一、中国政府为什么会加速推进人民币国际化？

　　自美国次贷危机爆发以来，中国政府明显加快了人民币国际化的步伐。国际货币具有交易媒介、计价尺度与储存手段这三大特征。而中国政府推进人民币国际化的策略是，先从跨境贸易的计价与结算开始，然而推动跨境直接投资的计价与结算，到条件成熟时再推动人民币成为国际储备货币。当然，秉承了过去三十年“摸着石头过河”的试错法，人民币国际化同样遵循了从“试点”到“全面铺开”的路径。

　　2009年4月8日，国务院决定在上海市与广东省广州、深圳、珠海、东莞4城市先行开展跨境贸易人民币结算试点工作。2009年7月2日，国务院六部委发布跨境人民币结算试点管理办法，中国跨境贸易人民币试点正式启动。2010年6月22日，国务院六部委发布了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，增加了国内试点地区（由5城市扩展至20个省、市、自治区），不再限制境外地域，试点业务范围扩展到货物贸易之外的其他经常项目结算。

　　2009年人民币跨境贸易结算额仅为36亿人民币，2010年则上升至5028亿人民币。2010年上半年人民币跨境贸易结算额也仅为670亿人民币，下半年则飙升至4357亿人民币。为什么人民币跨境贸易结算额在2010年下半年会出现爆发式增长呢？

　　原因之一在于从2010年7月起，国内试点区域、境外区域与试点业务范围均显著扩大。原因之二在于，2010年7月，中国人民银行与香港金管局签署了修订后的香港人民币业务清算协议。该协议签署后，香港银行对金融机构开设人民币账户与提供各类服务不再存在限制，个人与企业之间也可以通过银行进行人民币资金的自由支付与转账。该协议的签署极大地刺激了香港与内地之间的跨境人民币贸易。2009年下半年、2010年上半年与下半年，香港与内地之间的跨境人民币贸易结算额分别为19亿人民币、271亿人民币与3421亿人民币。2010年香港与内地跨境人民币贸易结算额占到中国跨境人民币贸易结算额的73%。

　　一个自然而然的问题是，为什么在美国次贷危机后， 中国政府会将人民币国际化作为一个政策重点而不遗余力地推进呢？人民币国际化背后，到底隐含着中国政府的何种战略考量与利益诉求？

　　首先，美国次贷危机的爆发可能是一个重要的外部因素。在美国次贷危机爆发之前，美元被认为是价值稳定的国际储备货币，美国国债被认为是全球流动性最强的无风险资产。中国政府通过国际收支双顺差不断积累外汇储备，这反映了中国政府对美元与美国国债的信任。然而，这次危机严重损害了美元与美国国债的声誉。美联储持续实施的零利率与量化宽松政策已经造成美元指数显著贬值，并将在未来继续吞噬美元的实际购买力，美元的贬值（debase）可能成为一个中长期现象。与此同时，美国政府多轮的财政刺激方案也导致财政赤字与政府债务快速上升，引发了市场对美国国债信用风险的担忧。最近，标准普尔已经历史上首次将美国国债信用评级的前景展望调至“负面”，美国著名债券投机机构PIMCO也清空了手中所有的美国国债。作为美国政府最大的海外债权人，中国政府持有的美国国债将面临通货膨胀、美元贬值以及低收益率的威胁。

　　在此背景下，继续积累外汇储备意味着风险不断上升。但短期内通过结构性调整改变国际收支双顺差又非常困难。因此，通过扩大人民币在跨境贸易与投资中的使用，降低在外贸与跨境资本流动中对美元的依赖程度，这有助于中国政府控制与美元及美国国债相关的风险头寸。换言之，在美国次贷危机显著削弱了美元与美国国债地位的背景下，人民币国际化成为中国政府进行风险管理的权宜之计。

　　其次，中国经济实力的崛起是中国政府推动人民币国际化的重要内因。2010年，中国首次超越日本成为全球第二大经济体。历史经验显示，在过去100多年以来，全球第二大经济体的货币还不是一种国际货币，这种情况实属罕见。对中国这样一个大国而言，在于其他国家开展跨境贸易与投资时，还不得不承担第三国货币汇率波动的风险，无疑是让自己及交易对手很不爽的。另一方面的历史经验也显示，从一个国家成为全球重要经济体，到该国货币成为全球储备货币，将会经历很长一段时间。例如，从美国超越英国成为全球最大经济体，到美元超越英镑成为全球最重要的储备货币，大约花了半个世纪的时间。因此，随着自身经济实力的崛起，中国政府有将人民币发展成为国际储备货币的内在动力。同时鉴于该过程是漫长的，那么自然就应该时不我待从现在做起。

　　最后，从政治经济学角度讲，推进人民币国际化可能是现阶段受利益集团阻碍最小的一项政策。随着改革开放进入深水区，很多政策的出台会涉及存量利益的重新分配，从而招致既得利益集团的反对，因此注定是艰难的。例如，利率市场化会招致来自主要借款人（地方政府与国有企业）以及商业银行的反对；汇率市场化会引发商务部与沿海地方政府的抵制；要素价格市场化会遭受从主管部门到垄断企业甚至要素使用者的反对等等。从这一意义上来讲，人民币国际化似乎不会损害任何利益集团的利益，因此成为中国政府能够在现阶段顺利推动的政策举措之一。

二、货币国际化有哪些历史经验可资借鉴？

　　人民币国际化并非没有经验可循。事实上，迄今为止，至少已经有英镑、美元、日元、欧元等货币完成了货币国际化过程。作为一种后发优势，中国政府可以在人民币国际化进程中充分吸收上述货币在成长为全球性货币过程中的经验教训，从而少走弯路。笔者认为，从国际货币史来看，至少有两段历史值得我们借鉴，其一是美元取代英镑的历史；其二是日元国际化与马克国际化的异同。

　　19世纪末期，在第一轮全球化浪潮推动下，美国、法国、德国等国家迅速崛起。在1894年，美国的GDP就超过英国跃居全球首位。在1913年，美国的工业产值就相当于英、法、德三国工业产值之和。从1869年开始，美国开始进入持续的贸易顺差阶段。从1929年起，美国出口额首次超过英国位居全球首位。尽管美国经济总量在19世纪末期就超过了英国，但美元全面取代英镑的国际储备货币地位，却要等到第二次世界大战之后。从经济上超越英国，到美元取代英镑，大约花了50年时间。

　　在美元取代英镑的过程中，如下事件发挥了至关重要的作用：首先，第一次世界大战帮助美国完成了从债务国到债权国的转型。一战结束后，美国拥有全球40%的黄金储备，美国国民财富达到5000亿美元，超过欧洲各国财富总和；其次，第二次世界大战沉重打击了英国与欧洲经济，使得美国成为全球经济、金融与军事霸主，从根本上确立了美元的国际储备货币地位；再次，布雷顿森林会议选择了美国的怀特方案而非英国的凯恩斯方案，从国际货币体系的制度建设上保障了美元的长期霸权地位；最后，即使在二战结束时，英镑在国际贸易计价结算中的比例仍高达40%。但马歇尔计划的推出推动美元迅速成为国际贸易与国际金融领域最重要的计价计算货币，从根本上颠覆了英镑的国际储备货币地位。当然，美元取代英镑的过程也并非一帆风顺，1929-1933年的大萧条就在一定程度上逆转了美元国际化进程。例如，尽管美元在全球外汇储备中的比例早在1924年就超过了英镑。但1929年大危机爆发后，美元在全球外汇储备中的比例显著下降，直到1938年才重新超过英镑。

　　美元取代英镑的历史带给了我们如下启示：第一，尽管强大的经济实力是一国货币成为国际货币的最终保证，但国际储备货币的转换过程可能显著滞后于经济实力的变化。这意味着美元霸权的衰退仍将是一个长期而渐进的过程；第二，战争和危机可能会加快现行国际储备货币地位的衰落进程。尽管当前没有全球性战争爆发，当阿富汗与伊拉克的战争泥潭还是使得美国财政不堪重负，造成美国政府债务与对外债务高居不下。次贷危机的爆发一方面削弱了全球其他国家对美国金融市场的信心，另一方面加剧了美国政府的债务负担以及未来美元贬值的可能性。对美国经常账户赤字与财政赤字的担心将在中长期内削弱美元资产的吸引力；第三，国际货币体系的制度建设既可能巩固也可能削弱现有国际储备货币的地位。如果世界各国决定用某种形式的超主权储备货币（例如IMF的SDR）来部分取代美元的国际储备货币功能，这自然也会加快美元国际货币地位的衰落；第四，如果一国致力于推动本国货币成为全球储备货币，那么这个国家最好是顺差国与债权国，该国具有充足的外汇储备，其工业总产值与进出口贸易额均在全球范围内占据重要比重，该国可以通过对外援助的方式来推动本币国际化，该国在本币国际化进程中应尽量避免卷入战争与爆发危机。不难看出，这些国际经验能够为人民币国际化提供重要启示。

　　除美元取代英镑的历史外，日元与德国马克的国际化也为人民币提供了两条截然不同的货币国际化道路。作为二战的战败国，日本与联邦德国均是在一片废墟的基础上开始战后重建的。1950年代至1970年代，日本与联邦德国经济均经历了持续的高增长，重新进入全球最重要的经济体之列。伴随着经济的成长，日元与德国马克相继开启了迥然相异的本币国际化道路。

　　在1970-1980年代，日本政府刻意地在亚洲地区推进日元国际化。这包括推动亚洲各国与日本进行国际贸易时用日元进行结算，以及日本金融机构对东亚各国提供了大量的以日元计价的国际贷款与国际援助。由于日本具有持续的贸易顺差，日元面临持续的升值压力。但为了保障出口，日本政府在相当长时间内通过干预外汇市场抑制日元升值。直到1985年广场协议签订后，日元兑美元汇率在三年时间内升值超过40%。由于担心本币升值会抑制出口进而影响经济增长，日本政府在1985年之后实施了格外宽松的货币政策，这导致日本国内形成了严重的资产价格泡沫（包括股市、土地市场与房地产市场）。1990年资产价格泡沫破灭后，日本经济陷入长达20年的衰退，日元国际化也陷入了长时间的停滞。

　　与日元不同，德国马克走上了通过推动区域货币合作而间接实施本币国际化的道路。德国政府并不刻意地推动马克的国际化，但却积极参与了欧洲货币合作。由于对历史上魏玛共和国时期的天文数字通胀心有余悸，德国政府一直把控制国内通货膨胀作为首要任务。即使在1985年广场协议签署后，德国马克对美元汇率的升值幅度与日元相若，但德国政府并非实施过于宽松的货币政策以刺激经济增长，这使得德国经济避免了泡沫经济的冲击。鉴于德国经济在欧盟经济中的地位，以及德国央行竭力对抗通胀的鹰派信誉，使得德国马克最终成为锻造欧元的基石，德国人也最终得以掌控欧洲央行的货币政策。尽管目前欧元受到主权债务危机的打击，但相比于日元，欧元的国际化程度要高出很多。

　　人民币是要走日元国际化的道路？还是走马克国际化的道路？笔者认为，本币国际化与区域货币合作是看似矛盾但实则统一的路径。但人民币归根到底能否成长为国际性货币，关键仍在于中国经济能否在未来20年内继续维持较高的经济增长，同时尽量避免出现恶性通货膨胀与资产价格泡沫。马克与日元国际化的经验恰好为我们提供了一正一反的镜鉴。

三、为什么香港离岸人民币市场发展得如此之快？

　　自2004年1月1日《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（简称CEPA协议）正式实施以来，香港银行就开始为居民提供人民币存款服务了。然而截至2009年底，香港人民币存款规模也仅为627亿。令人吃惊的是，香港离岸人民币市场在2010年出现了爆发式的增长。截至2010年底，香港人民币存款规模飙升至3149亿，与去年同期相比增长了4倍！截至2011年2月底，香港人民币存款规模进一步突破了4000亿。目前业界普遍预计，香港人民币存款规模将在2011年底突破1万亿，在2012年底达到2万亿。

　　为什么香港离岸人民币市场从2010年起发展得如此之快呢？原因之一在于，从2009年7月起，中国政府正式启动了人民币跨境贸易结算的试点工作。2010年人民币跨境贸易结算总额达到5028亿，其中内地与香港之间跨境贸易结算额为3692亿人民币，占比高达73%；原因之二在于，2010年7月，中国人民银行与香港金管局签署了修订后的香港人民币业务清算协议，该协议的签署极大地便利了香港企业与居民利用人民币进行结算。2010年下半年香港的人民币跨境贸易结算规模为上半年的13倍，2010年下半年香港的人民币存款增量为上半年的8倍。

　　与之相关的且更为重要的一个问题是，为什么香港居民与企业愿意持有人民币呢？究竟是人民币计价金融资产具有吸引力，还是人民币升值预期本身更具诱惑力？

　　从人民币计价金融资产来看，目前香港居民与企业运用人民币进行投资的渠道还是相当有限的。第一种投资选择是人民币存款，目前香港银行1年期人民币存款利率约为0.5-0.7%，远低于内地3.25%的一年期存款基准利率。香港人民币存款低利率的主要原因是由离岸人民币清算机制决定的。目前中银香港是香港人民币业务的唯一清算行，香港其他银行只能将多余的人民币头寸存于中银香港，中银香港再将其转存至中国人民银行深圳分行。人行深圳分行对上述离岸人民币存款给出的1年期利息仅为0.99%,在扣除一定费用之后，中银香港给其他银行1年期人民币存款给出的利息为0.865%，这事实上决定了香港1年期人民币存款利率的上限。从2011年3月31日起，人行深圳分行给予中银香港的清算利率由0.99%下调至0.72%（与内地商业银行超额准备金利率接轨），与之相对应，中银香港给其他银行1年期存款给出的利息由0.865%下调至0.629%，这无疑会导致香港人民币存款利率的进一步下调。

　　第二种投资选择是在香港发行上市的人民币债券。从2007年6月国家开发银行首次在香港发行人民币债券起，截止2011年2月底，香港市场上已经发行了58只人民币债券，累计发行额为776亿元人民币。发行主体已经由中国内地政策性银行和商业银行为主逐渐扩展至香港银行内地子公司、中国财政部、香港本地公司、跨国公司、外国金融机构与国际金融组织等。目前在香港发行的人民币债券的年收益率位于0.95%-5.25%的区间内，这为香港人民币持有者提供了收益率更高以及更为多样化的投资选择。在香港人民币债券市场发行初期，这种债券因为规模很小而被称之为点心债券（Dim-sum Bond），随着未来市场规模的扩大，“点心债券”的提法已有名不符实之嫌。

　　第三种投资选择是通过机构投资者投资于内地的银行间债券市场。2010年8月，中国人民银行发布了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外中央银行或货币当局、港澳人民币业务清算行和境外参加行使用依法获得的人民币资金投资内地银行间债券市场。迄今为止，已经有工银亚洲、建银香港、恒生银行、花旗银行香港分行、三菱东京日联银行香港分行等10余家机构，获准进入中国银行间债券市场。

　　第四种投资选择是投资于在香港发行的以人民币计价的IPO。2011年4月底，以北京东方广场38年租金收入为基础资产的汇贤房地产信托投资基金（REIT）在香港发行上市，融资超过100亿人民币，这是首次在香港发行的人民币计价IPO。预计今年将有更多的人民币计价IPO在香港推出。

　　仅从收益率本身来看，上述四种人民币计价金融产品与香港市场上其他同类产品相比，并不具有太大优势。例如，市场估计汇贤房地产信托投资基金的收益率为4.26%，尽管远高于香港人民币存款利率，但显著低于以港币计价的其他房地产信托投资基金5.5%的平均收益率。因此，之所以香港居民与企业愿意持有上述人民币资产，很大程度上在于市场上存在持续的人民币升值预期。

　　自2010年6月19日中国央行宣布重启人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率再度开始升值。2010年下半年人民币对美元名义汇率升值约3%。由于全球能源与大宗商品价格上涨对中国经济形成了输入型通货膨胀压力，市场估计2011年人民币对美元名义汇率升值幅度可能提高至5-7%。人民币金融产品自身的收益率，再加上年均5%左右的人民币升值预期，是香港居民与企业如此青睐于人民币资产的根本原因。

　　最后值得一提的有趣现象是，在2010年下半年，香港离岸人民币市场上人民币与美元的现汇汇价与内地在岸人民币市场上的现汇汇价存在显著差异。香港离岸市场上人民币的汇率显著高于内地在岸市场的汇率，2010年10月份，两地汇率的差价一度高达接近200个基点。这一套利空间的存在导致大量有用汇需求的内地企业通过各种渠道将人民币资金转移至香港，在香港市场上购买外汇。这种套利行为既加快了中国央行外汇储备的累积，也导致香港市场上人民币存量的进一步上升。

四、迄今为止的人民币跨境贸易结算为何是跛足的？

　　自2009年7月2日试点工作正式启动以来，人民币跨境贸易结算取得了显著进展。尤其是2010年6月22日国务院宣布扩大试点范围，以及2010年7月19日中国人民银行与香港金管局签订了《补充合作备忘录》之后，人民币跨境贸易结算的规模更是直线上升。2009年第3季度至2010年第2季度，人民币跨境贸易结算额仅为706亿元，2010年下半年该规模飙升至4678亿元，2011年第1季度则进一步激增至3603亿元。

　　用人民币进行结算，对中国企业无疑具有很强的吸引力。首先，用人民币替代美元或欧元进行国际结算，使得中国企业减少了外汇风险头寸暴露。以前，国际汇率波动会造成出口企业销售收入下降或进口企业进口成本上升，使得这些企业的经营活动面临外汇风险的冲击。为规避进出口环节面临的汇率风险，中国企业不得不在远期市场上进行对冲，但对冲操作是有成本的。人民币跨境贸易结算既然帮助企业规避了汇率风险，自然也就帮助企业节约了对冲成本；其次，跨境人民币贸易结算可以帮助出口企业免去出口售汇环节，以及帮助进口企业免去进口购汇环节，这帮助企业节约了兑换成本；再次，如果中国企业大量使用人民币进行贸易定价与结算，那么中国企业在进出口贸易中的定价权将有所增强，毕竟中国企业对人民币汇率变动趋势更为熟悉。

　　然而，现实远比理论复杂。我们在对广东省某地中小企业的调研中发现，尽管中国企业愿意在国际贸易中使用人民币，但很多外国贸易伙伴对人民币并不热衷。主要原因包括：第一，受制度惯性与网络外部性的影响，既然中外双方在多年以来都熟悉了采用美元进行计价结算以及在美元远期汇率市场上套期保值，换用一种全新的货币意味着痛苦的调整过程及其成本；第二，人民币离岸市场发展还相当有限，对除香港企业之外的其他境外企业而言，无论是获得人民币贸易信贷，还是用富余的人民币进行投资，都面临着较大的障碍。由于中国企业在国际贸易中的主导权与定价权普遍不强（特别是加工贸易企业），一旦外方没有兴趣用人民币交易，那么中方也很难单方面推动了。

　　既然这样，为什么过去一段时间人民币跨境贸易额还在直线上升呢？要回答这个问题，就必须进一步分析当前人民币跨境贸易结算的具体分布。目前人民币跨境贸易结算主要用于货物贸易出口、货物贸易进口以及服务贸易与其他经常项目等三个方面。根据我们的计算，2010年第1季度至2011年第1季度，上述三个方面人民币结算额占人民币结算总额的比重分别约为8%、80%与12%。换句话说，在迄今为止的人民币跨境贸易结算额中，有80%是中国进口企业用人民币支付进口，中国出口企业出口货物收到人民币的比重不到10%，这是一种非常明显的“跛足”国际化。

　　为什么迄今为止人民币跨境贸易结算会呈现出“跛足”特征呢？最重要的原因恐怕是，市场上存在人民币将会持续升值的单边预期。在这种预期的驱使下，外国企业愿意成为人民币的资产方（即对中国出口收到人民币）从而享受人民币升值收益，但没有多少企业愿意成为人民币的负债方（即举借人民币贸易信贷用以支付来自中国的进口），因为这样会承担人民币升值的债务成本。

　　当然，人民币跨境贸易结算“跛足”化的另一个重要原因是，目前离岸市场上的人民币存量依然有限（截至2011年2月底，香港人民币存款规模刚超过4000亿），外国进口企业要获得人民币融资还比较困难。因此在人民币国际化初期，存在中国政府通过贸易逆差输出人民币的必要性。不过比较而言，人民币升值预期可能是更为重要的原因。

　　人民币用于进口支付的比重远高于出口收到人民币的比重，这产生了中国政府所不愿意看到的一个后果，即外汇储备的加速上升。试想，目前中国企业出口收到的依然是美元，但进口却越来越多地用人民币来支付，这意味着外汇储备用于支付进口的传统职能被逐渐削弱，从而自然会导致外汇储备加快累积。考虑到降低对美元的依赖、抑制外汇储备继续增长是中国政府推进人民币国际化的重要目标之一，那么迄今为止“跛足”人民币跨境贸易结算的推进却加剧了外汇储备的累积，这无疑显得有些吊诡。例如，2011年第1季度中国新增外汇储备1974亿美元。同期内人民币货物贸易出口与进口结算额分别为202与2854亿元，以市场汇率折算，“跛足”的人民币跨境结算使得外汇储备多增长了大约400亿美元。

　　要改变上述“跛足”格局，就需要中国政府进一步完善人民币汇率形成机制，特别是降低对外汇市场的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求决定。扩大人民币对美元名义汇率的日均波动区间尤为关键。

　　最后值得一提的是，在近来发展较快的服务贸易人民币出口结算领域，我们听到了一个尚未被证实的套利故事。在内地人民币基准贷款利率不断上升的背景下，对在内地与香港两地经营的关联企业而言，其香港公司可以在香港商业银行申请低利率港币贷款，然而以服务贸易进口为由向香港商业银行申请兑换人民币，之后通过服务贸易进口渠道将人民币转移给内地关联企业使用。毫无疑问，这种类型的“人民币国际化”并非中国政府想看到的。

五、人民币国际化面临哪些主要风险？

　　中国政府推进人民币国际化的初衷在于降低在国际贸易与跨境投资中对美元的依赖，增强中国本国货币在全球贸易与金融领域的地位。但正如任何事情都有正反两面一样，人民币国际化的推进也必然会带来成本与风险。

　　人民币国际化的风险之一在于，迄今为止快速推进的人民币国际化主要建立在单边人民币升值预期的基础上，而非建立在中国金融市场吸引力的基础上。

　　迄今为止快速增长的人民币跨境贸易结算呈现出典型的“跛足”格局，即80%的结算额为中国企业用人民币支付进口，这说明外国贸易企业愿意收到人民币而不愿支付人民币。换句话说，在单边的人民币升值预期下，外国贸易企业愿意拥有人民币资产，但不愿意持有人民币负债。

　　截至2011年3月底，香港人民币存量达到4514亿，同比增长5.4倍。为什么香港企业与居民如此青睐于人民币呢？从收益率来讲，香港人民币资产与其他币种资产相比并不具备特殊的吸引力。目前香港一年期人民币存款利率仅为0.5%左右，人民币计价债券的年收益率最高不过5.25%，李嘉诚旗下汇贤房地产投资信托的年收益率也不到4.5%。归根结底，依然是单边人民币升值预期使得持有离岸人民币资产变得更具吸引力。

　　从资产组合的角度而言，人民币国际化意味着境外企业与居民持有更大规模的人民币资产，他们自然会从人民币渐进升值的过程中获益。然而，建立在单边人民币升值预期基础上的货币国际化是相当不稳定的，一旦未来单边人民币预期逐渐削弱甚至逆转，人民币国际化的速度将显著回落甚至出现“去国际化”。境外企业与居民抛售人民币资产的过程将给中国资本市场与人民币汇率产生新的冲击。

　　人民币国际化的风险之二，是当前的人民币国际化格局会导致更大规模的外汇储备累积，这与中国政府推进人民币国际化的初衷是相违背的。

　　跛足的跨境贸易结算意味着，中国企业出口依然收到外币，中国企业过去进口要到银行系统换汇，而现在直接用人民币支付即可，这意味着外汇储备用于支付进口的传统职能被显著削弱，从而将会导致外汇储备加速累积。例如，在2011年第1季度1974亿美元的外汇储备增量中，跛足的人民币跨境贸易结算贡献了408亿美元，约占增量的五分之一。

　　事实上，只要单边人民币升值预期持续存在，外国居民与企业就愿意用外币资产来与中国居民与企业交换人民币资产，从而人民币国际化的推进意味着中国外汇资产的进一步上升。在美元面临中期贬值风险以及全球面临中期通胀威胁的背景下，持有过多外汇资产的成本与风险在不断上升。

　　当然，从长远来看，人民币国际化的持续推进会增强人民币作为国际交易媒介、记账单位与储备货币的地位，降低中国政府、企业与居民对美元的依赖程度，从而使得继续积累外汇储备变得不必要。因此，人民币国际化的推进最终会降低中国的外汇储备存量。这意味着，中国的外汇储备规模将会呈现出倒U型曲线的走势。但凯恩斯提醒说，长期内，我们都死了。

　　人民币国际化的风险之三，是为了进一步推进人民币国际化，中国政府将不得不进一步开放资本项目，尤其是开启境外人民币的回流投资趋势，这在当前的国际环境下可能招致更大规模的短期国际资本流入。

　　很多研究指出，要进一步发展离岸人民币市场以及推进人民币跨境贸易结算，中国政府就必须增强人民币资产的吸引力。除单边人民币升值预期之外，这意味着中国政府应该向境外持有人民币的企业与居民开放中国内地的股票、债券、基金等市场，此外中国政府也应该简化境外企业用人民币进行外商直接投资的审批程序。

　　诚然，金融全球化趋势不容逆转，中国政府最终完全开放资本项目也是大势所趋。但问题的关键在于，在当前这一特定时期，加快资本项目开放是否合适。目前，全球金融危机仍在肆虐，美欧日等发达国家央行仍在实施极为宽松的货币政策，全球短期国际资本正在持续大规模地流入新兴市场国家。用“月度外汇占款-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI”的方法进行粗略估算，2011年第1季度中国面临的短期国际资本流入规模达到1414亿美元，这是迄今为止单个季度资本流入的峰值。这意味着，在当前背景下为推进人民币国际化而加快资本项目开放，可能为短期国际资本流入开启新的通道。对监管机构而言，这种“开门揖盗”的方式并不可取。

　　人民币国际化的风险之四，是当离岸人民币金融市场发展到一定规模后，离岸市场的人民币价格（包括利率与汇率）将对在岸市场的人民币价格形成机制产生冲击，从而削弱中国央行实施独立货币政策的可能性。

　　很多研究指出，离岸市场价格产生倒逼机制的前提是，离岸市场的人民币规模至少超过2万亿。从目前的增长速度来看，到2012年年底，香港人民币存款规模即可能突破2万亿。由于香港与内地人民币市场的价格形成机制不同，不同的利率与汇率将驱动大规模的套利行为，从而对内地价格产生冲击。

　　不过换种角度来看，在离岸市场上形成以市场供求为基础的人民币利率与汇率，进而通过倒逼机制来推动内地的人民币汇率与利率的市场化改革。这可能恰好是香港人民币离岸市场存在的重要意义之一，也可能是中国央行推动人民币国际化的用意所在。