香港人民币离岸市场建设已取得长足进展，有力地推动了人民币“走出去”。在继续保持这一良好势头的同时，应适当加快上海国际金融中心建设。只有按照党中央、国务院的要求，到2020年将上海建设成为与我国经济实力和人民币地位相符的国际金融中心，人民币才可能成为重要的国际货币。

　　关于香港和上海的关系，两者可发挥各自优势，合理定位：香港为人民币离岸金融中心，上海则成为人民币在岸金融中心。两者有一定的竞争，但由于金融发展阶段和定位不同，更多是相互促进、共同发展。当前，应适当加快上海国际金融中心建设，保持主动。

　　香港人民币离岸市场发展有利于推动人民币“走出去”和上海国际金融中心建设。一是香港人民币离岸市场发展，有利于人民币在国际贸易投资中得到更广泛使用。近期，香港人民币业务范围逐步扩大，跨境贸易支付金额、人民币存款余额和人民币债券发行总量快速增长，人民币金融产品不断丰富。截至2010年末，香港人民币存款余额3149亿元，比2009年末增长8.6倍；当年香港人民币债券总发行额345.6亿元，比2009年增长1.2倍。香港已成为人民币境外使用和流通的主要地区，这种地位可望继续强化。在人民币尚未完全自由兑换情况下，建设香港人民币离岸市场，可扩大人民币境外流通使用，减少市场主体外汇风险，促进国际贸易投资便利化。

　　二是香港人民币离岸市场的发展，有助于人民币早日加入特别提款权(SDR)的货币篮子。目前，我国已是世界第一大出口国、第二大进口国，达到人民币加入SDR所需的贸易标准已无问题。但从人民币在全球国际储备、外汇市场交易、债券发行中的占比来看，离加入SDR的“国际可自由使用货币”标准还有一定差距。随着香港人民币离岸市场的发展，人民币在国际金融交易中的占比可望显著提高，有助于人民币加入SDR及国际地位的提高。

　　三是香港离岸人民币市场发展，有利于推动上海国际金融中心建设和中国金融发展。首先，随着香港人民币离岸市场发展、人民币国际影响力提高，上海作为人民币定价、兑换和清算中心，其重要性和国际地位必然会提高。其次，人民币实现完全可兑换尚需时日，香港在“一国两制”下，可发挥自身优势成为内地金融改革开放的“试验田”和“防火墙”。香港人民币市场的发展可为上海国际金融中心建设提供宝贵的经验和教训，减少人民币在“走出去”过程中内地货币调控和金融安全可能受到的冲击。再次，香港人民币市场发展，将成为上海金融中心建设和内地金融改革发展的压力和动力。香港和上海有关业务的适度竞争，有助于推动内地放松不必要的限制、加快金融改革、完善法律和监管框架，从而推动国内金融机构完善治理结构，加快产品创新，改善金融服务，提高国际竞争力。

　　然而，香港人民币离岸市场无法替代上海在岸市场在推动人民币“走出去”中的基础地位。一是香港实行盯住美元的联系汇率制，无独立的货币政策；当中美经济周期不同步时，香港、中国内地的货币状况就可能出现较大差异。同时，香港自身的经济金融规模较小，难以承载人民币国际化的重担。

　　二是香港人民币离岸市场发展，需要上海在岸市场为人民币回流提供畅通渠道。如果上海在岸市场建设滞后，深度、广度不足，境外人民币回流投资可能造成一定冲击。而人民币回流受限，在香港人民币市场规模还相对较小的情况下，必然降低人民币对境外主体的吸引力，影响香港人民币离岸市场发展。

　　三是人民币真正“走出去”，需要上海国际金融中心作为根本支撑。通过一定的政策调整，人民币一定程度上作为贸易、投资计价结算货币，成为部分国家的储备货币，以及加入SDR是可能的。但如果国内金融不发达，开放程度不高，人民币不可自由兑换，要想成为国际货币难度很大。只有深入发展在岸市场，丰富人民币金融产品，人民币对各类境外主体才会产生足够吸引力，真正发展成为国际结算货币、投融资货币和储备货币。

　　国际经验表明，国际货币发行国往往都有发达的国际金融中心，向非居民提供各种金融服务，本币靠离岸中心而成为国际货币鲜有先例。美国整体经济实力早在19世纪末就远超英国，但直到1920年代中期纽约取代伦敦成为最重要的国际投融资中心后，美元在国际外汇储备中的地位才开始超过英镑。原联邦德国中央银行曾一度限制西德马克国际化进程，但由于国内经济高增长、低通胀，金融市场发达，马克较早实现了可兑换，自然而然成为国际货币。而上世纪80至90年代，为了防止日元国际化对国内金融的冲击，日本采取“内外分离”、鼓励欧洲日元市场发展的策略推进日元国际化。但由于国内金融市场长期封闭、发展滞后，大量金融业务外流，影响经济稳定发展，日元国际化进展缓慢。

　　上海金融中心建设相对滞后，还可能带来较大经济金融风险。一是内地、香港金融市场长期分割，将诱发跨境套利和投机。如果上海金融中心建设滞后，人民币可兑换程度难以提高，香港、内地金融市场长期分割，两地同一种金融产品价格的差异容易诱发套利资金流动，对两地经济金融造成冲击。在国际流动性充裕情况下，有关风险就更大。目前，在跨境贸易人民币结算和香港人民币市场发展中，跨境套利现象并不鲜见。如2010年9-11月，由于香港人民币债券大量发行，市场对人民币的需求推动香港人民币升值，与内地人民币汇率形成价差，容易引发通过跨境人民币结算等渠道的资金套利 [1]。随着香港人民币业务的扩大，市场对人民币供求还可能出现较大变化，跨境套利还会持续存在。通过加快上海在岸金融市场建设，逐步有序地放开资本管制，内地与香港市场趋于融合，才会从根本上减少套利机会。

　　二是上海金融市场发展长期滞后，将导致境内人民币业务流失、人民币定价权外移等问题。在欧洲日元市场发展过程中，日本金融机构大量参与主要面向境内机构的欧洲日元交易，作为规避国内金融管制的途径。这导致境内金融业务流失，但由于有关业务并未向非居民提供，对日元国际化的作用不大。如果上海金融中心建设难以迈开大的步伐，香港人民币离岸市场发展将导致内地部分金融业务外移。据德意志银行经济学家马骏测算，只有当一个债券市场的规模达到3500亿美元左右时，才有大型国际机构投资者可接受的流动性和定价效率。目前香港人民币债券市场余额只有680亿元人民币，还有很大的发展空间，这也意味着上海、香港金融业务的竞争。如果上海长期处于不利境地，就会影响内地金融发展。

　　与此同时，人民币定价权也可能受到境外市场的冲击。目前，境内同档期人民币融资利率高于香港，部分企业在办理人民币跨境贸易融资时，向境外寻求人民币融资。金融需求的外移可能影响国内利率管制，提高境外人民币利率的影响力。类似地，境外人民币无本金交割远期（NDF）汇率而非境内远期汇率，已成为国内许多企业在对其汇率风险进行对冲管理时的定价依据。这在境内人民币汇率机制还有待进一步完善的情况下，对及时掌握市场预期、帮助市场参与者规避汇率风险有一定作用。但如果境内利率、汇率改革滞后，市场化程度低，而香港人民币价格的影响力越来越大，其负面影响值得高度关注[2] 。

　　三是上海金融发展长期滞后，将加大我对外投资风险。如果国内金融发展和开放步伐缓慢，对外投资渠道狭窄，就不利于通过民间资本流出平衡国际收支，导致外汇储备大量积累。在国际金融市场剧烈动荡、美元持续贬值的情况下，外汇储备投资将遭受较大损失。

　　四是上海金融市场长期发展缓慢，不利于经济转型和防范金融风险。当前我国汇率形成机制和利率市场化改革处在重要阶段，如果不加快上海金融中心建设，利率、汇率改革将难以顺利推进，影响资源的合理配置，不利于经济结构调整和增长方式转变。经济持续稳健发展得不到保证，人民币“走出去”就是一句空话。

　　同时，如果上海金融发展滞后，各类投资、避险金融工具缺乏，就不利于市场主体拓宽投资渠道，合理规避风险。大量资金流向房地产等市场，容易引发资产泡沫。在直接融资不发达情况下，地方政府、企业等仍将依赖银行贷款进行投资，加大整体金融风险。

　　鉴于上海金融中心建设在我国金融稳定发展和推动人民币“走出去”中的关键作用，应加快上海平台建设，积极扩大人民币在跨境贸易投资中的使用；有序推动国内证券市场对外开放，逐步扩大人民币回流渠道；大力发展外汇市场，适当加快金融产品创新步伐；完善金融基础设施建设，加快发展金融关联服务行业；积极推动沪港金融市场互联互通。

　　为推动上海国际金融中心建设，应加强统筹协调；逐步推进利率、汇率机制等配套改革，加强和完善金融宏观调控；加强金融监管和跨境资本流动监测；协调推进上海人民币在岸市场与香港人民币离岸市场建设，加强内地与香港的政策协调和监管合作。

注：

[1]调查发现，境内企业首先在境外设立关联公司或操作平台，当它们从关联公司进口时，向境内银行申请远期信用证或保付加签等银行信用担保；关联公司利用应收境内的人民币债权特别是银行担保信用，在境外申请低息美元贴现，到期利用NDF（无本金交割远期）汇率卖出人民币归还美元贷款，获得汇率和利率的双重好处。（“跨境人民币结算破2000亿，套利冲动令银行两难”，《21世纪经济报道》，2010年11月3日）。

[2]1980年代，尽管日本国债市场规模大，但流动性差，价格形成市场化程度低。日本国债利率未发挥资本市场的基准作用，国际投资者更看重欧洲日元债券市场利率。