提要：2007年，美国发生自20世纪30年代以来的最严重危机。出乎绝大多数人预料的是：因国际收支不平衡引发的危机并未发生，美国发生的是次贷危机和由次贷危机引发的金融危机。原因在于，美国私人部门债务对GDP比例过高，特别是次贷债务占低收入阶层收入比例过高。相比之下，美国的外债问题不如内债那样严重。房地产泡沫破灭之后，居民无法以过去的方式继续借债，被迫增加储蓄。为了刺激经济增长，政府用财政赤字冲抵私人储蓄增加造成的有效需求不足。美国财政状况因金融危机后的扩张性财政政策而急剧恶化。而且，美国财政状况难以好转。美国必然会竭尽全力通过各种手段减轻和摆脱债务负担、把经济调整的代价转嫁给其他国家。中国的政策应该是尽量避免为别人挥霍无度造成的损失买单。中国应该尽快减少外储的增长。

　　关于2011年的全球经济形势，我想到的关键词有三个：公共债务危机、美元危机、世界财富的再分配。在本次全球金融危机爆发之前，美国到底发生了什么事情？这个问题可以从宏观层面和微观层面加以回答。2008、2009年我们对世界经济的微观层面进行了许多研究，包括金融层面的探讨等，现在已经到了把视角转回到宏观层面的时候了。在危机爆发之前，美国居民收入增长的停滞和收入分配、财富积累差距的扩大是美国经济的重要特征。更具体地说，自1970年起至今，占人口1/5的美国高收入阶层收入增长了60%，而占人口4/5的中低收入阶层收入下降了10%。沃尔玛一家公司的收入比1/3美国低收入家庭（一亿人口）收入的总和还高。利润在GDP中的占比之高超过100年来的任何时候。发生这样的收入分配不平等和一般居民收入的下降，按照传统经济学的分析，也是到危机应该发生的时候了。这就产生了一个问题：为什么一般居民收入增长的停滞和收入分配差距的扩大没有导致经济衰退？相反，美国居民消费增长速度一直高于GDP增长速度，以致危机前居民消费在GDP中的比重上升到70%左右。其中的奥妙在于债务：债务增长成为消费需求增长的动力。这就是英国《金融时报》所称的“资本主义的肮脏小秘密”（“capitalism’s dirty little secret”）。通过借债，尽管收入增长缓慢，老百姓依然可以维持较高的生活水平。正是这种分配模式最终导致了美国金融危机的爆发。

美国的公共债务危机

　　自2002年以来，全球不平衡问题是国际经济学家关注的焦点。许多经济学家认为，随着美国经常项目逆差的增加，美国净外债对GDP比不断上升，投资者对美国的偿债能力越来越担心，终有一日，外资将停止流入，出现所谓的“突然停止”（“Sudden Stop”）。外资停止流入进而导致美元的急剧贬值和美国利息率的大幅上升，于是乎美国将发生国际收支危机、美元危机和由此而引起的经济危机。在2007年，美国终于发生自20世纪30年代以来的最严重危机。但是，出乎绝大多数人预料的是：因国际收支不平衡引发的危机并未发生，美国发生的是次贷危机和由次贷危机引发的金融危机。

　　大多数经济学家对可能发生的危机性质出现误判很可能是由于2007年次贷危机爆发之前，大家把注意力集中在美国经常项目逆差导致的外债对GDP比的不断上升，但忽视了在债务总额中占据更大部分的内债（私人部门对私人部门债务）对GDP比的不断上升 。事实上，全球不平衡问题，只是美国过度借债问题的一部分。总债务和各种债务的关系可以用下述关系式表示：总债务=政府债务和非金融部门债（企业债务）+住房抵押贷款和消费信贷（居民部门债）+金融部门债。外国拥有的本国债权减本国拥有的外国债权之差为净外债。这样，总债务、私人部门债务、公共部门债务和净外债有下述关系：（私人部门债务+政府部门债务）-（美国私人部门债权+美国政府部门债权） = 美国净外债 。其中净外债可以简单理解为经常项目逆差的累积。

　　这样，我们可以看到三种相互影响的债务：私人债务、公共债务和外债，与之相对应的流入量是私人借债、政府借债和经常项目逆差。三类债务分别需要不同来源的资金加以支持，从而形成相应的债务链条。其中的任何一个债务链条的破裂都会导致债务危机——不同类型的债务危机。事实上美国的债务问题由来已久，从20世纪90年代到21世纪，债务增长迅速，债务总额急剧增长，从类别上也是如此，金融机构债、政府债等都增长迅速。到2008年第三季度，美国债务总额对GDP比已经超过358%。2007年以前，人们关注的是美国的外债。2007-2009年危机期间，人们关注的是私人部门债务。作为反危机政策的结果，公共部门债务恶化。危机发生之后，由于居民储蓄率的提高，私人债务增速下降，美国的外债形势一度好转。现在由于公共债务的增加而再度恶化。对2007年以后次贷危机爆发可能性的估计不足说明，在分析金融危机发生的可能性时，不应该仅仅关注某一个债务链条（外债）而应该同时注意其他债务链条（私人债务和公共债务等）。同时，也应该看到，由于金融投资形式的易变性，某个债务链条的问题可以迅速转化为另一个债务链条的问题。大多数经济学家之所以未能预料到金融危机不是以国际收支危机而是以次贷危机的形式爆发，是因为当时大家把注意力过多地集中在美国净外债对GDP比例过高的问题，未能充分重视美国私人部门债务对GDP比例过高，特别是次贷债务对低收入阶层收入比例过高的事实。

　　美国债务增长背后的推动力是房地产泡沫。一方面，房地产价格的上升使得所有者不仅可以以增加了的房地产价值为基础进一步借钱（通过home equity line of credit），而且可以借钱进行房地产投机（buying property with borrowed money in the expectation that it will rise in value）；另一方面，金融机构愿意借贷给房地产，或者说通过各种各样的金融创新引诱借贷。因而，美国债务急剧增长的另一个原因就是金融创新。没有工作、没有收入的人（NINJA）本来是借不到债的。但现在由于金融创新，这部分人也能够借到钱。因而，低利息率下的房地产泡沫和监管缺失下的金融创新是美国债务飞涨的两个非常重要的内部原因。此外，还有外部原因，即经常项目顺差国源源不断地向美国提供资金，这是使美国债务得以急剧增长的一个重要因素，但不是决定性因素。美国总债务对GDP比超过380%，公共债务对GDP比超过90%，而净外债对GDP比不超过25%。外国资金的流入并不能解释美国总债务和各类债务的急剧增长。

　　泡沫经济破灭导致居民财富大幅度缩水（缩水一度达13万亿美元），居民减少消费（增加储蓄），这就是所谓私人部门的去杠杆化。由于房地产泡沫破灭之后，房地产价格下跌，但是债务水平却不会下跌。居民无法以过去的方式继续借债，或以新债还旧债。于是被迫增加储蓄，以偿还债务。由于资产的减少，居民必须相应减少债务，这就是去杠杆化的过程。危机后实际部门的最重要变化是个人储蓄率的明显上升。而在危机前，美国的居民储蓄和企业储蓄都是非常低的，有时甚至两者相加的总储蓄率仍为负数。危机发生后情况发生了变化。从宏观角度讲，私人储蓄增加意味着消费的减少，而私人储蓄增加正是本次经济衰退恢复缓慢的主要原因。为了刺激经济增长，政府的赤字被用于冲抵私人储蓄增加造成的有效需求不足。

　　现在美国财政赤字占GDP 10%的水平，已经创下战后的新高。到2010年6月1日，美国国债余额突破13万亿美元，国债对GDP的比例随之从2008年秋天的65%迅速上升到90%以上。欧洲国家的情况也是一样，几乎没有什么例外。2010年，OECD国家的政府财政赤字占GDP的7%以上，正好冲抵私人储蓄增长对经济增长的抑制作用。大批OECD国家的国债对GDP比超过90%。之所以选择90%这条分界线，是因为最近罗格夫（Kenneth Rogoff）发现，国债余额对GDP的比有一个门槛，即90%。根据历史经验，超过90%一个国家的经济将难以正常运转。超过90%从概率上讲，发生的可能性是很小的。所以也意味着这是个非常怪异的现象，可能隐含着非常坏的结果。当然这不是一个严格的论证，只是指出了90%是个门槛，一旦越过，国家的财政状况将急剧恶化。现在，美国的公共债务已经到了一个非常危险的境地，美国财政状况因金融危机后的扩张性财政政策而急剧恶化，这点值得我们高度关注。如果考虑隐性债务，美国的财政状况更为堪忧。2007年，包含隐性债务的美国总债务是52.7万亿美元，而当年美国的GDP不过14万亿！美国人均负债17.5万美元，美国家庭平均负债45.5万美元（包含显性债务和隐性债务）。与此相对应，美国中位家庭的年收入是4.8201万美元。

　　在可以预见的将来，美国的财政状况是否会好转？对这个问题没有明确的答案。国债对GDP比是衡量一个国家财政状况的最重要指标。我们关心的是，随着时间的推移，国债对GDP比能否趋于某一可接受的水平？国债对GDP比的均衡值实际上是个微分方程的解。这一均衡值取决于三个因素：经济增长速度、利息率和通货膨胀率。美国未来的经济增长速度越高，名义利息率越低，通货膨胀率越高，财政状况好转的可能性就越大。反之则相反。对中国来讲，更关心的是美国有能力偿还国债吗？这个问题也要看上述三项的长期发展趋势。根据《经济学家》的报告，美国的人口增长速度将从1%降到0.3%；美国劳动生产率的增长速度，原来是2%，可能会降到1.5%。如果没有大的外生变化，如出现新的技术革新和技术革命，或开放边境吸引墨西哥移民等，美国经济的潜在增速在今后很长一段时间内将小于2%。欧洲国家的长期增长趋势也基本如此，甚至可能更糟。现在美联储竭力压低利率，短期利息率已经降为零。理论上说，长期利率是由人们对未来经济增长的通货膨胀的预期决定的。美联储的定量宽松II是否能够实现长期利息率的进一步下降还有待时间的回答。至于通货膨胀，很显然，当前美国面临的主要风险是通货收缩。如果美国的通货膨胀率降到负数以下，而名义利率不变，这就意味着实际利率的上升，不利于美国偿还债务，无助于美国债务负担的减轻。这样，美国国债的价格就会下降。另一方面，如果美国通货膨胀率由于美联储的货币扩张而上升，美国政府的国债负担将会减轻。但届时美国就会面临通货膨胀失控和美元急剧贬值的风险。皆大欢喜的结果是不存在的。

美国量化宽松II的目的和影响

　　在2010年下半年，美国经济复苏的势头突然丧失，在第三季度经济增长速度按年率算仅仅达到2%，10月份核心通货膨胀率仅为0.6%，而失业率则连续15个月维持在9.5%以上。一方面要面对金融危机、经济危机、经济增长的缓慢；另一方面是财政状况的急剧恶化。在此背景下，美联储推出了量化宽松II。与主要内容为直接购买机构MBS和机构债的“量化宽松I”不同，量化宽松II的主要特点是购买美国的长期国债。美联储购买美国政府长期国债实际上也是在从事公开市场操作。与正常时期的公开市场操作的主要不同是：美联储购买的是长期国债而不是短期国债。量化宽松的具体操作过程是：美联储通告其18家主承销银行，从其他投资者（养老金、保险公司等）手中购买美国长期国债，然后美联储再从这些银行手中购买美国长期国债。与此同时，这些银行在美联储的存款准备金将相应增加。根据美联储11月3日的决定，在未来八个月中美联储将买入6000亿美元的长期国债。此外，美联储还将用3000亿美元左右的投资收益购买长期国债。美联储推出量化宽松II的主要目的包括：

　　1.降低长期利息率 （短期利息率已经几乎为零）

　　美联储直接购买长期国债将导致长期国债收益率下降，并进而影响其他长期利息率。但是，理论上说，国债长期利息率是由投资者对未来经济的种种预期而不是由美联储的政策决定的。由于对于美国经济复苏前景、美国未来通货膨胀形势以及美国政府的偿债能力等因素的考虑，美联储购买美国长期国债的政策可能不仅不能推动美国长期国债价格的上升（收益率的下降），反而会导致美国长期国债价格的下降（收益率的上升）。事实上，美国国债价格在最近有明显下跌，美国长期国债收益率已经高于美联储推出量化宽松II之前的水平。

　　2.制造通货膨胀预期和通货膨胀

　　尽管货币乘数很小、货币流通速度很低，在当前基础货币的进一步扩张多少还是能导致美国广义货币供应增长速度和通货膨胀率的上升。通货膨胀预期和通货膨胀将使美国避免跌入通货紧缩的恶性循环，而实际利息率的进一步下降将有助于刺激经济增长。

　　3.推动美元贬值

　　尽管美国政府矢口否认，但正如格林斯潘所说：美国正在推行美元贬值政策。由于私人消费不可能有很大增长，而财政开支的增长也受到种种限制，刺激需求的着力点只能是刺激出口，减少贸易逆差。除非出现重要的技术突破，要想增加出口（减少同美国产业有竞争的进口），只有两个办法：贸易保护主义和美元贬值。除继续强化贸易保护主义措施外，美国现在终于选择了引导美元贬值的政策。在金融危机期间，出于避险的需要，大量资金流入美国国债市场，导致美元的升值和美国国债价格的上升。现在，由于金融体系已经趋于稳定，避险需要减少。超宽松的货币政策（零利息率、极为充分的流动性供给——银行拥有天量超额准备金），大大强化了投资者套利、套汇的意愿。美元已经从避险货币变成套利货币（carry trade currency）。大量美元资金从美国流出，流入资金回报率较高、货币趋于升值的国家和地区。当然，美元汇率的变动在未来将不是线性的，很大程度要受到欧洲、日本等地区经济状况的影响。欧洲主权债危机的恶化则会推动美元的升值。

　　4.恢复资产价格

　　量化宽松II的推出导致了美国股市的上升。正向的财富效应有助于刺激美国居民的消费，但是，即便美国股市和其他资本价格有所恢复，其效益似乎也不足以对美国经济复苏产生重要影响。

　　5.国债货币化

　　美联储购买长期国债的资金从何而来？货币创造——通过印钞来为赤字融资。美国有经济学家指出：数量宽松只不过是一个幌子，醉翁之意不在酒。其真正目的是使美国国债货币化。美国政府的这一做法必将大大损害美国国债的信用，其后果十分严重。

　　量化宽松的长期效果暂时还难以判断。但是，短期的结果已经十分明确。首先，美元已经进一步贬值。其次，石油等以美元计价的大宗商品大幅涨价。最后，热钱开始冲击其他国家特别是中国等新兴经济体，导致发展中国家资产泡沫和通胀恶化。

中国面临的冲击

　　中国经济面临的冲击可分为实体和金融两个方面。中国实体经济面临的冲击包括出口增速下降、贸易顺差减少、输入型通胀等。从金融方面看：热钱流入将导致资产价格和物价上涨，从而造成中国的金融不稳。此外，应该特别指出的是：美国目前的财政、货币政策将使中国现有外汇储备的实际价值遭受两重打击：美国国债价格下降和美元贬值的打击。美联储购买美国长期国债的本意是推高国债价格，降低国债收益率。但是，美国财政状况的持续恶化和美联储公然印钞票弥补财政赤字的做法实际上是在把美国国债变成劣质资产。从长期来看，其结果将是美国国债价格下降而不是上升。美国长期国债价格的下降将使中国的美国国债投资遭受资本损失（资本利得为负）。而美元贬值导致的损失又有两重含义：美元指数下跌（对其他主要货币的贬值）导致的资本损失和物价上涨造成的美元购买力损失。自2002年到2008年美国次贷危机爆发前，美元指数下跌了41%。在危机期间，由于避险需求，美元指数回升。但是自2010年以来，美元指数开始再次回落。尽管由于欧洲主权债务危机的恶化，美元指数在最近有所回升，但由于美联储的极度扩张性政策，美元的持续贬值应该是难以避免的。美元购买力下降的长期趋势则更是十分明显。自1920年到2009年，按实际购买力计，美元已经贬值了94%。

　　人民币汇率问题不仅应从出口和就业的角度来看，而且应从中国资产保值的角度来看。贸易顺差和资本项目顺差越多，在汇率不变的条件下，外汇储备就越多。中国人的血汗钱因美国的金融游戏而蒸发的机会就越多。美国必然会竭尽全力通过各种手段减轻和摆脱债务负担、把经济调整的代价转嫁给其他国家。中国的政策应该是尽量避免为别人挥霍无度造成的损失买单。中国现在应该是尽可能减少持有、而不是进一步增加美元资产。特别是，中国应该尽快减少外储的增长，而这就意味着：减少双顺差。在双顺差一时难以减少的情况下，为了避免进一步增加外汇储备，央行就必须减少对外汇市场的干预。而减少干预就意味着人民币汇率将根据市场的供求关系而升值。中国必须在升值和维持就业两者之间找到平衡点。必须让公众认识到，适度升值符合中国自身利益，并非向美国压力屈服。中国本来就应该减少顺差的增长速度、降低顺差对GDP的比例。在十二五规划中，对结构调整政策给予了足够重视，方向和措施都很有针对性。问题在于如何保障实施，或许，我们需要一些硬性的指标，比如经常项目/GDP比例，以便确保结构调整目标的实现。

　　在2011年和以后的一段时间内，世界经济所面临的最主要危险是什么呢？国际收支危机？另一种形式的私人债务危机？公共债务危机？2009年全球公共债务为33万亿美元。根据最新统计，全球公共债务在2010年已经到达40万亿美元，其中美国的公共债务超过13万亿美元。2011年全球公共债务可能大幅度增加到45万亿美元。自20世纪30年代以来最严重的全球经济风暴可能已经过去，但巨额全球性公共债务危机的阴云早已笼罩了全球。

　　我们做好准备了吗？