目前欧洲主权债务危机仍呈蔓延之势，投资者信心不稳，金融市场动荡加剧，有关发行欧洲共同债券（Eurobond，以下简称共同债券）的呼声提高。本文整理了共同债券的有关情况及代表性意见，并提出我们的初步看法。

一、发行共同债券的基本思路及理由

　　所谓共同债券，是指欧元区某一成员国基于区内17个成员国共同担保而发行的主权债。其基本思路是，将各成员国债券发行的一部分转为共同债券，只在国家层面保留剩余部分债券发行。共同债券的实质是欧元区成员国对债券偿付承担连带责任。为此需要欧元区更紧密的财政安排，甚至走向政治联盟和财政联盟。

　　2010年12月，卢森堡首相容克和意大利财长Tremonti曾正式提出发行共同债券的计划，建议由一个新设立的欧洲债务机构发行债券，但该建议遭到德国拒绝。目前这一建议得以重提，UBS [1]等建议成立由各成员国组成的经济委员会来负责发行共同债券，各成员国发行新债应首先完全采用共同债券，直到这类债券占成员国GDP的60%之后，才能以本国名义发行债券。

　　支持共同债券发行的主要理由：

　　一是当前欧元区抵御危机的措施软弱无力，需要更长久、更根本性的解决手段。2011年秋欧洲金融稳定工具（EFSF）的金额将达到4400亿欧元，但在兑现对希腊、爱尔兰和葡萄牙的承诺之后，一旦西班牙和意大利申请救助，则也许能够支持西班牙，但远不足以支持意大利。目前欧洲金融持续动荡，经济增长下滑，如果欧债危机持续蔓延，欧元本身的生存都将面临挑战，此时亟需根本性解决手段。

　　二是欧元区整体财政状况相对良好，共同债券的发行成本不会很高。IMF预计，2011年欧元区政府债务将达到GDP的88%；预算赤字略高于GDP的4%，好于美国的10%和英国的8.5% 。UBS[2] 的模型分析显示，如果发行共同债券，其利率并不比目前德国短期债券收益率高太多。更重要的是，借助共同债券，希腊等国可重新进行市场融资，应对可能出现的违约。

　　三是共同债券将界定明确的时间框架，要求重债国夯实财政基础，因此外部救助的期限是确定的，而非无休止的投入，这有助于重振市场对欧元区经济的信心。

二、主要反对意见

　　德国反对声浪最高，总理默克尔多次公开反对发行共同债券，认为共同债券是对主权债务危机的错误响应，解决危机的方法是在欧元区内进行更加紧密的经济合作，各成员国必须削减公共债务、提升竞争力。欧盟理事会主席范龙佩与德国的立场一致，认为只有当财政政策更加统一时，欧元区才能考虑发行欧元区共同债券，现在的首要任务是执行欧元区领导人7月21日达成的决议，增加EFSF的灵活性，允许其在二级市场购买债券，并向尚未陷入严重财政困境的成员国提供贷款。此外，法国、荷兰和芬兰等国也纷纷反对发行共同债券。

　　一是欧元区经济强国将支付更高成本。《经济学家（Economist）》[3] 认为，发行共同债券将推高信誉高的国家的利率水平，等于向欧元区核心国家大幅转移风险，德国等欧元区核心国家的纳税人不仅要负担本国债务，还要连带承担欧元区边缘国家的债务，这对他们来说是巨大的牺牲。

　　二是存在较大的法律障碍。欧洲政策研究中心主任Daniel Gros [4]认为，如果发行共同债券，欧元区各国将负连带责任，任何“连带负责”的合约都将违反里斯本条约中的“不救助”条款。而修订该条约需要欧盟 27个成员国的同意，甚至还要修改成员国的宪法。EFSF转为永久救助机制（ESM）的提案尚需花费相当时间，目前尚待各国议会通过，而修改里斯本条约困难得多，需要更加漫长的过程。

　　三是共同债券的发行要求走向欧元区财政统一，短期内无法实现。北欧一些国家担心，发行共同债券将使欧元区进入“财政联邦制”，使成员国丧失制定财政政策的自主权。全球经济与市场战略研究机构卢比尼[5] 认为，一旦发行共同债券，对于财政上挥霍无度的国家，债权国将没有任何政策杠杆可以使用并进行约束，因此发行共同债券必须要求部分成员国让渡自主权。但欧洲政策研究中心主任Daniel Gros[6] 等认为，欧元区各成员国的政治体系与行政管理水平具有巨大差异，即使产生一名欧元区财政部长，实施统一的财政政策也是不可能的。

　　四是容易导致道德风险。发行共同债券不利于迫使财政松弛的政府进行改革，强化财政约束、重建财政秩序，因此容易导致道德风险。

三、我们对欧元共同债券的初步看法

　　一、不排除在一定制度安排下，欧元区以某种形式帮助重债国重返市场融资。目前重债国缺乏市场信任，融资成本不可承受，难以再进入市场融资。一味要求重债国紧缩财政，势必造成其经济进一步下滑和实际债务负担加重，形成恶性循环，不仅重债国局面难以收拾，德国等也将付出沉重代价。希腊债务危机后，德国往往是反对有关救助措施，之后在市场压力下转为支持。8月17日德法峰会之后的声明显示，近期在形势恶化情况下，德国的态度有所松动。可能出现欧元区成员国加强联合，进行债务增信，同时欧元区加强对债券发行国财政等政策的监督约束。

　　二、共同债券真正成为现实，需要政治联盟和财政联盟为基础，这将是一个漫长过程。德意志银行全球首席经济学家Thomas Mayer博士认为 [7]，目前有关欧债危机、欧元前景的讨论对政治因素的关注不够。较快达成政治联盟、财政联盟，在欧洲各国缺乏牢靠的民众基础，德国、荷兰等国民众和越来越多的企业界人士反对救助重债国，甚至对欧盟、欧元的信心下降。由于短期内欧元区形成财政联盟的可能性很小，共同债券也就难以很快推开。

　　三、我应密切关注债券市场融资状况，为决策提供参考。目前中欧之间政治和经贸联系紧密，已成为相互依存的利益共同体。温家宝总理等我国领导人在多个公开场合表示，中国将继续支持欧洲与欧元，继续推动中欧关系深入发展。未来欧元区国家和机构可能直接发债，或通过IMF等第三方进行融资。我从战略考虑，应持积极支持态度，但在技术上，应充分做好风险管理，更好地维护我利益。

（作者：王信 任晴）

注：

[1]详见2011年8月18日UBS Investment Research：Eurobonds: How they play out and how to play them。作者：Justin Knight等。网址：www.ubs.com/irresearch。

[2]详见2011年8月18日UBS Investment Research：Eurobonds: How they play out and how to play them。作者：Justin Knight等。网址：www.ubs.com/irresearch。

[3]详见8月20-26日的《the Economist》第63页《An Unpalatable Solution》。

[4]详见Daniel Gros, “Eurobonds: Wrong solution for legal, political, and economic reasons”, 24 August 2011.

[5]详见8月14日《Franco-German Meeting: No Eurobonds Without Binding Fiscal Rules》，网址：http://www.roubini.com/critical-issues/48760.php

[6]详见Daniel Gros, “Eurobonds: Wrong solution for legal, political, and economic reasons”, 24 August 2011.

[7]8月30日Thomas Mayer博士与王信的谈话。