第一部分 经济增速小幅回落  “硬着陆”风险很小

　　上半年经济增速放缓主要是政策主动调控的结果，投资和进口等数据表现仍然强劲，表明国内经济增长的内生动力仍然充足。预计在今年四季度随着物价涨幅的回落和政策紧缩力度的减轻，经济增速将启稳回升，下半年经济“硬着陆”的风险很小，我们预计三季度经济增速为9.3%，四季度为9.5%，全年经济增长仍能保持在9.5%左右。

一、经济增速放缓或将延续至三季度

　　从PMI等经济先行指标及金融数据的表现来看，国内经济增长减速的态势或将延续至三季度。

　　1、PMI连续回调显示经济增速放缓态势将延续

　　6月份我国制造业PMI为50.9%，已经连续三个月回落，而且分项数据显示，各项PMI 分类数据均出现了明显的下滑。制造业PMI指数的连续回调可能表明未来我国工业生产增速仍将进一步放缓，从而拉低经济增速。

　　2、实体经济融资需求存在局部减弱迹象

　　2011年上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。新增贷款明显回落主要是受信贷管控持续较严、准备金率连续上调的累积影响以及差别准备金率动态调整措施的约束等因素的影响，也可能表明实体经济信贷需求正在有所放缓。另外6月当月对公中长期贷款增加945亿元，较上月少增239亿元；对公短期贷款增加2727亿元，较上月多增1386亿元；票据融资增加237亿元，连续三个月正增长。对公短期贷款和票据融资持续增加较多而中长期贷款少增，表明企业借款部分是用来满足短期流动性需求，而不是用来进行长期投资，这是经济增速放缓、盈利预期有所下降的信号之一。

　　3、消费需求放缓态势短期内难有改观

　　在汽车和楼市两大市场调整的影响下，上半年我国消费增速明显减缓。今年上半年，我国社会消费品中的汽车类增长15.0%，增速比上年同期回落22.1个百分点；家具类增长30.0%，回落8.5个百分点；家用电器和音像器材类增长21.5%，回落7.3个百分点。受此影响，2011年1-6月社会消费品零售总额累计同比增长16.8%，较上年同期回落1.4个百分点（如果考虑到物价上涨的因素，实际增速回落更明显）。受高通胀抑制、传统季节性淡季影响以及汽车和房产两大市场仍将继续调整的影响，预计三季度或难以看到社会消费品增速的显著反弹。

二、四季度经济将启稳回升，中国经济不会硬着陆

　　从拉动经济增长的三驾马车来看，下半年经济将保持9%以上的增长。

　　1、保障房建设加速，下半年固定资产投资仍将保持较快增长

　　虽然上半年固定资产投资面临房地产市场调控、地方融资平台治理等压力，但仍保持了较快增长，这其中地方项目投资增速保持稳定成为关键原因。今年以来，中央项目投资增速持续放缓，1-6月累计同比增速为下降-3.8%，其在全部固定资产投资中的占比也已经下降至6%左右。而占比高达94%左右的地方项目投资增速则仍然保持在28.1%的高位，支撑整体投资增速的较快增长。预计下半年，特别是三季度地方保障房建设将进入开工高峰期，届时地方项目投资增速有望进一步加快，从而对全年整体固定资产投资形成支撑。我们预计全年城镇固定资产投资增速为23%左右。

图1.1：地方项目投资稳定增长支撑整体固定资产投资（单位：%）

 
 
资料来源：Wind，交行金研中心

　　另外，在国民收入核算的支出法中，资本形成包括固定资产投资和存货变动两部分，在固定资产投资变动不大情况下，库存的大幅调整也可能导致经济增长出现较大波动。虽然近期在通胀上升及经济减速的预期下，企业产成品库存增加而原材料库存下降。如6月份PMI指数中产成品库存上升1个百分点达到51%，而原材料库存则下降1个百分点至48.5%。但企业库存运行总体平稳，在下半年通胀预期小幅缓解的背景下，预计企业库存也不太可能出现2008年那种大级别的调整。

　　2、下半年物价涨幅回落，居民实际收入增速提高将有助于消费需求启稳回升

　　“十二五”规划中政府明确提出将通过提高可支配收入及减轻家庭税负负担来刺激消费，在政策主导下，国内的消费能力加速提升仅是时间问题。今年上半年农村居民人均现金收入实际增长13.7%，连续三个季度超过GDP增速和城镇居民收入增速，这是个可喜的现象，农村居民收入的持续增长对于启动农村消费是较大利好。预计下半年随着物价涨幅的回落，居民实际收入仍将保持增长态势，这将促使今年三季度末到四季度，中国社会消费品零售总额同比增速或将触底启稳反弹。预计2011年全年社会消费品零售名义增速将能保持在17%左右。

　　3、世界经济虽有不确定性但复苏态势明确，我国出口环境不会再度恶化

　　展望下半年，从外部环境来来看，虽然欧洲债务危机仍面临较多不确定性，但下半年进一步恶化可能性也不大，美国等发达经济体经济复苏的总体态势明确；从贸易条件来看，由于近期全球大宗商品价格总体处于调整过程中，预计这种趋势将延续到下半年，这将使2011年下半年我国贸易条件有所改善。同时预计下半年国内外经济复苏分化的局面仍将持续，导致年内我国出口增速低于进口增速的概率较大，贸易顺差收窄趋势将持续。因此，我们预期下半年虽然我国出口增速可能有所放缓，但全年出口增速仍能保持在20%左右，预计进口增速仍将快于出口增速（27%左右），全年贸易顺差将进一步收窄（从去年的1831亿美元降至今年的1200亿美元左右），净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。

第二部分  物价涨幅缓步回落　　通胀风险总体可控

　　结合目前货币信贷、消费需求、国际大宗商品价格以及带动CPI上涨的主要细项指标等因素分析，我们预计本轮通胀周期高点在今年年中出现，下半年通胀将略有回落。但我们预计全年CPI基本可控制在5.2%左右，通胀失控的风险较小。

一、下半年物价涨幅将缓步回落

　　1、货币政策效果逐步显现，市场流动性明显收紧

　　M1、M2同比增速从2009年11月的34.63%和29.74%的高点分别下降至2011年6月的13.1%和15.9%，均低于十年平均水平17.5%和18.1%。且上半年“倒剪刀差”消失，预计下半年货币供应增速将维持低位。一般而言，货币供应量影响CPI时滞为一年左右，但由于前期为4万亿刺激政策积累了较多的流动性，这一影响时滞可能较一般情况要长，但在下半年显现紧缩效果的可能性较大。

　　2、物价上涨的消费需求推力继续放缓

　　房地产市场近期成交量持续低迷，商品房销售额累计同比从去年5月的38.73%降至今年5月的17.85%；汽车销量4、5月连续两月负增长，6月份正增长1.4%仍显市场疲软，中汽协已将全年销量预期增幅从10%-15%大幅下调至5%。而2010年房地产行业产值占GDP比重约12%，汽车行业产值占比约10%，两市场消费低迷表明物价上涨的需求压力在下半年可能趋缓。

　　3、国际大宗商品价格调整，国内PMI购进价格指数持续回落，输入性通胀压力有所缓解

　　6月末CRB期货价格指数回落至632点，CRB现货指数亦微幅回调至550点左右。国内PPI同比指数从3月的7.3%回落至4月和5月的6.8%，尽管6月份涨幅略有回升，但预计其持续上涨动力不足。而PMI连续三个月回落至50.9%，逼近2008年平均水平50.2%，其中购进价格细项从2月份70.1%连续四个月大幅下滑至56.7%，且工业生产者购进价格指数近三个月也持续微幅回调，均表明短期内上游生产成本推动通胀压力将有所缓解。

　　4、粮食价格难以大幅度波动，猪肉价格涨幅高点即现

　　国际粮食价格指数在今年2月份达高点237.7后略微回调，其中谷物价格指数连续5、6月份回落，国际食品价格指数也在高位企稳，国际粮价短期上行压力减弱。今年全国夏粮总产量为12627万吨，比上年增加312万吨，增长2.5%。总体上看，国内粮食产量受气候影响较弱，下半年粮食供应较为充足，粮价不会出现大幅波动。

　　6月份猪肉价格同比上涨57.1%，对CPI的影响作用高达1.94%，但这主要是由于2010年年中猪肉价格较低而致（去年5月底6月初的生猪平均价格为每公斤9.7元左右，为2008年3月份以来的最低水平）。下半年基期的抬高将在一定程度上弱化猪肉价格同比涨幅。

　　从供给面看，生猪存栏与能繁母猪存栏在2010年下半年自底位回升，根据9个月的能繁母猪存栏时滞，今年下半年市场猪肉供应量将增加。并且，今年以来猪粮比价在7:1左右且持续上行，高于6:1的盈亏平衡点，未来生猪市场供给动力开始增强。加之夏季为猪肉消费淡季，预计6月份的猪肉价格涨幅为年内高点，短期猪肉价格继续大幅上行的动能趋于减弱。

表2.1: 粮食与猪肉价格上涨对CPI的推动作用

		猪肉价格（权重2.4%）
		10.00%	20.00%	40.00%	60.00%
粮食价格（权重2.74%）	5.00%	0.48%	0.82%	1.50%	2.18%
	10.00%	0.61%	0.95%	1.63%	2.31%
	15.00%	0.75%	1.09%	1.77%	2.45%
	20.00%	0.89%	1.23%	1.91%	2.59%

资料来源：交行金研中心

　　5、通胀周期运行规律表明CPI上涨接近尾声

　　本轮通胀周期的上升过程自2009年7月至今已持续23个月，根据物价运行的历史规律推断，CPI同比上涨走势将在今年下半年结束。

图2.１：本轮通胀上升时长接近历史平均水平（单位：%）

 
 
资料来源：Wind，交行金研中心

　　2010年以来CPI的翘尾因素与新涨价因素特征与2007-2008年较为相似。而在2008下半年，由于翘尾因素减弱且上年CPI基期较高，加上金融危机的冲击，物价涨幅明显下降。虽然今年下半年不太可能出现2008年那样的金融危机冲击，但考虑翘尾因素回落的去年基数较高原因，预计下半年物价走势同样将可能延续2008年的规律运行。

图2.２：下半年同比CPI翘尾因素高位回落（单位：%）

 
 
资料来源：Wind，交行金研中心

二、非食品价格抬高CPI底部，物价回落幅度较为有限

　　1、国际大宗商品价格高位振荡可能性大，输入性通胀难以根本缓解

　　尽管国际原油期货价格在近两个月有所下降，但原油现货价并未有明显的反转走势，高位振荡的可能性较大，国内通货膨胀的输入性因素在下半年依然存在。而同时由于国内对成品油价格的管制，资源价格涨跌不对称，只涨不跌的现象明显，且大庆和迪拜原油现货价格之差额在6月份扩大，这些均显示了在国际油价振荡背景下，国内资源价格形成机制的不完善可能阻滞价格回落。

　　2、非食品价格将缓慢抬高CPI底部

　　结构上看，今年以来非食品价格普遍上涨，加之非食品类价格权重在年初调升2%左右，非食品价格拉动CPI作用逐步扩大，至今年6月份已高达2.14%，去年同期仅为1.15%。其中，居住类价格拉动CPI作用由去年6月份的0.68%上升至今年6月份的1.1%，医疗保健及个人用品类价格拉动CPI作用由去年上半年的0.26%上升至今年上半年的0.29%。

　　2007年之后，居住类CPI中的三个子项——水电及燃料、建房及装修材料以及租房价格走势形态基本相似，在一定程度上反映了价格上涨的普遍性。从未来几年来看，预计国内资源类商品价格的走势将在一个较为稳定的区间中振荡上升、抬高底部。尽管在保障房开工建设速度的加快下租房价格有所回落，从而居住类价格在近几个月中微幅下降，但在银行流动性紧张及市场加息预期等因素下，非现金支付购房成本增加，可能导致短期内租房价格回归上升。因此，居住类价格指数在未来将有缓慢上升，而由于该类商品的消费支出比例增加，加之今年初向上调整权重的影响，其对总体CPI指标的影响将增大。

　　今年上半年，医疗保健及个人用品类价格同比平均上涨3.4%；其中，中药材及中成药价格的涨幅远远高于其它类别，而这类商品由于供给有限，其价格走高往往与资金炒作密切相关；医疗保健服务类价格走势在近两年中均平稳，并未对人口红利窗口结束的预期呈现较大反映。但随着老龄化趋势和居民对医疗服务需求的提升，此类价格长期上涨的压力不容忽视。

三、CPI年底或回落至4%左右，未来通胀总体可控

　　根据上述分析，预计下半年非食品价格可能维持稳步上升态势，下半年同比涨幅可能维持在3%左右；食品价格走势的周期性波动明显，随着猪肉价格的回落和粮食价格的趋稳，食品价格涨幅可能由6月份14.4%的高点缓步下行。据此所做的情景分析结果表明，下半年CPI的运行区间在4%-6%之间的可能性较大。

表2.2: CPI分类指数的情景分析

		食品CPI（权重30%）
		5.0%	10.0%	15.0%	20.0%
非食品CPI（权重70%）	2.5%	3.25%	4.75%	6.25%	7.75%
	2.7%	3.39%	4.89%	6.39%	7.89%
	3.0%	3.60%	5.10%	6.60%	8.10%
	3.5%	3.95%	5.45%	6.95%	8.45%

资料来源：交行金研中心

　　进一步采用模型模拟CPI历史数据走势，并依此预测未来几年CPI预测值，如下图所示。

图2.3：CPI同比及其未来预测走势

 
 
资料来源：Wind，交行金研中心

图2.4: 2011年下半年CPI走势预测结果

 
 
资料来源：交行金研中心；误差区间为(-0.5,+0.5)

　　综上所述，本轮CPI周期峰值可能已在今年6月份出现，下半年物价涨幅将略有回落。但通胀压力在下半年调整之后仍将处于相对较高的水平。预计至年底CPI涨幅将仍居4%左右，全年通胀均值在5.2%左右；初步判断，2012-2013年通胀均值在2.5%-4.5%之间；如没有国内外市场的突发因素影响，明年年中CPI可能回落至3%左右；虽然通胀均值可能较前几年有所抬高，但通胀长期化风险并不明显，未来两年通胀总体可控。

第三部分  货币信贷增速续降　　贷款结构趋于改善

　　综合考虑各方面因素，下半年信贷增长将继续平稳回落。受贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速也将延续回落态势。

一、上半年货币信贷增速继续回落，结构变化值得关注

　　2011年上半年，受准备金率连续上调、差别准备金率动态调整措施实施和房地产市场低迷等因素的影响，货币信贷增速延续回落态势。2011年6月末，人民币贷款余额同比增长16.9％，较去年末下降了3个百分点，上半年共新增人民币贷款4.17万亿元，较去年同期少增了4497亿元。6月末，M2和M1同比增速分别为15.9％和13.1％，分别较上年末下降了3.8和8.1个百分点。同时，新增票据融资由负转正、对公短期贷款增加较多以及M2和M1“倒剪刀差”消失三个结构性变化也引人关注，这可能是经济增速放缓、信贷需求下降的信号。

二、下半年信贷增长平稳回落，贷款期限结构趋于短期化

　　下半年，信贷供给总体受控的局面难以明显改观，经济增速下降也将导致信贷需求放缓。但诸如投资保持较快增速、保障性住房投资加快等也有利于信贷增长。综合考虑各方面因素，下半年信贷增长将继续平稳回落，预计全年新增贷款7-7.3万亿元，年末贷款余额增速为14.6％—15.2％。

　　信贷供给总体继续偏紧。预计下半年货币政策总体依然偏紧，准备金率在较高水平上继续上调对信贷投放的制约“边际递增”。同时，犹如“达摩克利斯之剑”，差别准备金率动态调整将继续限制银行信贷过快增长。此外，一系列监管新规的实施或准备实施也将限制银行资产扩张和信贷投放的速度。一是下半年可能实施日均存贷比监管，由于存款增长受限，部分存贷比较高的银行将不得不通过压缩部分贷款来满足监管要求；二是粗略测算，为达到新的资本监管要求，上市银行目前的资本能支持的风险加权资产年均增长率仅为14%左右；三是尽管短期影响不大，但杠杆率要求对银行资产扩张的长期影响不容忽视。

　　实体经济信贷需求局部有所放缓。种种迹象表明，实体经济信贷需求局部似有所放缓。作为银行调节贷款规模的票据融资，在信贷供需偏紧、贷款利率上浮较大时会持续减少，反之则持续增加。从近期信贷运行来看，在总的对公贷款增速下降的情况下，票据融资却从持续减少转为持续增加，这表明实体经济对信贷需求不如以前强。从实体经济运行来看，PMI连续回调、工业增加值增速回调和经济增速小幅放缓，对应信贷需求也会有所降低。

图3.1：新增票据融资和贷款利率上浮占比呈反向变动

 
 
资料来源：Wind、央行货币政策执行报告

　　当前存在一系列推动贷款需求增加的因素。一是“十二五”开局年投资保持较快增速，有助于提振贷款需求；二是下半年保障性住房加快施工，在明确允许通过债券融资解决资金问题后，银行贷款也会相应跟上；三是如果房价松动出现小幅下跌，那么9-10月份不排除出现成交量放大的可能，届时对按揭贷款的需求会出现阶段性增长；四是受经济增速放缓、物价涨幅逐步回落的影响，尽管总体基调不变，但下半年政策收紧步伐料将放缓，特别是考虑到小企业面临融资困境，不排除信贷管控力度减轻甚至适度加快局部信贷投放步伐的可能。

　　中长期贷款增速进一步放缓，贷款期限结构有所改善。目前，人民币贷款余额中中长期贷款余额占比在60％以上，为近年来最高水平。中长期贷款占比偏高、存贷款期限结构错配不利于银行业的稳健运行。下半年这一情况将有所改观。历史经验表明，当经济增速放缓、盈利预期有所下降时，企业的借贷主要是满足流动性需要，而非借长期贷款进行投资。从而表现为对公短期贷款和票据融资增加较多而中长期贷款增速下降，后者占比随之降低。下半年，我国经济增速将趋缓，企业盈利预期也有所降低，对公中长期贷款难以大幅增加，加上房地产市场低迷导致个人中长期贷款难有明显增长，预计下半年中长期贷款增速进一步回落，贷款期限结构趋于优化。

图3.2：新增对公中长期贷款占比和工业增加值增

 

速相关度较高
 
资料来源：Wind、交行金研中心

三、下半年货币供应增速继续降低，外汇占款增势不减

　　下半年，综合考虑贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速继续回落。预计2011年末，M2和M1分别同比增长15.5％和14％左右。再考虑到下半年经济增速趋缓、股市虽会好转难有大幅上涨行情，预计M2和M1“正剪刀差”继续，短期内“倒剪刀差”难以再现。

　　资本流入势头不减，但对冲力度依旧不小。今年1-5月共新增外汇占款1.8万亿元，折合成美元为2762亿美元。其中FDI和贸易顺差分别为435和238亿美元，有超过2000亿美元的外汇占款无法解释，短期资本流入已成为近年来外汇占款增长的主要推动因素。下半年，在世界经济复苏缓慢、进口保持一定增速的情况下，贸易顺差大幅扩大的可能性不大，预计FDI也将维持月均90-100亿美元的水平，而继续受人民币升值预期、境内外利差持续较大等因素的影响，资本流入势头不减。综合考虑以上因素，预计下半年月均新增外汇占款在3000亿人民币的较高水平。但考虑到准备金率可能继续上调、央票发行利率上升为公开市场回笼打开空间，新增外汇占款的大部分都将被对冲掉，货币供应所受影响不大。

　　准备金率上调、贷款新规实施推动货币乘数持续较低。在法定存款准备金率继续上调、贷款新规进一步加强实施的影响下，货币乘数明显走低并将维持在较低水平。特别是以“实贷实付”为主要特征的贷款新规，对存款创造构成了明显制约。由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，在一定程度上减弱了银行贷款派生存款的能力。由于贷款新规主要针对企业贷款，这也导致以企业活期存款为主的M1增速相对回落较快。据了解，目前大型商业银行新发放贷款中受托支付占比至少在70％以上。

　　理财产品发行对存款和货币供应的影响不容忽视。一方面，理财产品的大量发行导致居民存款下降，这些存款通过各类理财产品最终转化成了企业存款和同业存款，而同业存款中的很大一部分不计入M2。从近期的其它存款性公司资产负债表可以看到，对其它金融性公司负债余额中只有约四分之一计入M2，而对其它存款性公司负债则完全不计入M2。另一方面，在贷存比时点考核的情况下，银行普遍通过季初发行理财产品、季末到期的方式吸收存款，这导致存款和货币供应增速在季末上升、季初回落，波动明显加大。进一步分析发现，住户存款和银行对其它金融性公司负债有反向变动的关系，特别是在季初和季末。在剔除季度中间月份后，2007年1月至2011年3月，二者相关系数为-0.71。

第四部分  政策基调维持不变　　收紧力度适度减弱

　　下半年，综合考虑经济增速有所放缓但不会大幅下降、物价涨幅逐步回落但通胀压力依然较大的复杂形势，宏观调控的主要任务将是平衡好降物价和保增长之间的关系。预计货币政策总体基调维持“稳健”，但收紧力度会有所减弱，准备金率、利率运用频率明显降低，信贷总量维持偏紧格局但存在局部、适度放松的可能。

一、上半年货币政策稳中偏紧，取得明显调控效果

　　2011年上半年，人民银行按照党中央、国务院的统一部署，将防止物价过快上涨放在首位，综合运用各类工具认真贯彻落实稳健的货币政策。法定存款准备金率共上调了六次、累计3个百分点；存贷款基准利率共上调了3次、累积0.75个百分点（包括7月初的一次上调）；充分考虑节假日、外汇占款等方面情况，灵活展开公开市场操作。此外，还创造性地使用差别存款准备金率动态调整措施，有效引导金融机构合理进行信贷投放。从实际操作来看，上半年货币政策是稳中偏紧，货币政策操作取得显著成效，货币信贷增速明显回落。

二、下半年政策基调维持稳健，调控力度和节奏放缓

　　1、下半年宏观调控兼顾促进经济平稳增长和防止通货膨胀

　　下半年宏观调控的主要任务是平衡好降物价和保增长之间的关系。世界经济缓慢复苏导致出口难以大幅增长，消费增速有放缓迹象，特别是中小企业面临融资成本攀升、劳动力价格上涨等多重压力，从近期PMI连续回调、工业增加值增速下降来看，下半年经济增速进一步放缓已成定局。在全球流动性泛滥、近期猪肉价格急剧上升的影响下，未来通胀压力依然不小。在复杂的经济金融形势下，宏观调控既要稳定经济增长，避免增速过度回落，又要防止通货膨胀继续肆虐，居高不下。

　　在上述背景下，预计下半年货币政策“稳健”总体基调不会改变。这主要是因为经济既没有明显过热的迹象，也不会明显放缓，货币政策不具备转向“从紧”或“宽松”的条件。“稳健”的总体基调也便于货币政策根据具体经济形势变化进行灵活操作和适度微调。历史经验也表明，与“从紧”和“宽松”相比，“稳健”的货币政策因其灵活性较强，一般持续时间较长，不会轻易改变。比如，1997-2006年，名义上我国一直实行稳健的货币政策，期间则根据不同经济形势变化表现出偏紧或偏松，直到2007年经济明显过热时，才从“稳健”转为“适度从紧”。

　　宏观调控的收紧力度减弱和节奏适度放缓。综合考虑前期调控政策的效果已经开始显现并将进一步显现以及小企业面临的困难，若政策进一步加大收紧力度，考虑到政策的滞后效应，可能会冒“超调”的风险。从前一段时间温总理在出访欧洲时对我国经济形势的表述可以看到，决策层已经意识到前期货币政策取得明显效果，并对下阶段的经济走势有比较清晰的认识。近日央行货币政策委员会二季度例会公告也明确提出要“把握好政策节奏和力度”，这与一季度有明显不同，表明决策层对可能超调的风险已有所关注。因此，预计下半年货币政策在维持“稳健”的总体基调不变的情况下，适度进行微调，放缓收紧步伐和力度。

　　2、公开市场操作将成为回收流动性的主打工具

　　下半年，公开市场操作有望取代准备金率成为回收流动性的主要工具。这一方面是因为随着发行利率的不断上行，央票发行和正回购的空间随之扩大；另一方面也是因为在准备金率已达历史新高的情况下，继续上调面临诸多制约（详见下面的分析）。此外，与准备金率上调对所有金融机构“一刀切”式的影响不同,通过发行央票或正回购回笼资金可以做到“区别对待”，避免对资金紧张的银行造成过大压力。与上半年的净投放不同，由于下半年公开市场到期资金明显减少，在根据季节性资金需求变化进行灵活操作的同时，回笼力度加大将使得公开市场操作呈总体净回笼的格局。

　　3、准备金率调整频率明显降低

　　下半年，公开市场到期资金约1.6万亿，而每月的新增外汇占款也可能在3,000亿上下的较高水平，准备金率仍有继续上调可能。但考虑到以下因素，预计下半年准备金率调整频率明显放缓，年内还有可能上调1-2次，每次0.5个百分点。一是因为当前准备金率已达21.5％的历史新高，而金融机构超额准备金率则已降至历史新低，加上贷款新规进一步加强实施导致存款创造功能减弱，部分银行流动性压力很大，银行可用资金捉襟见肘，继续提高使得这些结构性问题会更趋严重。二是主要受准备金率持续上调、银行可用资金减少的影响，商业银行已经在减少投资于债券市场的资金，作为银行间债券市场的绝对“主力”，准备金率过高会减少债券投资需求，不利于债券市场的发展壮大。三是在货币市场资金价格已呈上行趋势的情况下，为避免市场资金再次出现过度紧张的局面，也要求降低准备金率使用频率。

　　简单测算也表明，下半年准备金率调整频率明显下降。下半年公开市场到期资金共1.62万亿，假设外汇占款增加1.8万亿（月均3000亿），加上不可测的因素影响，共有约4万亿的新增流动性需要对冲。若下半年公开市场回笼力度与上半年持平为2.3万亿左右，则再有两次、1个百分点的准备金率上调就可以将新增流动性的约78％回笼掉，而上半年新增流动性的回笼率为80％左右。因此，考虑到下半年公开市场回笼力度很可能加大（实际上，2007-2010年的上半年，公开市场回笼资金均在3万亿以上，今年上半年的回笼力度是近年来最弱的），即便考虑到财政资金下放，下半年准备金率上调次数很可能不会超过两次。

　　4、存贷款基准利率保持基本稳定

　　综合考虑以下因素，预计年底之前存贷款基准利率将保持基本稳定，再次调整的可能性不大。一是过去十年一年期存贷利率的中间值分别为3.06％和6.39％，在经过最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存贷款利率水平已经达到十年来的中性水平以上；二是在下半年物价涨幅将回落企稳、预期通胀率降低的情况下，负的实际利率会有所改观；三是发达经济体复苏前景不容乐观，预计主要发达经济体仍将维持较低利率水平，在此情况下，中外利差扩大会进一步加剧资本流入，目前中美利差已是近十年来最高水平；四是在目前贷款利率上浮占比已经较大的情况下，利率继续调高会进一步提高企业、特别是中小企业融资成本。五是利率进一步上调会对房地产市场和政府融资平台进一步造成压力，不利于房地产市场的平稳运行和加重地方政府债务负担。六是从政策决策层的态度来看，6月份物价涨幅较高、市场加息呼声较大时却“按兵不动”就已经表明，在经过连续提高后，决策层对进一步调高利率持谨慎态度。7月加息后，即便按照上半年“两月一调”的频率，下一次调整最快也要在9月份，而彼时物价回落的形势很可能明朗，加息的必要性明显降低。

图4.1：当前利率已超过过去十年的中性水平

 
 
资料来源：Wind、交行金研中心

　　5、维持人民币对美元小幅升值

　　下半年，在美国经济复苏前景并不乐观、美国宽松货币政策继续、希腊债务危机方案初定、欧洲央行可能小幅加息的情况下，预计总体上美元将延续上半年的弱势。为保持有效汇率的合适和基本稳定，人民币对美元将继续小幅升值态势。但从政策角度来看，考虑到当前中小企业面临的困境，升值加快会进一步恶化其生存环境，同时下半年物价涨幅回落，以升值来缓解通胀压力的必要性也随之下降。综合考虑以上因素，预计下半年人民币对美元升幅较上半年的2.3％略有放缓，在2％左右，年末人民币对美元汇率约为6.34。此外，不排除人民币汇率波动幅度在现有的基础上适度放宽的可能，以增强汇率弹性和提高市场力量在人民币汇率决定中的作用，人民币对美元汇率也更趋双向波动。

　　6、信贷总体运行平稳，但不排除局部适度放松的可能

　　下半年，以差别准备金率动态调整措施为主的信贷紧缩将继续，加上一系列监管新规准备实施对银行信贷投放的约束，总体信贷环境依然趋紧。但也不排除对中小企业、保障性住房等领域局部、适度放松信贷投放的可能性。这一方面是因为当前中小企业正面临信贷资源紧缺、融资成本急剧攀升的融资困境，在结构性问题短期难以快速、有效解决的情况下，通过适度放缓总量紧缩也不失为缓解小银行、小企业困境的一种手段。另一方面，因为按照名义GDP对信贷余额的弹性为1.2计算，假设今年实际GDP增长9.5％，物价涨幅在4-5％，则要求信贷增速在16.2-17.4％，当前17％左右的信贷增速与经济增长较为匹配，进一步降低可能不利于经济平稳增长。

报告负责人：连  平  周昆平
 
报告执笔人：陆志明  唐建伟  王宇雯  鄂永健  刘天宇 杨渭文