自1998年以来，为了刺激有效需求，中国政府采取了扩张性的财政政策。在不到两年的时间中，中国的许多财政状况指标，如财政赤字（对GDP之比）、国债余额对GDP之比（国债负担率）、债务依存度、偿债率（debt service ratio）迅速上行。此外，许多经济学家和国际经济组织还指出，如果考虑到所谓的“或然（或有）债务（contingent liabilities）”，中国的实际国债余额对GDP之比要比官方统计所显示的高得多。

　　有鉴于此，人们难免对中国的财政稳定产生担忧。在本文中，笔者将提出一个分析财政稳定问题的理论框架。在这个框架的基础上，本文试图说明：一方面目前中国还有继续执行扩张性财政政策的余地；另一方面，在继续执行扩张性财政政策的同时，政府必须密切注意这种政策对利息率水平所产生的压力，以避免进入一个财政状况可能突然急剧恶化的危险区。

　　本文将分为三个部分。第一节将对中国的财政状况作一个简单回顾，并从当前中国财政所面临的实际问题出发提出所要解决的财政稳定问题。第二节将给出研究财政稳定问题的一个理论框架，并从这个框架出发分析一些同财政稳定有关的实际问题。第三节将提出如何进一步研究财政稳定问题的一些设想。


　　改革开放以来，中国财政在资源配置和宏观调控中的作用逐步弱化。最突出的表现是财政收入在GDP中所占比重急剧下降。在1978年，中国财政收入占GDP的比重为35%，到1995年这一数字下降到11%。按世界银行的分析，在所下降的24个百分点中，约有15个百分点可归因于国有企业上缴利税的减少。

　　为了避免财政赤字的增加，中国政府采取了相应的压缩财政支出的政策（世界银行，1997）。结果，中国政府的财政支出对GDP之比由1978年的33.8%下降到1994年的14.1%，成为世界上财政支出对GDP之比最低的几个国家之一（见表1）。

表1 政府支出状况（%）


资料来源：The World Bank（1996）：The Chinese Economy, pp.53,Washington.


  近年来，由于财政收入状况的改善以及政府所采取的扩张性财政政策，中国政府财政开支特别是中央政府财政开支占GDP之比开始回升。

  尽管自改革开放以来，政府财政收入对GDP之比逐年下降，但由于政府相应采取了紧缩开支的措施，中国的财政赤字（见表2）和财政赤字对GDP之比始终保持在较低的水平上。直到目前为止，同世界上大多数国家相比，中国的财政赤字对GDP之比仍然是相当低的。

表2 中国的财政赤字'


数据来源：《中国统计年鉴1999》第265页。

　　由于长期以来财政赤字始终保持在很低的水平上，中国政府债务的积累很慢（见图1）；与此同时，由于经济增长速度很高，同西方国家相比，中国的国债余额对GDP之比（国债负担率）更是处于非常低的水平上（见图2及表3）。

图1 中国国债余额（亿元人民币）


资料来源：国家计委“十五”时期财政问题研究课题组，《经济研究参考》第28页，1999年7月16日。

图2 中国国债余额对GDP之比


资料来源：国家计委“十五”时期财政问题研究课题组，《经济研究参考》第28页，1999年7月16日及《中国统计年鉴》各期。

　　与国债余额对GDP之比相关的另外两个重要指标是：国债依存度和偿债率。

　　国债依存度是指一国中央财政预算中，国债收入与财政支出之比。自1990年以来，中国的国债依存度迅速提高，在1998年已高达30.7%。从表3可以看出，中国的国债依存度显著高于一般国际水平。

　　偿债率是指财政收入中用于支付国债利息的部分同总财政支出之比。近年来，中国的偿债率在不断升高。

表3 财政形势国际比较（%）


资料来源：《1996财年日本预算概要》，第15页，日本大藏省主计局。

　　同国际上通行的做法不同，在中国的财政收支表中，许多开支项目并未包含在政府预算开支之中。根据世界各国的通常做法并考虑到中国的特殊情况，中国政府的开支中应该包括养老金、为银行冲销不良债权所注入的政府资金等。如果把所有这些应支出而未支出的项目包括进去，政府每年的财政赤字将会大大增加，结果，政府所累积的国债余额也将会大大增加。

　　政府债务可分为直接债务和或然债务。前者是在任何条件下都会发生的债务，后者则是在某种特定情况下才有可能发生的债务。政府债务还可以分为明确债务和隐含债务。前者是由法律或契约明确规定的债务，后者则是政府的一种道义责任或公众预期政府将会承担的义务。

　　明确的直接债务包括：政府内债和外债。明确的或然债务包括：政府担保的非政府债务、存款保险和政府担保的私人部门参与的基建融资。

　　隐含的直接债务包括：未来的公众养老金、未来的医疗费用和未来追加的公共投资成本。隐含的或然债务包括：地方政府和政府实体（包括非银行中介和私人部门基础设施融资）的无担保的坏债、私有化过程中的债务清理、国家发展银行的政策贷款（粮食贷款）、国有银行的贷款损失和再注资、农村信贷合作社和小金融机构的破产、中央银行无法履行的外汇合同等债务、拯救环境、救灾等开支。

　　世界银行认为，中国政府的或然国债余额占GDP的比例高达74%-106%（The World Bank，1998）。世界银行的估计并不一定十分可靠。但中国政府的实际债务状况要比中国财政统计所反映的情况严重应是一个不争的事实。

　　由于中国目前仍存在严重的有效需求不足，而货币政策的效用又受到种种因素的限制，中国政府没有其他选择，只能是继续使用扩张性的财政政策。然而，我们也必须看到，扩张性财政政策不仅效用有限，而且还可能对经济发展造成许多消极影响。例如：

　　第一，大量国债的发行将导致利息率的上升，并迟早会对私人投资产生净“挤出效应”，从而降低财政支出的乘数作用；

　　第二，政府投资增加意味着市场资源配置作用降低，在仍缺乏必要改革的条件下，投资效率将会下降，并使长期经济增长潜力下降；

　　第三，较高赤字导致的较高国债发行量意味着较高的利息支付额，在财政收入给定的情况下，财政的传统功能将无法执行、财政政策将失去必要的灵活性；

　　第四，国债实质上是一种“未来税赋的远期合约”，增发国债而不增加税赋，使公众感觉不到应有的负担，使政府感觉不到应有的压力，这往往会导致“财政纪律”的破坏；

　　第五，用国债弥补财政赤字意味着把当前的困难转嫁给下一代，后代子孙将不得不为今天的赤字多纳税。

　　本文无意对上述问题逐一详加讨论，而仅试图回答这样一个问题：如果继续实行扩张性的财政政策，政府是否能维持财政的稳定状态（fiscal stability）？为了回答这个问题，我们需要先对财政稳定的确切含义加以讨论。

　　笔者认为，财政稳定这一概念可以包含三重含义：

　　首先，如果政府能够长期保持财政收支平衡，则政府财政处于稳定状态。

　　其次，尽管在相当长的时期内不能实现财政收支平衡，但政府却能够通过发行国债为财政赤字融资，则政府财政依然可以说处于稳定状态。

　　最后，如果在经济中存在这样一种机制，当财政脱离稳定状态之后，经济变量之间的相互作用可以使财政状况恢复或趋于恢复稳定状态，则政府的财政状况也可以说是稳定的。

　　本文将主要在第二重含义上讨论财政稳定问题。

　　从上述第二重意义上考察财政稳定问题，其关键是看在未来政府有没有能力或公众认为在未来政府有没有能力偿还到期的债务。如果随着债务的累积，到未来的某一天，政府既无法利用财政节余偿还债务，又不能通过发行新国债偿还旧国债（即无论债券的名义收益率有多高，也没人愿意购买新国债），政府就只剩下两个选择：使国债货币化（印钞票）或宣布废除旧的债务。

　　前者意味着恶性通货膨胀，后者意味着国家信用的破产。而这两者都意味着经济的崩溃。或者，尽管实际情况并没有糟糕到政府将没有能力偿还到期债务的地步，但如果公众认为事情已糟糕到了那种地步，公众所做出的反应将使事情实际发展到那种地步，从而导致经济的崩溃。

　　国际上通用的衡量政府偿债能力的最重要指标是国债余额对GDP之比。在其他条件不变的情况下，政府的国债余额对GDP之比越高，意味着偿债能力越差。

　　不难设想，如果随着时间的推移，国债余额对GDP之比不断提高，那么，国债余额对GDP之比迟早将达到某一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债务，从而导致经济的崩溃。因而，如果一国政府不能保证国债余额对GDP之比不会超过某一给定的数值，该国的财政就是不稳定的。

　　显然，对于我国政府继续实行扩张性财政政策的余地的讨论，可以归结为对我国国债余额对GDP之比增长路径、性质以及扩张性财政政策对该路径影响的讨论。


　　那么，我国国债余额对GDP之比的增长路径应该如何确定呢？

　　按定义，财政赤字与国债余额之间存在下述关系：


　　即国债余额的变化率等于财政赤字，其中Z为国债余额，G为财政赤字。国债余额与财政赤字的关系类似于资本存量与投资的关系：


　　基于式（1），国债余额与GDP之比的变化率可写成：


　　其中z是国债余额对GDP之比（偿债率）。上式的经济意义为：国债余额对GDP之比的变化率等于国债余额增长速度减去GDP增长速度。根据财政赤字与国债余额的关系，上式可改写为：


　　也即：


　　其中g为财政赤字对GDP之比，n为经济增长率。

　　式（4）是一个线性微分方程，其解为：


　　设初始条件为t（0）=0时，z=0.12；g=0.02和n=0.071。则C1为-0.16。上述微分方程的相应特解为：


图3 国债余额对GDP之比的增长路径图片


　　通过计算z的变化率可以看出，在其他因素不变的条件下，z的增长速度是趋缓的。如果考虑到或然债务，例如，如果假设在考虑到或然债务的条件下，中国的国债余额对GDP之比为0.5，中国的国债余额对GDP之比的增长路径会发生什么变化呢？把新的初始条件代入式（4），可解出C1=0.22，因而有：


　　从上式可以看出，在国债余额对GDP之比的初始值大于由渐进线所定义的极限值的情况下，随时间的推移，国债余额对GDP之比将会下降，并逐渐逼近0.28。

　　从系统的稳定性的角度来看，初始值的大小并不具有决定意义。具有决定性意义的参数是财政赤字对GDP之比和经济增长速度。

　　同时还应注意到，如果经济增长速度小于或等于零，则国债余额对GDP之比将趋于无穷大。

　　从式（4）可以看出：


　　换言之，如果财政赤字对GDP之比等于经济增长速度与国债余额对GDP之比的乘积之时，国债余额对GDP之比的变化率为零，即国债余额对GDP之比处于均衡状态。例如，当g=0.02，n=0.071时，如果z=0.28，国债余额对GDP之比就将继续维持在0.28的水平上。可见，g/n同时给出了国债余额对GDP之比的极限值（当g≠nz时）和均衡值（当g＝nz时）。

　　考虑到财政赤字是由财政支出和财政收入之差决定的，以及财政支出中的一部分需用于支付偿还国债利息（用于还本的支出可另行考虑），式（4）可改写为：


　　其中e0、t0和i分别为政府自主支出（利息支出外的政府支出--利息支出是非自主的）在GDP中的比重、平均税率和国债利息率。我们可以把e0和t0之差称为政策赤字率，因为两者是由政府的财政政策决定的。对式（6）求解可得：


　　从式（7）可以看出，如果考虑到国债利息的偿还，较高的利息率将对国债余额对GDP之比的极值产生重要影响。在其他因素不变的条件下，较高的利息率将使国债余额对GDP之比的极值和国债余额对GDP之比的增长速度大大提高。

　　在以上的推导过程中，我们假定物价不变，因而未对名义GDP和实际GDP以及名义利息率和实际利息率加以区别。当考虑物价的变化时，式（3）应改写为：


　　其中Y和P分别代表实际GDP和物价水平，n重新定义为实际经济增长率。

　　式（6）可相应改写成：


　　其中i重新定义为名义利息率。对上述微分方程求解可得：


　　从式（7’）可以看出：国债余额对GDP之比趋向渐进线：


　　z’等于政策赤字率对实际经济增长速度与实际利率之差的比。

　　式（6’）说明，国债余额对名义GDP之比处于均衡状态的条件是：


　　换言之，当且仅当国债余额对GDP之比恰好等于其渐进线之值时，国债余额对GDP之比将保持不变。式（7’）说明，当实际经济增长率与实际利息率之差小于或等于零时，国债余额对GDP之比将随时间的推移而趋于无穷大。在这种情况下，国民经济最终将因无法偿还国债而陷于崩溃。反之，如果


　　则一国的国债余额对GDP之比将趋于某一给定水平，因而，该国的财政处于稳定状态。

　　式（4）给出了作为时间的连续函数的国债余额对GDP之比的增长路径。为了使式（4）或式（7）能更直接地用于实际政策的分析，我们可把国债余额对GDP之比的连续时间路径变换为以年为时间单位的非连续的时间路径。在不考虑利息支付的情况下，与式（4）相对应，我们可得到计算从给定初始条件出发，到t年年底国债余额对GDP之比的公式：


　　其中βt为t年的国债余额对GDP之比；g为财政赤字对GDP之比；n为GDP的增长速度；B0和Y0为国债余额和GDP的初始值。在上式中，B0和Y0都是名义变量。当假定物价水平不变时，n亦为实际增长速度。在考虑到通货膨胀的情况下，上式可改写成：


　　在1997年，日本政府一度把压缩财政赤字作为其宏观经济政策的主要目标。为了实现这一目标，日本大藏省对日本财政状况进行了一系列数量分析。在1997年，日本的国债余额对GDP之比为91.2%，一般财政赤字（中央政府和地方政府赤字）对GDP之比为5.4%。大藏省假定，此后日本GDP的年增长速度为3.5%，且财政赤字对GDP之比每年减少0.3%。根据以上假定，大藏省给出的结果是：到2003年，日本国债余额对GDP之比将达到98%的最高峰。

　　此后，日本的国债余额对GDP之比将逐渐下降。到2005年，当日本的财政赤字对GDP之比降到3%之时，日本的国债余额对GDP之比将下降到97.7%。日本大藏省并未给出上述结果的推算方法。

　　为了验证式（10）的正确性，考虑到财政赤字每年将下降0.3个百分点这一假设，我们对式（10）稍加变换并对2005年日本的国债余额对GDP之比进行了推算，我们的计算结果为


　　结果与大藏省给出的结果完全相同（王洛林等，1997）。

　　在分析财政稳定问题的过程中，人们经常还会碰到另外两个重要概念：债务依存度和偿债率（在这里我们仅考虑利息支出在总支出中的比）。按定义，债务依存度为：债务收入/总支出=（债务收入/GDP）/（总支出/GDP）。假定债务收入等于当年财政赤字，则债务依存度可表示为：


　　式（12）中的所有参数都已包含在式（7）中，式（7）中的时间变量一旦给定，债务依存度也就随之给定了。

　　债务依存度的演绎价值在什么地方呢？由式（12）可推知：


　　在中国目前的情况下，由于平均税率较低，债务依存度较高，政府的自主支出率受到限制，幸好中国目前的国债余额较小，利息率不太高，否则，政府将丧失使用自主支出刺激经济的余地。

　　式（13）隐含的另一个政策含义是，如果不想提高债务依存度，为了使政府能够使用扩张性的财政政策刺激经济，政府就必须尽量压低国债利息率和提高平均税率。在正常情况下，提高平均税率往往意味着提高所得税和公司利润税等。这类税种的提高将抑制消费需求和投资需求，从而抵消财政支出对经济的刺激作用。如果政府不愿提高平均税率，而又希望通过扩张性的财政政策刺激经济增长，唯一的选择就是听任债务依存度的提高了。

　　债务依存度过高将对经济产生什么消极影响呢？从式（12）可以看出，债务依存度过高的主要问题是当年国债发行量过高（相对GDP），后者过高又将导致利息率的提高，利息率的提高反过来又将减少政府的自主支出率（e0）。

　　看上去，这里有个最大自主支出率和最优债务依存度的确定问题。但是，通过进一步分析可以发现，提高债务依存度对自主支出率的贡献作用一般总是大于利息率提高对自主支出率增长的抵消作用。因而，从最大自主支出率的角度来看，最优（最大）债务依存度是1。

　　债务依存度过高的消极影响可能主要是利息率提高对经济增长的抑制作用。为简化分析，可设国债利息率与债务依存度具有下述函数关系：


　　其中，λ(e0 +iz0)-sb为单位GDP的国债需求与供给之差； α＞0；sb代表居民以国债形式持有的储蓄对GDP的比例。设λ为参变量，则从上式可解出：


　　设t=t0时i=i0，可求出初始值：


　　从式（14）可看出，利息率与债务依存度之间的关系不是线性的。通过对式（14）的进一步分析可看出，在债务依存度还不太高的某个值域，债务依存度的上升对利息率的影响可能并不明显。但是，随着债务依存度进入一个新的值域，利息率可能会突然加速上升。

　　因而，密切监视债务依存度与国债利息率之间的关系，适当掌握财政政策的扩张尺度，避免进入利息率对债务依存度变动极为敏感的债务依存度区间是十分重要的。

　　在利息率没有完全实现自由化且国债市场尚不完善的情况下，国债收益率不会因国债供求关系的变化而自动上升或下降。但是，利息率上升或下降的压力是存在的。在人为压低国债收益率的情况下，国债市场将出现供大于求的现象。为了保证国债的顺利销售，政府必须要求（或诱使）国有商业银行购买公众不愿购买的那一部分国债。

　　在其他条件给定的情况下，商业银行增加国债资产的持有必然减少对其他形式的资产（特别是对企业贷款）的持有，其最终结果同利息率上升一样，都是对经济增长产生抑制作用。

　　财政状况分析中的另一个概念——偿债率（在财政支出中用于支付利息的部分在财政支出中的比重）——可用前述参数表示为：


　　从式（15）可以看出，偿债率的高低取决于自主财政支出系数与当期利息偿付额对GDP之比的对比关系。在其他因素给定的条件下，偿债率将随国债余额对GDP之比的增加而自动增加。我们同样可以计算出偿债率在给定时刻的大小。

　　偿债率过高会对经济产生什么消极影响呢？从式（15）还可以看出，在总支出给定的条件下，偿债率越高，政府可用于自主支出的财力就越小。但是，政府总是可以通过增加财政支出来降低偿债率的。因而，偿债率本身还不是政府采取扩张性财政政策的主要制约因素。问题依然是利息率的变化。根据偿债率和债务依存度的定义，我们可设国债利息率与偿债率具有下述函数关系：


　　其中，μ(e0 +iz0)-(sb +t0 -e0) 依然代表单位GDP的国债需求与国债供给之差；β大于0。从上式可解出：


　　设t=t0 时 i=i0，可求出初始值：


　　从式（16）可以看出，偿债率对利息率进而对经济的影响，同债务依存度对两者的影响实质上是相同的。

　　通过对债务依存度和偿债率两个概念的讨论，我们似乎可以得出这样的结论，仅仅通过国际比较，抽象地谈论两者的高或低并无很大意义，关键是看两者的变化会对利息率水平产生什么压力。

　　就中国目前的情况来说，我们不应因同其他国家相比中国的债务依存度很高而放弃使用扩张性的财政政策。同时，我们也必须对利息率的上升压力因债务依存度和偿债率的提高而突然急剧增大保持高度警惕。


　　在前述对于财政稳定的讨论中，我们所使用的方法是局部均衡分析。事实上，我们理论模型中的参数，如经济增长速度等，都是内生变量。为了使对财政稳定问题的研究更合乎实际分析的需要，我们有必要放松模型中的一些假设，尽可能使分析接近一般均衡分析。例如，可以内生地给出一个经济增长速度方程式，并将此经济增长方程同本文中的国债余额/GDP增长模型结合起来，以研究财政稳定问题。

　　在需求约束的条件下，产出量Y可用下述需求函数表示：


　　Y的变化率可表为：


　　把式（18）代入式（6），可得到


　　同时，参照式（14）的推导，我们可给出一个债券收益率方程 ：


　　经整理之后，我们得到一个关于z 和i的微分方程组：


　　经过线性化处理，在暂时不考虑货币因素的情况下，我们可以利用方程组（21）对其所刻画的财政状况进行稳定性分析并对有关参数进行静态比较分析和动态比较分析。从式（21）可以看出，为了提高经济增长速度，政府可以提高政策赤字率（e0-t0）。然而，政策赤字率的提高将导致利息率的上升，而后者将导致经济增长速度的下降。因而，只有在利用式（21）对有关参变量进行静态比较分析之后，才能确定何时应采取何种政策的数量界线。

　　我们还可以从其他许多不同方面对方程式（4）或（7）加以扩展。例如，我们可在分析中把货币因素考虑进去，使我们的财政稳定分析同货币稳定分析结合起来。我们还可以在上述分析框架的基础上，设计一些财政稳定器，以确保财政体系的自动稳定。最后，在设定某个目标函数之后，我们还可以设法确定各种最优政策参数。

附录：

　　根据公式（10），李军先生曾对中国国债余额对GDP之比的增长路径进行了一系列模拟计算。以下是李军先生的一些模拟结果（余永定等，2000）。

　　（1） 模拟计算一

　　基本假定：假定国债余额对GDP之比的初始值B0/Y0 =12%，假定中国未来的年均经济的实际增长速度n=7%，年均通货膨胀率为3%。为了观察财政赤字对GDP之比的影响。李军假设了财政赤字对GDP之比的三个不同数值。

　　方案一：财政赤字对GDP之比g=2%；

　　方案二：财政赤字对GDP之比g=3%；

　　方案三：财政赤字对GDP之比g=4%；


　　模拟结果如表A所示。从该表的数据可以看到，如保持财政赤字与GDP之比为3%，到2005年中国国债余额对GDP之比将为21%，到2010年为25.4%，到2020年近30%。而在保持财政赤字与GDP之比为2%的情况下，到2020年中国国债余额对GDP之比才为20.3%。

　　可以看出，将赤字规模从财政赤字与GDP之比为3%降到2%，可使国债余额对GDP之比到达20%的时间推迟15年。如果将赤字规模从财政赤字与GDP之比从3%扩大到4%，则在2002年时国债余额对GDP之比就将到达20%。

表A：中国国债余额对GDP之比模拟测算一


　　（2） 模拟测算二

　　此部分测算是为研究不同国债余额对GDP之比初始值，如何影响国债余额对GDP之比变化的时间路径而设计的。

　　基本假定：财政赤字与GDP之比为3%，中国未来年均经济增长速度n=7%，年均通货膨胀率为3%。

　　方案四：国债余额对GDP之比的初始值B0/Y0=12%；

　　方案五：国债余额对GDP之比的初始值B0/Y0=20%；

　　方案六：国债余额对GDP之比的初始值B0/Y0=25%：

　　从表B的数据不难发现，在其他条件不变的情况下，国债余额对GDP之比的初始值对未来的影响并不是很重要。

　　如在取定国债余额对GDP之比的初始值为12%时，与取为20%和25%，大体都是到2020年前后到达国债余额对GDP之比为30%左右的规模。根据表B的测算结果，我们似乎不必对中国的或然债务很高这一事实过于担心。

表B：中国国债余额对GDP之比模拟测算二


　　根据以上测算，我们似乎可得出这样两个主要结论：首先，中国政府目前尚有继续执行扩张性财政政策甚至进一步增加财政政策扩张力度的余地；其次，在使用财政扩张政策的同时，必须充分注意财政赤字与GDP之比这个指标，力争将此指标控制在3%以下的水平范围。

参考文献：

1. 世界银行（1997）：《2020年的中国》，中国财经出版社。

2. 袁东（2000）：《中国经济增长与公债效应的实证研究》，《专题研究》2000年第1期，闽发证券经济研究所。

3. 王洛林、余永定、李薇（1997）：《日本的财政重建》，《世界经济》，1997年第9期。

4. 余永定、李军、纪红（2000）：《中国当前的财政问题》，《中国经济前景分析--2000年春季报告》第64-72页，社会科学文献出版社，2000年4月。

5. The World Bank（1998）：[WTBX]A Technical Note on Contingent Liabilities[WT]. Nov.1998.

6. The World Bank（1996）：[WTBX]The Chinese Economy[WT], pp.53，Washington.


作者余永定系CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员，本文发表于《世界经济》杂志2000年06期，已收入2019年中国社会科学出版社出版的CF40书系文集《太阳之下无新事》。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。