力度能够到位。
不应重返投资刺激的老路 以社保改革释放消费意愿
Q5：扩大内需方面，报告提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，更好统筹消费和投资，增强对经济增长的拉动作用”。您认为这一安排对今年我国扩内需、稳增长有何含义？对促进消费和投资有哪些建议？
邢自强：政府工作报告的表述比较平衡，后续要看具体政策的落实。
尽管刺激总需求迫在眉睫，但我们觉得不应该重返以投资为主的政策刺激老路。过去遇到几轮经济下行周期，都有过以房地产和基础建设投资为主导的刺激政策，使得投资占中国GDP的比重一直维持在较高水平。
当前总人口下降和老龄化趋势下，资本产出率已今非昔比。根据我们的测算，2010年之前，中国每2-3个单位的资本投资就能生产出一个单位的GDP，今天这一比例——也就是增量资本产出率（Incremental Capital－Output Ratio，ICOR）已经上升到10，翻了几倍。这种情况下，要继续采取以投资为主的刺激政策，回报率会进一步恶化。
所以目前政策着眼点应更多转向刺激消费。直接给居民发现金和消费券的方式，见效来得快，但在中国实施起来门槛较高。那么更有可能的措施，一是短期内已提出的对消费品以旧换新进行补贴，特别是智能家电和新能源汽车、电子产品等；另一个更具意义的措施，则是社保改革，加大对包括农民工群体在内的新市民以及在医疗、公共住房和教育等方面的社会保障支出，释放这些家庭部门的消费意愿。
根据国际货币基金组织（IMF）的测算，由于对边际消费倾向比较高的低收入家庭起到的作用比较大，这种社会福利转移带来的短期财政乘数效应达1.4，甚至高于政府直接搞基建投资带来的财政乘数1。
Q6：您认为政策着眼点应该转向消费。但是考虑到去年消费增速比较高，相当一部分观点认为今年消费保持高增速的空间比较小，因此更倾向于今年主要靠投资来拉动。您对此怎么看？
邢自强：我觉得要以系统性的思维来看待中国经济现在面临的主要矛盾和解决思路，以及如何避免在解决过程中形成新的风险。
采取投资为主的刺激政策，哪怕更多支持高端制造业、绿色能源转型等战略重要性领域，但是本质上仍是供给端政策，还是在提供更多产能。对此我们也要思考在地缘政治形势变化情况下，全球市场是否能够消化中国这么多的产能。因此如果一心一意搞投资，短期当然能起到一定的拉动经济作用，但长期可能带来更多挑战。与此同时，消费需求不足局面并不会在产能增加的过程中得到比较好的解决。
如我们所建议的，面对消费需求不足和预期不稳，通过加强对新市民群体的社会保障福利的投入，来帮助大家释放消费潜力，既符合中长期共同富裕理念的实施，也有利于减少新的产能过剩风险，可以说一举两得。
是否能回购一部分商品房，改造成保障性住房？
Q7：关于房地产等重点领域风险，政府工作报告提出要“标本兼治”，并从稳妥有序处置风险隐患和健全风险防控长效机制两方面做出部署。您对落实房地产风险的“标本兼治”有何具体建议？如何展望今年房地产市场形势？
邢自强：我注意到你提到“标本兼治”的表述。最近几个月对房地产的政策进一步改善，包括白名单制度，监管层鼓励更多银行支持保交楼等，我相信这些就是标本兼治里的“治标”，更多针对的是现在开发商流动性和房地产销售等问题。
“治本”指的是可持续的新发展模式，包括更多的房屋供给来自保障性住房。标和本都要治，那么就要解答，如何既增加保障房，同时还解决当前房地产市场已存在的过剩问题。因此，是否当局能通过回购一部分商品房，改造成保障性住房？这既有助于短期缓解房地产流动性危机，又能给包括农民工在内的新市民增加社会保障福利。
有人担心这会带来道德风险，但对此可能需要有系统性的思维，总结美国和日本应对房地产和金融市场大幅下滑的经验和教训，可以观察到，如果过度纠结于道德风险而不及时救助，反而可能会造成经济陷入低物价和高负债的负反馈循环，对长期增长潜力产生更不利的影响。
美国在2008年金融危机爆发之后，关于是否救助银行业有类似的争议；日本在90年代对房地产和银行业问题的瞻前顾后，其中部分原因也是没有共识、担心道德风险。从结果来看，美国最终及时采取了大规模救助政策，而不去太多考虑道德风险，很快进入了恢复期，今天看起来美国经济增长的潜力没有受到过大影响，恢复的还不错。反观日本当时瞻前顾后，陷入了失去的二十年。
关于今年房地产市场走势：从房地产销售端来看，可能一、二季度同比还是负增长，下半年同比或逐渐企稳。毕竟房地产销售从2021年到现在已经经历了较大调整，根据我们对中国未来正常的城市化和更新改造空间的测算，房地产市场可能还有一定的基本面需求，目前的实际销售水平已经很接近（均衡水平）。
最大的问题是我们能否采取更明确的政策，避免由负反馈循环造成进一步的超调风险。
提高国企分红
Q8：继去年底中央经济工作会议之后，本次政府工作报告再次提出“谋划新一轮财税体制改革”，您对此有何展望或期待？
邢自强：非常重要的一点是要看到中国面临的人口老龄化和房地产市场下行问题，会使财政收支面临压力，需要及时做出策略上的准备、要有一些大的改革措施。
当前能看到在地方化债过程中，对债务问题相对严重的一些省份，既要帮助其化债，同时也避免其继续大额举债搞经济发展等等。这意味着地方政府的定位较过去几十年大不一样了，要从过去积极动用各种资源举债搞基建、介入经济发展，慢慢向服务型政府转型、提升营商环境。
未来人口老化还可能加剧社保收支缺口，如果再考虑刚刚提过的将包括2亿多农民工群体在内新市民的社会保障福利做到实处，显然需要更多财政收入，由此带来的收支缺口如何填补？
这就需要知道中国的优势在哪里。中国的一大优势在于中央政府资产负债表和包括国有资产在内的整体政府资产负债表是比较健康的，这是很多国家不具备的。中央政府不仅负债较低，而且具有大量的国有资产，特别是国有企业股权。让国有企业进行更好的市场化改革，提高ROE、加强分红比例，为社保基金等股东带来更多分红，是补充财政收支缺口的重要来源。
我们测算了一下，国有企业分红率提升到40%左右，就可以填补土地收入下行、地方财政收入下行形成的缺口，使得我们在面临未来十几年人口老龄化、社保加大支出的财政转型时，更加有余力。所以国有资产收益提升、国有企业改革，可能是中国财政改革的必要一环。
实际上在北欧、中东和东南亚等地区，很多有主权资产的国家和经济体，都是靠主权资产的收入保持财政收入的持续性，来更好地提供国民福利。
本文系CF40研究部对CF40成员、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强的访谈，未经许可不得转载。
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