注：本文为中国金融四十人•青年论坛内部立项论文“信贷资产证券化的实践与政策”的部分成果。作者刘丽娜就职于中国银行业监督管理委员会创新业务监管部。

　　本文发表于《新金融评论》2014年第2期（总第10期）。

　　摘要：我国始于2005年的信贷资产证券化试点的实践呈现出与发达国家不尽相同的一些特点。我国的信贷资产证券化是在额度管理和审批制下操作，以优质对公贷款为基础资产，通过比较简单透明的交易结构设立的过手型资产支持证券是目前试点过程中最为普遍的模式。此种模式在具有审慎、标准化优点的同时，市场化程度和对投资者的吸引力比较有限。近年来，以信贷资产出表为目的的“类资产证券化”业务快速增长，在监管套利和风险积聚的同时，亦反映了当前证券化试点运作方式和规模水平无法满足规模巨大的盘活存量需求的潜在问题。结合国际经验教训，我国资产证券化应在未来2～3年内逐步实现市场化、常规化发展；“疏堵结合”，推进信贷流转阳光化逐步替代不规范的“类资产证券化”；结合我国金融体系的风险特征构建行之有效的中国式监管框架。

　　关键词：资产证券化　试点实践　政策建议

　　我国始于2005年的信贷资产证券化试点的实践呈现出与发达国家不尽相同的一些特点。中国模式在具有审慎、简单透明等优点的同时，其市场化程度和对投资者的吸引力成为短板。近年来，以信贷资产出表为目的的“类资产证券化”业务快速增长，在一定程度上反映了当前证券化试点的运作方式和规模水平无法满足规模巨大的盘活存量需求的潜在问题。结合国际经验教训，我国资产证券化应在未来2～3年内逐步实现市场化、常规化发展；“疏堵结合”，推进信贷流转阳光化逐步替代不规范的“类资产证券化”；结合我国金融体系的风险特征构建行之有效的中国式监管框架。

一、我国信贷资产证券化试点实践的进展和特点

　　我国资产证券化试点实践呈现以下六个特点:

　　一是多轮审慎试点，仍非商业银行的常规化业务。我国信贷资产支持证券仍处于起步阶段（图1、图2），产品发行需经行政审批，在发行机构内部并非如存、贷、汇等一样的常规化业务。

　　二是基础资产集中于对公贷款。异于欧美以住房按揭贷款为主的基础资产模式，在我国信贷资产证券化的试点过程中基础资产集中于优质公司贷款（图3、图4）。形成此种差异性的原因可能有：可证券化的存量资产结构存在差异；从腾出信贷规模、降低资本占用和信贷集中度等角度看，对公贷款证券化产生的“轻资产负债表”效应更加显著；从试点操作的难易程度看，按揭贷款证券化由于单比贷款规模较小、入池资产笔数繁多，涉及抵押物变更手续繁杂等原因，操作起来成本较高。
  
图1 美国资产证券化产品规模

  
 
图2 我国固定收益市场主要产品存量规模

  
  
图3 信贷资产证券化基础资产发行规模占比（%）

  
 
图4 2013Q1美国资产证券化产品结构（%）

　　三是交易结构简单透明。与欧美结构化产品复杂的“发起-分销”模式相比，我国试点多为信贷资产出表型资产支持证券（ABS），交易结构有简单透明的特点。在基础资产的打包分层模式方面，欧美结构化产品往往通过多层打包、再证券化，形成复杂的合成结构化产品，如CDO、CDO平方等，原始资产的期限、风险特征往往与最终的分销产品差异很大。我国试点的交易结构基本为行业、区域等信用风险特征比较分散的优质对公贷款的单层证券化，没有复杂的“再证券化”。在信用增级模式方面，欧美结构化产品往往需要通过大量的外部信用增级，才能保证结构化产品获得较高的评级。最普遍的外部增信工具是信用违约互换（CDS），这种不透明的场外交易衍生产品名义规模迅速膨胀，在危机中成为风险传染的“重灾区”。而我国的信贷资产证券化绝大多数为优质资产、基础资产过手产生的现金流，通过比较简单明了的劣后清偿安排，基本上可以保证优先档证券评级所需的信用增级量。

　　四是投资者以商业银行为主，市场吸引力有待提升。我国信贷资产支持证券的主要投资者仍为商业银行（约占80%），其他机构（证券公司、证券投资基金、商业银行理财计划等）参与度在15%左右。2013年以来，随着固定收益市场整体收益率水平的不断抬升，信贷资产支持证券的收益率水平对投资者的相对吸引力显著下降（图5）。由于资产支持证券大多属于收益过手型，其收益率直接受制于基础资产的收益水平及证券化成本（平均约30～60个基点）。2009～2010年，我国商业银行发放的大量存量贷款资产的收益率在4%～6%的较低区间（图6）。在当前市场环境下，贷款利率偏低的优质信贷资产支持证券很难找到发行时间窗口。在定价和发行中存在的问题直接导致作为发起机构的各家商业银行互相持有信贷资产支持证券的普遍现象。
 
图5 非金融企业债务融资工具收益率（2013） 

图 6 新增贷款加权平均利率（2009～2013）

二、类资产证券化市场的并存现象和深层次原因

　　除试点之外，一些“类资产证券化”业务亦在我国金融体系内同时发展，其增长速度甚至超过试点。这些业务的共同特点包括：①以银行对企业的信贷债权，或企业对企业的应收款项等债权为基础资产；②发起人将基础资产转移至信托、券商、基金公司、保险公司资管计划，实现一定程度的“出表”和“隔离”，这些SPV载体即目前市场所称的“通道”；③各类信托受益权、资管计划基本通过私募渠道进行销售和融资，投资者多为银行理财部门和各类非银行资产管理机构，如私募基金、券商资管、保险资金、信托计划等。具体看，为规避利率管制和信贷规模管控，或为实现资本和贷存比等监管指标的套利，商业银行通过各种方式进行信贷资产的“调表”业务。如2009～2011年商业银行出现“银信合作”、“银银合作”、“银证信合作”等业务模式的快速增长，对此监管部门曾紧密出台一系列措施“围堵”、“叫停”（图7）。
 
图7  银行表内外各类具有信贷发放效应的渠道

　　从原因看，一是资产证券化试点有额度审批、交易结构僵化等问题，使其成本较高，无法满足市场需求。“一单一批”的审批流程较繁琐、周期长且市场化程度有待提升，存在抵押、质押变更程序复杂以及缺乏历史数据等操作问题，以小微企业贷款、信用卡和个人消费贷等为基础资产，循环资产池、非过手型证券和高集中度资产分层结构等新模式仍面临诸多障碍。二是同业间缺乏结构简明、规范化、阳光化的信贷流转渠道。当前我国信贷资产流转市场面临“规范的业务不活跃，活跃的业务不规范”的现实矛盾，即监管规定的操作困难使贷款实际流转规模萎缩，与监管套利型的信贷资产表外化、附带“隐性回购”等不规范的风险资产转移快速膨胀间的矛盾。三是类证券化业务模式日趋多变，监管难度骤升。目前金融同业的业务创新模式变化、传播、复制的速度之快前所未有。借用互联网、微博、微信群等手段，如果少量金融同业“开发”出某种新的业务模式或金融产品，可以有效地满足客户需求或实现监管套利，在短短几天内即可传播至主要的市场参与方，几个月内即可在市场上产生具有一定规模的业务品种，很难通过“发文叫停”的方式封堵。此种案例在近两年的“同业代付”、“通道”等业务的快速增长扩张中可见一斑。同时，类证券化业务发展至今，金融体系内各种渠道的信贷发放和流转渠道已经存在数年，具有规模不容忽视、形式繁多、机构关联紧密的特点，简单的叫停方式，往往会对货币信贷供给和金融市场产生显著的脉冲式影响，政策溢出效应显著。

　　总之，对类资产证券化业务现象宜持一分为二的客观认识。既看到在类资产证券化业务的激励机制中确有很大程度的监管套利因素，又必须认识到类资产证券化业务存在的意义和“盘活存量”的强烈需求与非常有限的合规渠道、工具之间的显著矛盾。在这种情况下，已不是“做”与“不做”的问题，而是怎样做的问题。

三、信贷资产证券化两面性：国际与中国实践的对比与启示

　　在国际金融危机爆发前的30年时间里，资产证券化市场经历了长时期的平稳发展，并未发生大型的风险事件。资产证券化产品具有多元化融资、提高资产流动性、转移风险、增加中间业务收入来源和监管资本套利等优势，为金融体系带来稳定的创新红利。我国试点银行的RAROC测算显示（表1、表2），证券化对商业银行产生的激励效应非常显著：①RAROC显著提升：在垂直留存模式下，商业银行30亿资产组合的RAROC可提高9.2%；②资本释放效应：通过证券化可最多释放3.2亿元的风险资本；③创造调整信贷结构的空间：通过资本的释放，可将腾出的新增信贷投入目标转型领域，实现信贷集中度指标优化。

表1  RAROC测算基本假设与参数

　　资产证券化催生风险的国际教训同样值得关注。一是信贷加速器效应带来信贷过度增长的风险。资产证券化产品发行与新增信贷自我强化的“加速器效应”（Financial Accelerator），及其伴生的信贷过度增长和资产价格上升，会推动金融机构风险偏好增加和风险暴露规模扩大加速。二是信贷资产证券化对流动性的影响。在次贷危机中，结构复杂、不透明的投资工具定价困难使投资者清算手中资产，在投资策略同质化下，短期内的羊群效应使个别资产的流动性问题转为系统性风险（图8）。三是产品和交易结构过于复杂的风险。在国际上此类产品结构过于复杂，证券化市场过度依赖外部评级公司的负面影响显著。而在国内前期的试点过程中大多数产品结构相对简单透明。四是监管滞后于市场发展的风险。国际上，金融危机之后，巴塞尔委员会等在全面风险覆盖、资本计提、对外部评级的依赖等方面加大了监管力度。
 
图8  资产证券化参与方自我强化的加速循环

四、政策建议

　　（一）加快信贷资产证券化试点的市场化运作，在未来两到三年内逐步实现常规化发展

　　我国金融体系已进入利率市场化、金融脱媒等快速变革和转型阶段，此阶段必然伴随商业银行强烈的资产结构调整需求，只有市场化、常规化运作的信贷资产证券化才能满足商业银行如此大规模的业务需求。目前，在“一单一批”的试点框架下，突出存在交易结构单一、中间成本较高、发行审核流程和期限较长、产品流动性低、主要投资者仍为商业银行等诸多问题。这些问题直接导致无论是作为发起方的商业银行，还是作为投资方的市场参与机构，都缺乏参与的积极性。此项业务也并未充分实现管理风险和优化资源配置的经济功能，无论从规模上还是从效率上来看，都属于“形式很美”，现实意义欠佳的状态。只有在完善监管框架的基础上，实质性推进市场化、简化交易结构、降低中间成本、引入多元化投资者，才能使信贷资产证券化业务显现活力，真正地实现常规化，达到盘活信贷存量的最终目标。

　　信贷资产证券化试点已开展多年，相关市场主体培育、监管框架、风险管理都已有一定基础，市场化、常规化改革所必要的准备基本成熟。在2013年7月国务院办公厅发布的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（金融“国十条”）中，已明确提出了“逐步推进信贷资产证券化常规化发展”。常规化——具体来说就是将信贷资产证券化从试点转为银行的一项常规业务，由各行从风险管理、盘活存量的实际需求出发，按照商业原则，由金融市场自行决策证券化具体业务规模、基础资产种类等安排。监管方面则应去行政审批化，由各部门根据自身法定职责，在完善法规框架下实施业务的日常监管。

　　综合商业银行转型的内外部因素变化（如利率市场化的推进）的速度来看，未来2～3年以实现常规化目标为宜。具体操作则可以分步骤稳步推进以下工作：

　　1．改变证券化审批机制，提高发行效率

　　在前期信贷资产证券化试点业务中，依据《试点办法》等相关法规，出于审慎性考虑一直对每单证券化产品发行实行审批制，在客观上延长了产品发行周期，提高了产品发行成本，限制了产品设计的灵活性与差异性，在一定程度上阻碍了业务的快速发展。而从国际经验来看，资产证券化业务也是一种比较成熟的市场化运作产品，监管部门并未对产品发行进行审批。随着我国信贷资产证券化的常规化发展，也应充分体现市场化原则，由商业银行从风险管理、盘活存量的实际需求出发，更多地按照商业原则自行决策业务安排。监管部门也应考虑在具体的产品发行环节逐步弱化行政审批职能，对信贷资产证券化业务的产品发行实行有条件的放开，培养投资者的分析与决策能力，逐步形成市场选择的有效性。

　　针对具体项目、产品去行政审批的同时，监管部门应同时建立更加适应市场发展的，灵活覆盖风险薄弱环节的审慎监管框架：一方面，结合国际监管反思，构建信贷资产证券化相关的资本、流动性等全面风险监管法规框架。特别要加强信贷资产证券化发起与发行机构资质的准入要求，可在机构分类监管、有限牌照的大思路下实现奖优罚劣。由于产品的风险主要取决于基础资产的状况与产品的结构，故发起机构与发行机构在证券化产品的设计发行环节起主导作用。监管部门应对这两类机构的市场准入门槛进行严格的限定并通过行政审批流程对其业务资质进行授权。为了从根本上保证通过审批获得业务资产的机构所发起或发行的所有产品结构合理、风险总体可控，应将发起与发行机构的管理能力与风控水平作为审批关键依据。对发起机构应要求具备良好的公司治理、风险管理体系和内控体系，具备从事证券化业务所需的管理制度、管理系统、管理人员等。对发行机构应具备良好的市场声誉与经营业绩，不存在违背风险隔离原则的违规事件，具备履行受托机构与发行人职责所需的业务规则、风控体系、信息系统与专业人员等。

　　另一方面，弱化具体产品设计与发行的审批，并强调市场与投资者的作用。借鉴目前我国各类市场融资产品发行的监管方式，对证券化具体产品设计与发行的监管，可考虑采取对基础类证券化产品的发行实行备案制，对结构复杂、创新型的证券化产品由专家评审委员会共同商议的形式进行审批。通过这种方式，既可以加强发起机构对产品的信息披露程度以实现投资者保护机制，也可以避免监管机构直接对产品的实际风险与投资者价值进行判断。通过以上两个方面，既可以提高银行信贷资产证券化业务的整体管理水平，也可以降低具体产品的发行限制，缩短发行周期，提高市场优化资源配置与产品选择的能力。

　　2．出于宏观审慎考虑，在常规化初期可在市场化原则下实施总量控制

　　从审慎性角度出发，为确保证券化市场的稳健发展、有序增长，防止“一哄而上”，可在信贷资产证券化业务常规化初期，在市场化的基础上统筹额度管理，相关监管部门可协调确定总额度和实施方案，各行的额度或与上一年度银行贷款余额的一定比例挂钩，或与银行资本挂钩，同时将监管评级、风险控制、案件发生等指标综合考虑在内，通过公开、透明的方法确定各行当期可参与规模。这种考虑主要是基于：一是信贷资产证券化业务在我国还属于发展初期，银行运用证券化手段进行风险管理和内控机制有待健全，配套IT技术系统和风控机制的完善也需要一段时间，因此需要逐步实现常规化；二是前期证券化试点一直有非常严格的审批，若在常规化初期完全取消，可能会出现银行短期内释放积压的大量需求，造成市场规模突增，市场压力加大，会影响市场的稳定性和货币政策传导的有效性。总之，资产证券化既要有总量控制，又不要走审批之路，逐步将常规化机制落到实处。

　　3．在控制风险的前提下，坚持产品创新的市场化原则

　　基础资产方面，常规化后，证券化工具的使用应立足于丰富银行风险管理手段这一发展定位，本着市场化的原则，根据银行的战略发展需要选择适当的基础资产，解决银行调整资产结构、期限错配、降低行业集中度、资本消耗等方面的问题。监管上应尽可能减少对基础资产类别的限制型要求。交易结构方面，信贷资产证券化的常规化还应体现在简化交易结构、降低中间成本等商业化发展路径上。因此，在交易结构设计上，建议本着商业原则进一步降低交易成本，减少强制性评级和增信要求，转而通过加强信息披露、监管控制风险，真正使信贷资产证券化业务显现活力。登记托管方面，具备集中统一的、系统成熟的登记托管机构是信贷资产证券化常规化的必然选择，既有利于消除市场割裂的现状，也有利于实现有效监管。

　　基于对证券化业务创新模式的现实需求，应在正常类优质企业贷款证券化为主的前提下，鼓励各类机构继续深入地研究、尝试小微企业贷款、信用卡和个人消费贷等类型的证券化产品，在确保风险可控的前提下，对创新型产品严格按照“成熟一单做一单”的标准推进；让市场自身决定产品结构类型，推动证券化发起机构进一步了解投资者对循环发行结构和非过手型设计的需求，通过创新产品结构设计、明确现金流分配，便于投资者分析资产支持证券的公允价值；同时要吸取国际上“过度依赖外部评级“的教训，对主要评级机构关于小微企业贷款、信用卡和个贷资产池的评级方法和操作流程进行调研和透明化。

　　（二）疏堵结合，逐步将类信贷资产证券化规范化、阳光化

　　我们对类资产证券化业务现象宜有一分为二的客观认识。一方面，类资产证券化业务的激励机制确有很大程度的监管套利因素，隐含一定的风险。另一方面，必须客观认识到类资产证券化业务存在的客观意义和市场需求。类证券化业务虽屡禁不止，规模越来越大，这从另一侧面说明了正常的信贷资产转让需求无法得到有效满足，即“盘活存量”的强烈需求与缺乏合规渠道和工具之间的显著矛盾。

　　实践证明，疏堵结合，才能在满足市场发展需求的同时有效防范风险。“疏”，指开辟多渠道、市场化运作的规范化、阳光化资产证券化渠道，切实满足金融机构在此方面的业务需求。“堵”，指针对以监管套利为目的，隐含潜在系统性风险的类资产证券化业务从严监管，加强现场和非现场监管检查，强化功能监管和跨部门协调，超越业务的名称、机构归属等外在形式，判断实质风险。“疏而不堵”，则市场发展良莠不齐，最终“劣币驱逐良币”，审慎经营、不走灰色地带的银行反而受到惩罚。“堵而不疏”，则市场需求无法得到满足，形成堰塞湖，短期可能对实际信贷供给产生脉冲式的溢出效应，使调控和监管事倍功半，中长期则仍会从各种所谓的“创新”灰色地带涌出，产生新的风险，本质上无法解决问题。在利率市场化转型阶段，推进“阳光化”试点的各类资产证券化与类资产证券化业务可能会在一段时间内并存。随着“阳光化”业务规模的不断上升，以及监管措施的逐渐完善和强化，灰色地带的类资产证券化业务会被逐步取代和退出。

　　在“疏”的方面，在开辟多渠道、市场化运作的规范化、阳光化资产证券化渠道，切实满足金融机构在此方面的业务需求方面，除上文中提出的推进信贷资产证券化的常规化之外，可加大推进银行业金融机构间信贷流转业务的规范化、阳光化。信贷资产证券化市场与信贷流转市场是各具不同特征和优势的两种渠道。欧洲银行业信贷资产转让市场的兴起可以追溯至20世纪80年代。最初交易品种多为交易折价的展期债务和较低信用等级的主权债务，随后逐渐扩大到企业不良贷款。20世纪90年代，随着银行之间的竞争加剧和信贷一级市场的快速繁荣，出于资本、贷款集中度、流动性等方面的压力，商业银行开始以更加积极的姿态针对自身的贷款组合开展主动管理，信贷资产在二级市场交易的需求因此日趋强烈。2012年的信贷资产二级市场交易额约为5000多亿美元，信贷资产流转业务已逐步发展成欧洲银行业金融机构资产负债组合管理的重要工具之一，已建立起以信贷市场联合会（LMA，Loan Market Association）为核心的行业自律组织架构。

　　反观我国情况，当前虽然盘活存量的需求巨大，但信贷资产流转的操作仍面临诸多问题和障碍，面临“规范的业务不活跃、活跃的业务缺规范”的问题。一是相关制度建设有待完善。银监会前期针对信贷资产转让业务出台过“102号文”等规范性文件，但在具体操作过程中仍缺乏统一、完整的标准。目前银行之间主要通过场外交易、协商定价方式进行信贷资产转让，在交易结构、交易流程、中间费用、后续管理、会计处理等方面缺乏规范化标准，因此谈判效率较低、交易费用较高。二是交易平台等市场基础设施建设有待规范。近年来，各地金融资产交易所等组织下设的场内交易市场鳞次栉比，但由于缺乏统一的制度支持、市场规则各异、金融机构参与程度有限，无法从根本上解决市场分割、信息不对称、交易成本较高等问题，不仅造成社会资源的浪费，而且从长期看不利于业务的健康有序发展。三是近年来商业银行迫于业务发展和资本管理的需要，监管套利型的信贷资产表外化、附带“隐性回购”等不规范的风险资产转移相继涌现。由于缺乏统一的制度规范和交易场所，相关业务追踪、统计、监管检查的难度较大，不仅对银行业风险监管有效性产生影响，还令社会融资规模管理等宏观调控难度不断增加。

　　鉴于当前虽然盘活存量的需求巨大，但信贷资产流转的操作仍面临诸多障碍，存在“规范的业务不活跃、活跃的业务缺规范”等问题，应推动银行业信贷资产流转的规范化、阳光化。一是将规范监管与场内市场建设有机结合。在坚持信贷资产“真实、洁净”转让监管原则的同时，对“102号文”的部分要求做出适当调整。突出新的审慎监管要求。为防范道德风险，对出让方留存、受让方最短持有期限、转让双方出入表安排、年度最大转让规模等指标提出新的、必要的监管要求，防止“一放就乱”。二是搭建集中、透明的场内交易平台。“开正道、堵邪道”，为商业银行信用风险管理提供正规途径，同时利用准确、透明的场内市场交易数据，提高市场透明度和信息集中度，建立有效的信贷资产转让现场和非现场监管。三是遵循审慎、简明原则制订交易制度，充分发挥金融市场对信贷资源的配置功能。要制订市场准入、交易结构、交易机制、交易后续管理、信息披露、监督管理等方面的统一标准，建立交易市场自律和处罚的制度规范，解决信息不对称、不透明问题。同时，也应给市场参与主体留出差异化空间，允许其根据自身的风险偏好、管理能力、盈利模式等特点，在一定范围内设置个性化交易条款，使信贷资产交易实现规范化和可持续化发展。

　　（三）构建信贷资产证券化业务行之有效的监管框架

　　发达国家近几十年来资产证券化市场的大量经验和教训，为我国搭建自身的监管框架提供了很多可资借鉴的思路，尤其是在国际金融危机爆发后各国的监管反思，使我国在市场发展之初，就可以提前规划和预防，防范风险薄弱环节带来的潜在风险。在资产证券化资本计提、风险留存、信息披露、发起机构约束等方面，我国的监管规则都已经引入了危机后资产证券化改革的新思路，或者正在密切跟踪国际监管改革的做法，寻求中国的落地。这些已经比较成熟或已有共识的做法，本文不再一一详述。值得关注的是，针对现阶段我国金融体系的结构特征、转型期间的业务发展特征，以及资产证券化业务试点实践阶段的情况，有必要建立一些有中国特色的、控制风险行之有效的监管框架。

　　1．市场化发展的同时设立“有所不为”的负面清单

　　资产证券化的监管整体应在市场化发展的大原则下进行，尽可能的去审批化和常规化。但与此同时，应结合金融危机的教训，设立潜在风险较大领域的负面清单，在发展初期，尽量不涉及负面清单领域的产品和业务。既能保证金融机构市场化开展业务的需求，亦有效防范风险。这种思路在启动第三批信贷资产证券化试点的国务院常务会议精神中已经明确，如会议明确提到“不搞再证券化”等。建议在以下领域加强准入限制：

　　交易结构过度复杂的再证券化。作为金融危机中最为显著的教训之一，资产证券化市场系统风险的转折点发生在危机前数年，复杂、不透明、高风险基础资产的证券化产品发行量大幅上升。目前巴塞尔委员会正在讨论的资产证券化监管征求意见稿中，对再证券化产品亦在资本等方面提出了更高的监管要求。鉴于我国市场仍处于初期阶段，因此可以暂不尝试此类产品的发行。

　　不良贷款证券化。次级住房抵押贷款为基础资产的证券化产品成为金融危机爆发后金融市场中最为脆弱的风险链条，并引发系统性风险。从国际市场看，不良贷款证券化往往需求比较复杂的交易结构，并需要复杂的外部增信，其发展和增长往往有助于增加金融体系的信息不对称和金融机构间的关联性等系统性风险特征。同时，从长期来看还可能引发发起机构的道德风险，如美国金融市场上的“发起-分销”模式。因此在市场发展初期，可暂不尝试此类产品的发行。

　　重点调控领域的信贷资产证券化。这些领域涉及规模限制，或者在制度层面正在推进改革，因此其基础资产的质量具有一定的不确定性。因此，从宏观审慎角度出发，暂时不宜将其纳入基础资产池。

　　涉及金融机构交叉担保的外部增信安排。目前我国信用衍生产品市场发展尚不成熟，如完全照搬国外做法在信贷资产证券化产品设计过程中引入外部信用增级安排，一方面加大了市场参与者对产品真实风险的辨识，另一方面风险扩散路径与范围也存在无序蔓延的可能性。因此，从风险防范角度出发，在发展初期应限制外部信用增级安排，避免风险向不具备风险识别与承受能力的市场参与者扩散。

　　2．市场化和宏观审慎措施配套实施

　　“盘活存量”必须与“用好增量”措施同时实施，才能有效防范资产证券化可能产生的信贷加速器效应，增加风险薄弱环节的杠杆。在我国的实践过程中，解决以上问题的关键点：一是监管信贷资产证券化腾出的新增信贷将流向。新一轮资产证券化的政策导向非常明确，“将通过扩大信贷资产证券化项目来指导银行将额外盘活的信贷额度专门用于支持小微企业、“三农”、棚户区改造和基础设施建设等薄弱环节”。因此未来的政策具体细化和操作执行将成为关键。二是严守新发放信贷的风险标准，防范道德风险。从国际教训看，资产证券化可能导致贷款标准的恶化。由于贷款发起人的收益与贷款数量紧密联系，这样的激励机制可能使增加贷款数量而不是保证贷款质量成为贷款人的首要目标。从国内实践看，发起机构往往在证券化过程中扮演着市场主导者的角色，对产品设计、发行、交易、兑付等各个环节具有极强的话语权。因此，从监管角度出发，无论是出于防范道德风险还是推动市场发展的考虑，都应强化对发起机构的管理，限制其市场地位的滥用，规范和推动市场成熟。三是应结合我国实际情况，对发起机构投资自己发起的资产支持证券做出限定。发起机构应与其他投资者共同持有自己发起的产品，特别是应持有高风险级别的次级档证券，避免发起机构完全与基础资产相隔绝的情况，在一定程度上解决发起机构逆向选择将风险高且难以识别的资产进行证券化所引发的道德风险。同时，应限制发起机构的投资上限，既避免其利用资产支持证券与贷款监管方面的差异进行监管套利，也可避免其利用持有规模上的优势通过持有人大会等方式影响或限制其他投资者的决策。

　　3．加强市场基础设施的完善和监管

　　完善的信息披露机制是决定市场有效性的前提，也是实行产品注册制度、吸引更多类型投资者等具体举措的重要基础，因而优化并改善信息披露机制是推动证券化市场发展、控制系统性风险的必然选择。以国际上证券化业务的发展路径与所爆发出的问题来看，证券化业务一旦启动，其创新与发展速度非常迅速，容易导致旧有规则与业务现状的脱节，出现监管滞后的现象，因此在信息披露环节上需要设立一个专业化的、具备较强市场跟踪与创新能力的中介机构，本着“服务市场、服务监管”的原则，对证券化产品的信息披露进行跟踪与管理。这个中介机构可由登记托管机构担任，对证券化市场的发展与创新态势进行持续跟踪与分析，为市场提供信息披露规则设计、信息披露途径、信息统计分析等三方面服务。在信息披露规则设计方面，应结合证券化市场与产品的特点，制定合理有效的信息披露要求，设计产品相关信息披露的深度、广度、标准、统计口径、更新频率等各个方面，并在经监管部门批准后向市场参与者发布施行。

　　强调风险分散功能，控制系统风险。为了充分发挥信贷资产证券化产品分散风险的功用，应积极引入银行业之外的金融机构投资这一品种，改变试点阶段风险在银行体系内互相转移的状况，将银行系统内部的风险向外部舒缓，防范系统性风险的积聚与风险事件的发生。多种类别投资者的介入需要产品与市场的完善和繁荣，以产品的特征吸引多类比风险偏好投资者的参与。因此，应多举并进，一方面完善产品与市场建设，另一方面有针对性地优先选择保险资产管理机构、投资基金、非金融企业等具有较高风险偏好程度、足够风险识别与承受能力的专业投资者参与。可积极探索交易所资产证券化的发展，充分利用交易所在两个方面的突出优势：一是法律制度和监管体制方面的优势。在《证券法》框架下，证券化产品在发行、交易、信息披露等环节的法律和行政责任比较明确，相关监管部门也已具备比较成熟的司法和行政执法体制。二是引入多元化投资者的优势。目前交易所固定收益平台和竞价平台的投资机构种类除银行业金融机构外，还覆盖各类证券投资基金、私募基金、合格个人投资者等，多类非银行机构的参与有利于提高证券化产品的流动性，逐步形成公允市场价值，解决金融危机暴露出的定价难和场外市场价格不透明等问题。

注：

[1]部分贷款参数基于A银行测算。

[2]部分证券化参数基于A银行及评级机构测算。

[3]次级档总收益=贷款总收益-管理费用-优先A档收益-优先B档收益。

参考文献

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