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运用好利率汇率两个重要货币政策工具
时间:2011-09-19 作者:焦瑾璞

  现在大家都在议论货币政策到底是松了还是紧了,赞扬的话有,反对的也有,骂人的也有。要理解我们现在的货币政策,就必须了解货币政策框架与传导机制。我们可以看到,现在主要用的政策工具是公开市场操作、窗口指导、存款准备金等,操作目标基础货币,通过调控货币供应量,最终达到稳定货币、促进发展、充分就业、国际收支平衡等货币政策目标。

  我们现阶段货币政策框架是处于过渡期,更多地使用数量型工具,同时辅之于价格工具,也就是说人民银行更多地是调控了银行体系的资金,而对于游离于银行体系之外的资金则覆盖不到。所以说,中央银行的调控手段和能力是有限的,不是万能的,政策的效果需要各方面的合力。

流动性对货币政策的理论和实践带来了巨大的挑战

  流动性的概念有广义的界定,也有狭义的界定。目前我们更多地谈论的是广义的流动性,即全社会可流动的包括货币等金融资产较多,对此的调控需要财政政策和货币政策的有效配合。在大家都在讨论货币政策的时候,我想也更应该关注一下财政政策。好象从2002年至今,就是积极的财政政策,都没有变过,财政政策的效果也较少人提及。

  但金融危机之后,政府刺激经济的政策的后遗证即流动性过多问题就出现了。同时,另外一个影子银行的概念也突出出来了。这个影子银行就是具有银行的功能,但游离于银行体系之外,当然也没有在中央银行的调控范围之内。如我国现在的民间金融,包括一些小额贷款公司,担保公司、典当商行、信托公司等,还有众多的金融衍生产品、证券化产品等,他们基本上形成了与正规金融抗衡的体系,这个体系就在体制之外。

  观察一下2007年的全球情况,全球的GDP总值为55万亿美元,有现实购买力的黄金货币为15万吨,虚拟的有购买力的纸币是4万亿美元,虚幻的广义纸币达到65万亿美元,实际上就是广义货币的M2仅占全球广义流动性的10%,其实全球就需要这些货币就够了。可事实上,全球还有证券化的债务和股票100万亿美元,其他资产125万亿美元。在这种情况下,实际上全球货币有10%就够了,有90%的钱都是虚的,即1600万亿美元的衍生产品加上100万亿的证券化产品。

  据估算,由各种衍生产品创造的流动性约占全球广义流动性的78%,为世界GDP总值的9.64倍;而广义货币M2仅占全球广义流动性的10%,为世界GDP总值的1.22倍。从货币政策的角度,这种广义的流动性并不是中央银行能够直接控制的,其给货币政策的理论和实践带来了巨大挑战。结合到中国,可以说是中国式的货币创造与财富神话,如2009年和2010年,资本形成对GDP的贡献,巨大的货币供应量带来了泡沫。

  从我国的反通胀反通缩实践同样可以看出。在改革开放三十年以来,我们一共经历了六次大的宏观调控。其中五次大的反通货膨胀,一次反通货紧缩,为亚洲金融危机和全球的金融危机。我们可以看到几个特点:“逢八必乱,逢二必兴,十年十个月”。如1982年改革开放,1992年邓小平南巡讲话,2002年的国有企业改革基本完成,明年2012年估计又是好经济增长较好的所份。而在这之前的1988年、1998年、2008年基本上都是处于经济发展困难时期。出了问题以后,中央放开政策,大家干吧,各自有什么本事都使出来,但是后遗症需要十年来完成,这些后遗症怎么完成,多数都是银行完成的。通货膨胀的后遗证就是CPI上涨,资产价格泡沫,低水平重复建设,产能过剩、消费需求不足等等。

  除了贷款,今年中央银行还提出了一个社会融资总规模。也就是说,除了银行信贷以外,其他的贷款出路还是有一些,如果要控制,应该是从社会融资总规模的基础上来进行调控,当然,这些主要是在国内的因素。

  实际上我们现在的货币政策不仅受国内因素的影响,还有国际因素,比如日本。日本央行连续多年来推出低利率政策,这个政策造成日元泛滥。日本有很多人就不干活了,专门炒日元的外汇,把日元从银行贷出来,再到全球去炒,特别是炒澳大利亚元,曾经引起澳大利亚政府对日本政府提出抗议。同样的道理,目前日本人只要把日元拿到我们中国他们就赚了。还有一个是美国,他们现在是量化宽松2,下一步还想量化宽松3。为什么?他们美国的经济不景气,国内消化不了,一部分美元进入全球美元市场,当然也有一部分可能流入我们的外汇储备或者其他资产市场,美国货币政策对我国的影响也不能小看。

  在这种情况下,一个很重要的问题,中国的汇率该怎么办?汇率现在可以说是处于缓慢升值中的。人民币升值也并非纯粹是坏事。从一种分析角度看,人民币升值大家都是受益者。如果人民币能够流通到海外,最起码有铸币税收入,就可以把海外最优质的资源购买到国内,我们的企业可以加快走出去步伐,我们的人民币国际化也会有利,还有利于提高我们的软实力。在这种情况下,要推进人民币可兑换的三个条件,即市场条件、市场环境和宏观环境。同时,完善人民币汇率的形成机制,使更多的国家、企业和居民认同和愿意持有人民币。

下一步要掌握好利率政策与汇率政策的有效配合

  在当前开放经济条件下,一国的经济如何才能保持持续稳定增长。全球金融市场24小时不停地运转,套利资本时刻在寻找机会。在我国经常项目下,一旦市场出现明显的套利机会,很多资本项目交易很容易借道经常项目实现跨境套利,正常的贸易和投资资金也会加快财务调整和资产的跨境布局,避免经济损失。1998年至2002年,平均每年新增外汇储备不及300亿美元。而2003年到2009年,平均每年新增外汇储备超过2800亿美元。利率和汇率作为两个主要的货币政策工具,一是要配合,二是要组合,要综合运用好利率和汇率。

  利率是最基本的市场化货币政策工具,一切货币控制工具最终都是通过利率手段起作用的。谈利率不能不谈当前是否应该加息的问题,利率工具通过资金成本起作用,过程间接。经验证明,动一点点没效果,大幅度的调整才见成效。

  在2001年到2003年之间,美联储一口气13次下调利率,累计下调5.5个百分点;2004年至2006年又一口气17次上调利率,累计上调4.25个百分点;2007年至2008年再次连续10次下调利率,包括少见的一次下调75个基点,累计下调5个百分点。而我国2008年11月至12月,两次下调利率,包括一次下调108个基点,累计下调135个基点,刺激经济的作用很快显现。房贷利率打七折,相当于下调30%的利率,很快显著地调动其住房抵押贷款的需求。

  在我看来,小幅度的加息,对控制投资和压抑通胀的作用又不大。不加息,对存款人损害太大,也许上世纪90年代中期的储蓄保值补贴是一个好方法。同时,我们也应看到,在目前人民币升值预期较明显的情况下,如果掌握好低名义利率和缓慢升值的政策组合极为重要。

  影响货币政策的实施效果是多方面的。在目前中国金融表现为总体资金供应充裕,基层资金供应不足的情况下,要加快推进和深化金融体系和结构改革,重点要在两方面下功夫,一是促进大型金融机构参与国际竞争和人民币国际化,二是促进微型金融发展,构建普惠金融体系,提供全民享受现代金融服务的机会和途径。而继续深化金融体制改革则是完善货币政策的重要措施。

 

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