论坛宏观经济分析小组 黄益平 华秀萍

要点：

■ 增长强劲反弹 保八已无悬念

　　“救急式”的扩张型财政政策与货币政策已经成功地扭转了经济增长走势，投资高速增长，工业生产回升，居民消费平稳增长。环比增长数据证明经济反弹的势头非常迅猛，今明两年应该能够实现8%以上的经济增长。

■ 经济困难尚存 宏观微观脱节

　　不过，微观层面的困难阶段尚未完全过去。出口难以快速改善，产能过剩的问题并没有好转，制造业通缩的压力仍然存在，工资增速还处在下降通道之中，就业增长将滞后于经济周期上行，工业利润也还在下跌。

■ 刺激过度堪忧 结构矛盾恶化

　　经济刺激政策副作用开始浮现。信贷激增已经催生了资产价格泡沫的苗头，同时或许为新一轮不良贷款埋下种子。政府主导的投资容易降低投资效率并挤出民间投资，令中国经济高速增长的可持续性面临更大的挑战。

■ 优化政策组合 实现持续增长

　　“保八”以后的主要挑战便是如何保障中国经济的持续增长。当前应该在坚持宽松的货币政策与财政政策的前提下，适当优化政策组合，其目的就是“巩固反弹、降低风险、稳定增长”。建议在近期内重点考虑以下四个方面：

　　一、考虑设立高层次、跨部门的“金融稳定委员会”，力求控制金融风险并实现市场与经济的协调发展；

　　二、真正落实适度宽松的货币政策和积极的财政政策，既要防止过度刺激也要防止过早收缩，尽量避免经济大起大落；

　　三、加强对银行资本金、拨备和不良贷款的监管，并尽快建设地方政府融资平台，降低系统性风险；

　　四、财政开支重点应逐步从保投资转向保民生，加速生产要素的市场化，并大力发展服务业，以求消除经济结构失衡、实现可持续增长

　　仅仅在一年多以前，中国政府还在努力地控制经济过热的风险。九月，美国次债危机全面爆发。中国经济形势也急转直下，GDP增长速度由2008年第一季度的10.6%下降到第四季度的6.7%和2009年第一季度的6.1%。全球金融危机主要通过三个渠道对中国产生了直接的影响：出口萎缩、资本外流和信心下降。这些影响最终打破了所谓中国已经与美国甚至世界经济脱钩的神话。

　　2008年年末的时候，许多国际投资者对中国的增长前景非常悲观，这可能主要包含因为两个方面的原因：一是工业生产尤其是发电量下滑的速度非常快，二是担忧政府干预经济活动的能力。即使在当时看来，这样的观点其实也是过度悲观了。首先，大宗商品价格暴跌和经济活动减速引发了普遍的库存减少，也就是说，生产下滑的步伐远远超过了实际经济需求疲软的速度。另外，尽管中国经济已经变得越来越市场化，但政府动员资源的能力在过去十年不但没有减弱，反而增强了。

　　中国政府应对金融危机和经济衰退的策略是超常的、“救急式”的财政与货币扩张政策。2008年11月，国务院宣布了将于2009-2010年付诸实施的四万亿经济刺激方案，后来各省又纷纷推出了总量数倍于中央方案的建设计划，这些措施的特点之一是近90%的开支集中在基础设施与灾后重建。特点之二是中央实际出资所占的比例可能不到三分之一，也就是说大部分资金将来自于银行。与此同时，货币政策也迅速由紧缩转向宽松，央行从2008年9月就重新开始减息。2009年上半年，全国新增贷款规模达到7.4万亿元，相当于央行确定的全年信贷计划的150%。

一、中国经济已经强劲反弹

　　从2009年第一季度末开始，国际投资者对中国经济增长的信心开始陡然回升。市场经济学家们也纷纷上调对GDP增长的预测。市场信心在如此短的时间内发生如此明显的变化，主要是中国的经济数据开始逐渐改善。首先是制造业采购经理指数（PMI），从2008年底低于40（表示工业生产将严重衰退）到2009年第二季度再度超过50（表示工业将稳步增长）。与此同时，发电量下降速度放慢甚至重新开始增长，大宗商品市场快速回暖，国内汽车和房地产需求也迅速增长，这些都对市场信心提供了强力支持。

　　最重要的数据改善，当然是GDP增长的反弹。国家统计局的数据显示，今年第二季度GDP同比增长已经回到7.9%（图1），而如果看环比数据，经济反弹其实在第一季度就已经开始，而且反弹的力度非常强劲。发电量真实环比增速也非常快，7月季调后的发电量环比折年增长23.8%。从以上环比增长数据来看，经济反弹的势头非常迅猛，今明两年应该能够实现8%以上的经济增长。另外，根据北京大学中国经济研究中心的“朗润预测”，国内外23家机构对第三季度GDP增长的预测平均达到了8.9%。如果这一趋势保持下去，那么第四季度和2010年的GDP增长率就可能接近甚至超过10%。正如国家领导人先前所预言的，中国率先走出了经济增长衰退。在全球经济前景仍然不是十分明朗的时候，这个在中国发生的变化强劲地支持了全球投资者的信心。

　　图1：中国GDP增长率年同比与季度环比（%）

 
 
　　数据来源: CEIC，花旗银行，中国金融40人论坛。

　　今年以来推动中国经济的最主要的力量是固定资产投资的快速增长。今年上半年，全社会固定资产投资91321亿元人民币，同比增长33.5%（见图2）。固定资产投资增长加速，主要是因为政府主导的基础设施项目纷纷上马。7月同比增长速度有所回落，但目前尚不清楚这是投资政策有所调整、新增贷款规模下降制约还是季节性的变化，不过即使下半年新开工项目有所放缓，投资增长速度应该能够保持在30%左右。从资金来源看，目前信贷对投资的推动作用仍没有完全释放，还有很大部分的信贷资金存留在银行间，未来投资在资金上仍有保证。

　　图2：固定资产投资增长率年同比（%）

 

　　数据来源: Bloomberg，中国金融40人论坛。

　　工业生产增长出现了“W”型的复苏（见图3）。今年上半年，工业增加值同比增长7.0%，其中，一季度增长5.1%，二季度增长9.1%。7月工业生产增长继续缓步加速，规模以上工业企业增加值同比增长10.8%，这一趋势与经济刺激措施和固定资产投资基本吻合。特别值得指出的是，去年年底全国用电量曾经同比下降近10%，引发了对全面性经济衰退的担忧。其实驱动用电量剧烈变化的是重工业生产，尤其是金属生产。今年7月用电量同比已经开始上升。

　　图3：中国工业增加值年同比(%)

 

　　数据来源: Bloomberg，中国金融40人论坛。

　　经济复苏还得益于居民消费信心恢复。上半年，社会消费品零售总额58711亿元，同比增长15.0%。其中，城市消费品零售额39833亿元，同比增长14.4%；县及县以下零售额18878亿元，增长16.4%。汽车类增长18.1%，日用品类增长14.0%，家用电器和音像器材类增长5.1%。在截至6月的一年当中，汽车销售额增长48%，住房销售增长甚至超过80%。7月，受经济向好刺激，消费继续维持强势，名义零售增长率升至15.2%，综合来看，消费者信心指数有所提高，经济有所恢复，但经济增长的根基尚不稳固，居民对未来收入的预期不乐观，制约了消费增长。未来预计消费将继续保持平稳的增长态势（图4）。

　　图4：中国社会消费品零售总额增长年同比（%）

 

　　数据来源: Bloomberg，中国金融40人论坛

　　金融危机爆发后，中国进出口贸易领域无疑是重灾区。近期随着海外信贷市场的好转，世界经济也先后呈现复苏迹象，中国对外贸易最糟糕的阶段也许正在逐步过去。如今出口增长已经见底，下半年或将开始回升。而中国进口降幅在年初探底后，亦逐月震荡回升（图5）。7月份出口同比下降23%，降幅较6月份的21.4%有所扩大，但这主要是受基数影响，但环比改善的趋势不变[1]。随着外部经济的进一步改善，PMI新出口订单指数连续7个月反弹至52.1%。

　　图5：中国出口总值与进口总值年同比（%）

 

　　数据来源: Bloomberg，中国金融40人论坛。

　　美国经济复苏对于中国经济和世界经济都是至关重要的因素。美国的最新数据似乎表明，最糟糕的时期正在逐渐过去[2]。经济刺激措施逐渐发挥作用，金融市场状况已经开始改善。今年第二季度美国国内生产总值（GDP）以年率计算下降1%，好于市场预期的-1.5%（图6）。今年第三季度则有望实现3%左右的增长速度。当然，第三季度有一些特殊的贡献因素，包括库存调整、汽车生产恢复和净出口改善。

　　图6：美国实际GDP季环比年率（%）

 

　　数据来源: Bloomberg，中国金融40人论坛

二、困难阶段尚未完全过去

　　中国经济能够这么快地走出增长衰退，确实是值得庆贺的，再次显示了政府干预经济活动的能力。但增长复苏，并不表明我们将很快又过上好日子。恰恰相反，中国经济的困难阶段可能还没有过去。我们要继续面对的经济困难可能包括：出口复苏迟缓、产能过剩持续、通缩压力不减、就业市场困难、收入增长放慢和工业利润下降。也就是说，中国有能力独立拉动经济增长反弹，但经济状况的真正改善还有待于全球经济的复苏。

　　中国出口回到正增长尚需时日。虽然世界经济最坏的情况或将过去，但是否已经出现根本性的好转仍需进一步观察。主要国家失业率仍然居高不下，给经济前景留下阴影。美国、欧盟和日本的失业率仍在不断上升。6月份美国失业率9.5%，欧盟为7.6%，日本5.2%，均创出近年新高。美国7月失业率有所下降，并非因为就业市场状况改善，而是由于不少人退出了劳动力市场，也就是说计算失业率的分母缩小了，而不是分子扩大了。

　　美国经济尽管可能在第三季度会出现比较快的增长，但这多是暂时性的、恢复性的。长期来看，美国经济的增长潜力已经明显下降，其趋势增长水平也许只有1-2%左右。况且，即使美国经济快速复苏，其个人消费正面临增长模式转变的问题。在资产价格泡沫破灭后，之前通过借贷驱动的消费增长已经不可持续，中长期来看美国个人消费的增长必须依靠收入的增长才能实现，而在这个过程中美国居民储蓄率的上升，将进一步削弱居民消费的增长，进而影响中国的出口回升。

　　出口疲软意味着产能过剩的问题不会很快消失。中国人民银行报告曾指出，今年一季度我国24个行业中有19个行业存在不同程度的产能过剩。而统计数据显示，今年第二季度，已经连续7个月全面亏损的钢铁行业过剩产能达到1.6亿吨，而生产能力利用率仅为73.1%；铝冶金行业产能利用率为65.7%，铁合金行业为70.4%等等。

　　严重的产能过剩意味着通货紧缩的压力不会很快缓解。过去十年间，中国曾经经历了两次通货紧缩，第一次是在1998-1999年东亚金融危机期间，第二次是在2001-2002年美国轻度经济衰退期间（见图7）。两次紧缩的诱发因素不一样，但形成机制是一样的，即出口疲软使得国内出现了产能过剩的问题，最终导致了通货紧缩。如果这样的形成机制仍然有效的话，那么可以预料的是，这一轮的通缩压力就会更大。十年前，出口只占到GDP的21%，现在这一比例已经上升到35%。过去十年，所谓的出口困难仅仅是出口增长速度下降几个百分点，而现在出口却在持续以同比20%的速度下滑。

　　图7：中国出口增长与CPI（%）

 

　　数据来源: CEIC，Bloomberg,中国金融40人论坛。

　　国家统计局最新公布的数据显示，7月消费者与生产者价格指数同比降幅双双扩大，通货紧缩的压力进一步加剧。在截至7月的一年当中，中国的消费价格指数（CPI）下降了1.8%，而工业品出厂价（PPI）下降了8.2%（图8）。未来一年，价格水平也许会不断往上走，但过剩产能可能会持续阻止价格上扬的步伐。物价指数特别是工业品出厂价格指数（PPI）仍然处于下降的通道之中，显示消费需求增长乏力。近期通货膨胀也许并不会成为宏观经济的主要风险。

　　图8：中国CPI和PPI价格指数年同比（%）

 

　　数据来源: Bloomberg,中国金融40人论坛。

　　经济周期中，劳动力市场一般是个滞后变量，也就是说就业状况的改变通常要等到经济上行一段时期以后才会出现。目前我国经济面临非常大的失业问题，原因之一是政府主导的投资项目很难完全补偿出口下降导致的就业机会减少。更何况我们的就业压力本来就很大。就业压力既可能通过失业率反映，也可能通过工资水平反映。目前在政府投资带动的经济增速和固定资产投资增速显著反弹的背景下，全社会的平均工资增速下滑情况十分明显（见图9）。国有和集体所有制单位的工资下降幅度稍缓，其他所有制单位的工资增速下降尤其突出[3]。考虑到其他所有制单位当中低收入群体占据了较高比重，低收入群体的工资和劳动力市场的供求状况依然不容乐观。

　　图9：全社会以及各种单位平均工资增速（%）

 

　　数据来源：CEIC，张斌：《宏观三部曲：新的与旧的不同》。

　　国家统计局的数据显示，据对6.5万户城镇居民家庭抽样调查资料显示，上半年城镇居民人均可支配收入为8856元，同比增长9.8%，增速较上年同期回落4.6%，是近六年来同期增长幅度最低的[4]。但上半年工资性收入增长主要是由政策性增资引发的。首先，根据国家关于“事业单位从2008年5月起兑现绩效工资，从2006年7月1日补发”的有关规定，各地一般从2008年底或2009年初落实该政策，这项政策带动工资性收入较快增长；其次，2007年开始实施的规范津补贴的工资改革，各地落实政策时间不一，特别是各地市、县（区）一级真正落实到位一般是在2008年下半年或者2009年上半年。而转移性收入的较快增长，则主要与中央今年1月1日提起提高企业退休人员养老金的规定、政府转移性支付力度加大、部分地区调高了社会保障标准等有关。相比这两块的快速增长，受金融危机影响，我国城镇居民的家庭人均经营净收入却增长缓慢，仅增长3.9%，为778元。而上半年农村居民现金收入增速大幅回落。农村居民现金收入人均2733元，同比增加205元，增长8.1%，增速同比下降11.7个百分点，增速为近6年来最低。

　　根据中国人民银行在全国50个大、中、小城市进行的城镇储户问卷调查， 2008年2季度城镇居民当期收入感受指数为-8.6%，比1季度大幅下降20个百分点，是1999年开展调查以来的最低水平（见图10）。居民对未来收入预期也不乐观，未来收入信心指数仅为3.4%，比上季和去年同期分别降低了14.3和16.9个百分点。

　　图10：居民当期收入感受指数与未来收入信心指数（%）

 

　　数据来源：巨灵财经，中国金融40人论坛。

　　根据PMI的从业人员指数，7月从业人员指数为50.8%，比上月回升0.7个百分点(图11)。

　　图11：PMI从业人员指数（%）

 

　　数据来源：CEIC，中国金融40人论坛。

　　金属制品业、饮料制造业、非金属矿物制品业等10个行业高于50%；纺织业、化纤制造及橡胶塑料制品业等10个行业低于50%。就业状况连续2月高于50%，显示就业出现好转迹象。

　　但就业大面积改善仍需时日。根据人力资源和社会保障部公布的上半年就业数据，二季度末城镇登记失业率为4.3%，与一季度末持平，城镇新增就业、下岗失业人员再就业、就业困难人员实现再就业等，也都实现了时间过半、任务过半。不过，截至7月1日，全国高校毕业生就业签约率为68%。而从9月份开始，下一届学生又要进入找工作阶段，大学生的就业形势显然是十分严峻。事实上，今年约有2400万的城镇新增劳动力，也就是说即使完成年初确定的全年新增900万城镇就业岗位的目标，仍然有1500万新增劳动力无法就业。目前我国GDP每增长一个百分点只能大体带动80-100万人就业，即使今年“保八”成功，也只能拉动大约800万人就业，也远不能满足新增劳动力对就业岗位数量的要求。从对就业的拉动看，当前经济增长的质量和效益确实有待进一步提高。

　　通货紧缩对企业利润率会产生负面影响。今年上半年工业利润仍大幅下降（图12），1-5月工业利润总额下降22.9%，1-6月22个地区的利润下降幅度也在20%以上。统计局也称，全年要实现工业利润正增长的难度相当大。从另一个角度说，上半年的经济增长，是缺乏利润的增长或复苏。

　　图12：中国工业企业累计利润总额年同比（%）

 

　　数据来源: Bloomberg,中国金融40人论坛。

　　此外，目前民间的投资刚刚有一些好转的势头，但整体来讲还不令人满意，特别是中小企业融资难的问题是长期的问题，短期内不能指望出现根本性的变化。国际经济形势短期内要走好难度也非常大，所以总体来看，经济回升的势头不稳定，最困难的时期也许还未过去。

三、结构性矛盾进一步恶化

　　在本轮的经济刺激中，用政府投资替代私人部门投资不失为缓解短期需求不足的有力手段，但付出的代价可能是加剧经济结构性矛盾。虽然中国经济增长数据表现出色，多年来年平均增长率在10%左右，世界排名第一。一部分结构失衡的问题得到了一定程度的缓解甚至改善，比如国内、外需求和东西部经济发展。但大部分结构性矛盾却日益恶化，这些问题特别突出地表现在四个方面。

　　第一个结构性问题是固定资产投资增长过快，消费在国民生产总值中所占比重过低（图13）。消费和投资比例不太合理，这导致消费需求增长乏力，产能过剩压力日益增大。在上半年GDP增长的三大需求中，最终消费对经济增长的贡献率为53.4%，拉动GDP增长3.8个百分点；投资对经济增长的贡献率为87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点；而净出口对经济增长的贡献率为负41%，下拉GDP增长负2.9个百分点。此前一季度三大需求对GDP贡献的数据中：最终消费对GDP的拉动在6.1%中有4.3个百分点，投资拉动2.0个百分点，剩下的负0.2就是由外需负拉动｡这意味着二季度消费对中国经济的拉动力在减弱，而投资对经济的拉动作用进一步显现。

　　图13：消费、投资、净出口拉动GDP增长的百分比（%）

 

　　数据来源：巨灵财经，国家统计局，中国金融40人论坛。

　　与欧盟、日本和美国等发达国家相比，中国居民消费占GDP的比重至少要低20个百分点左右（图14）。如此之低的居民消费率，显然是难以长期持续的。

　　图 14：各国居民（私人）消费占GDP的比重（%）

 

　　数据来源：Bloomberg，CEIC，中国金融40人论坛。

　　虽然有观点认为，本轮投资的迅猛增长主要是以“非生产性基础设施”为主，道路、电网、自来水管道等与汽车、家电等形成直接互补关系，而非深陷产能过剩之苦的制造业的投资推动的[5]。因此，当前的这一轮基础设施投资当有助于推动城市化，并为未来几年潜在的消费热潮奠定基础。而从历史上看,亚洲各国的经济在高速增长时期,很多都是高投资拉动型的：新加坡在1971年至1985年间的高速发展时期,其固定资产投资形成率超过40%。投资增长未必等同于“过度投资”，因此不必要担忧。

　　然而，衡量过度投资的一个广为接受的证据是投资率（投资/GDP比率）。该比率在2009年6月达到了55.84%，居于全球之首，不仅高于美国、日本、德国等发达经济体，也高于本地区其他发展中国家（见图15）。尽管目前尚无有关最佳投资率的理论基准，但这一比率被公认为中国过度投资的一个强烈信号[6]。由于过度投资而深受其害的典型国家是日本。日本经济在20世纪80年代主要是由投资而不是消费驱动的,这种投资驱动的经济造成了生产与消费之间的扭曲,并引起过度投资爆炸式增长，最终使得信用与生产循环破裂[7]。泰国和马来西亚的投资率在上个世纪九十年代中期也高达40%以上，不过它们很快就经受了金融危机的冲击。

　　图15：固定资产投资额与GDP累计增加额的比率（%）

 

　　数据来源：巨灵财经，中国金融40人论坛。

　　第二个结构性问题是因为投资率长期偏高，导致产业结构失衡，即服务业与工业发展比例失衡[8]。

　　图16：中国三大产业占GDP的比重（%）

 

　　数据来源：巨灵财经，中国金融40人论坛。

　　目前，全球很多国家服务业均占其国内生产总值的比重的60%以上。比如，从1990—2007年间,美国制造业占GDP比重由15%下降到11.7%,而信息、金融与保险、专业服务、教育和医疗等服务业产值比重则大幅上升,由60%上升到66.6%[9]。与之相比，中国以工业为主的第二产业所占比重过大，占到GDP的40%-50%之间，而服务业等第三产业仅占40%左右（图16）。经济增长过于依赖于第二产业，使得经济增长对于物质资源的消耗特别巨大。目前，制造业比重远远超过国内实际需求，而服务业比重则远远低于国内潜在需求。

　　第三个结构性问题是,内外经济严重失衡，中国经济对外资和外需的依赖十分严重。由于产能过剩与内需严重不足，大量的过剩商品只好出口。国际通行的标准外贸依存度，是一国进出口贸易总额占其国内生产总值的比重，它通常用来衡量一国或地区的经济对国际市场的依赖程度。中国的外贸依存度近年来一直在50%以上（图17），对于一个大国来讲，无疑是过高了。金融危机影响下，外需急剧萎缩，导致今年第一和第二季度的中国经济的外贸依存度降至50%以下。然而，这并不意味着中国外贸依存度的降低，相反，一旦全球经济复苏，外贸依存度可能迅速反弹。

　　图17：进出口贸易总额占GDP的比重（%）

 

　　数据来源：巨灵财经，中国金融40人论坛。

　　第四个结构性问题是,居民贫富差距、城乡差距、东西差距在拉大。

　　图18：1995-2008年各国城乡收入差距变化图

 

　　数据来源：李迅雷《从资产负债表角度看我国财政政策空间》，中国金融40人论坛

　　根据研究[10]，由于没有关于中国贫富差距的官方数据，但从世界银行提供的统计中获知，中国基尼系数已由改革开放前的0.16上升为2008年的0.47，不仅超过了国际上0.4的警戒线，也超过印度等发展中国家。此外，我们也可以从中国不断拉大的城乡收入差距中感受到居民收入结构的扭曲，使得通过内需来拉动消费的难度加大（图18）。

　　与上一轮集中于出口导向制造业的投资相比较，新一轮投资的受益方主要是能源、金属、交通运输设备制造业等资本更加密集、垄断程度更高的行业，这些行业创造的就业机会较上一轮投资扩张创造的就业机会更少，新创造出的收入当中，劳动者报酬占比可能下降，利润、利息、租金、税收等在总收入中的比重提高，这会进一步恶化收入分配，降低内需增长的潜力，加剧国内供求失衡的局面。今年上半年，虽然有着巨额刺激方案的支撑，农村居民现金收入增速却大幅回落。今年上半年农村居民现金收入增速为近6年来最低。农民收入增速放缓，一方面将大大削弱今年以来由“家电下乡”等政策带来的农村消费快速增长势头。另一方面，这将导致城乡居民收入差距进一步扩大，使城乡统筹发展的任务更加艰巨。

　　本轮经济刺激政策着重于基础设施建设，而并非增加制造业产能。但上半年天量信贷发放的过程中，一些产能过剩的产业获得的贷款也不在少数，这些资金流向可能会进一步增加过剩产能。虽然目前产能明显过剩的行业，如钢铁业的投资，以及前景暗淡的出口导向型行业如纺织和电子制造业的投资，都非常疲弱。但投资高增长客观上还是会带动钢铁、水泥等基础产业投资和生产能力的增加。而随着经济复苏信号的明朗化，越来越多过剩产能行业的企业也将增加投资，采取积极进取的经营措施。这些在目前消费后续动力不足、出口严重萎缩的情况下，使已经存在的产能过剩问题更加突出。另外，很多政府主导或者国有企业为主的投资，决策者只追求短期的高额回报，并不关心长期发展问题；由于地方保护主义的存在，对于那些列入被淘汰行列的落后产能，地方通常选择改造升级而不是关闭，造成产能的进一步增加[11]。

四、警惕经济刺激过度的后果

　　上半年经济回升主要依赖投资的支撑。据国家统计局公布的上半年数据，投资拉动GDP增长6.2个百分点，对经济增长的贡献率高达87.6%。消费拉动GDP3.8个百分点，而国外需求对经济增长的贡献率为负值，下拉GDP负2.9%。政府极强的资源动员能力保证了经济快速反弹，但是，如果国家主导的投资规模过大，就有可能造成投资低效率，并挤出民间投资，不利于可持续增长。大量的新开工项目也可能使得扩张政策在短期内难以退出。一旦全球经济复苏，有可能很快造成国内经济过热。

　　今年上半年投资对GDP增长的贡献占到约88%，这一份额是过去十年平均43%的两倍。根据历史经验，投资高增长往往伴随着投资效益的下降。从美国、日本和韩国的长期趋势看,固定资产投资效果系数在经济高增长时期过后会下降,而且随着经济波动会出现较大幅度的波动。例如，日本从1953年开始到20世纪70年代初期的高速增长得益于其高达35%的固定资产投资形成率(固定资产投资占GDP的比重)。但其在1973年以后,固定资产投资效果系数长期低于0.2；进入20世纪90年代，由于泡沫经济破灭，经济增长缓慢，投资效益进一步下降[12]。根据初步测算，今年上半年我国投资效果系数达到近13年来的最低值(仅为0.1)，比1999年还低0.024个百分点。

　　基础设施支出（其中包括四川省地震灾后重建项目）占到中国近期实施的4万亿人民币经济刺激计划的72%。政府主导下的投资，因投资所有权结构特征因缺少竞争，并不利于投资效率的提高。而在本轮投资扩张中，国有企业和集体企业充当了主导力量，它们在铁路、公路、重工业和基础设施建设等资本密集型部门进行了大规模的投资，而在轻工业和服务业等劳动密集型产业的投资相对较少，私人资本还未被充分地调动起来，其投资增速远低于国有企业投资增速（图19）。

　　图19：中国国内企业投资增速（%）

 

　　数据来源：CEIC，张斌（2009）。

　　在一个经济体中，缺乏私人资本或私人资本投资不足，必将使市场效率大打折扣。有很多研究文献表明,在我国经济体制转轨以来的经济运行中,与高投资相伴随的是投资的低效率[13]。这种投资的低效率经常性地以“过度投资”、重复建设以及大量的投资浪费等形式表现出来。

　　2009年上半年7.4万亿新增人民币贷款与大幅度增加的投资项目也许会为新一轮银行不良贷款潮埋下种子（图20）。大量的政府投资需要通过银行信贷来融资，商业银行放贷存在盲从和过度竞争，在激烈的竞争下，商业银行能否进行审慎的风险评估令人担心。所以银行资产的质量、金融体系的稳定可能会有一些潜在的压力和风险。

　　当前，在经济走出低谷逐步回升和流动性主导的通胀预期下，央行对未来的信贷投放开始谨慎。7月份，新增贷款规模大幅回落至3559亿元，同比减少了259亿元，环比减少了1.17万亿。然而，7月贷款结构已经转换[14]。1月份票据融资占全部新增贷款38%，7月份中长期贷款增加5397亿元，同比多增3404亿元，居民消费性贷款增加1922亿元，同比多增1571亿元，中长期贷款和居民消费性贷款增量的总和要超过全部信贷的增加是由票据融资的下降而来。7月票据融资下降1982亿元，同比多下降2749亿元。而中长期贷款恰恰是与固定资产投资关系最密切的[15]。因此即使当前信贷投放回落到正常水平，依旧不可以低估潜伏的信贷风险。

　　图20：2006-2009年当月新增贷款规模（十亿人民币）

 

　　数据来源：CEIC，中国金融40人论坛。

　　另外，上半年贷款投放还存在长期化、集中化、大项目化的倾向，信贷集中度过高，银行信贷行为高度趋同，信贷风险在加大。

　　图21：新开工投资项目数量与计划投资总额年同比（%）

 

　　数据来源：CEIC，野村全球经济部，中国金融40人论坛。

　　今年以来，固定资产投资中的新开工项目的数量与计划投资额大幅增长。其中，今年1-6月新开工项目的数量月增幅在28%与46.8%之间，而计划投资额同期月增幅在87%与95.9%之间（图21）。鉴于今年新开工项目的规模明显大于往年，很多项目的完成可能需要2-3年甚至更长，这一高增长意味着明后两年的固定资产投资规模也会非常大。由于本轮投资项目大都周期很长，有的项目甚至要七八年甚至更长时间才能完成，比如珠海大桥的工期长达35年[16]。后续贷款如跟不上，前期已借贷款开工的大型投资项目恐将“烂尾”，最终甚至会影响银行，造成大量银行坏账。

　　借助国务院的四万亿救市方案和人民银行的宽松货币政策，不少地方政府都以超过自己总税收的几倍甚至数十倍进行建设，埋下了庞大的债务风险。目前处于经济复苏期，呆坏账风险可能不会明显显现。但一旦进入经济增长进入不稳定阶段，将会对银行的资产质量产生影响。我们曾经做过一个简单测算，考察GDP增速和银行的平均坏账率之间的关系。结果发现：GDP增速下降1个百分点，银行的平均坏账率可能会上升1.4个百分点[17]。尽管这个数字还是值得商榷的，因为样本量并不是很大。但是，总体上来看，经济增速下降的时候不良资产的规模可能会上升，所以目前需要警惕国内金融风险的问题。

　　当下需防范过快的信贷增速引发资产价格泡沫的危险。为应对金融危机的冲击，去年11月央行将货币政策由从紧转为适度宽松，同时宣布取消对银行的信贷硬约束，今年以来，商业银行信贷扩张远远超越了市场预期。上半年新增人民币贷款超过7.4万亿元，仅6月就新增超过1.5万亿元。在信贷推动下，M1（狭义货币供应量）和M2（广义货币供应量）7月末分别升至26.37%和28.42%（图22）。

　　图22：M1和M2货币供应量年同比（%）

 

　　数据来源: Bloomberg,中国金融40人论坛。

　　信贷激增使得国内流动性泛滥的问题变得日益严重。衡量过剩流动性的方法很多，其中一个指标是M2和工业生产同比增长率之差。在过去一年多的时间中，这一差已经由2008年3月的-1.51%上升到2009年4月的18.65%，为历史最高水平（见图23）。与此同时，热钱也从去年年底的大量流出转为最近的大量流入，热钱流向一般可以通过考察外汇储备积累扣除贸易顺差和FDI之后的数值来估计。这两个方面的因素加在一起，导致了今天中国当前流动性空前泛滥的状况。如此多的流动性，难免令人怀疑有部分信贷资金已流入资产市场。

　　图23：过剩流动性（M2增长率-工业生产增长率）（%）

 
 
　　数据来源: Bloomberg,中国金融40人论坛。

　　今年以来，房市和股市“量价齐升”。年初以来，上证综指持续反弹，截至7月末累计涨幅超过70%（图24）。根据彭博社数据显示，截至7月15日，中国上市公司总市值达到3.21万亿美元，而日本为3.20万亿美元。这是自2008年1月以来，中国股市市值首次超过日本。比较中日两国的证券化率，可以看到，2008财年日本的GDP为496.61万亿日元，折合为52346.04亿美元，2008年中国的GDP为300670亿元人民币，折合44021.96亿美元。因此，中国的证券化率达到72.9%，已经超过日本证券化率61.1%约10个百分点。中国股票市场的泡沫化特征已经相当明显。全国70个大中城市房屋销售价格在经历了连续7个月环比下降后，今年3月份以来连续四个月环比上升。资产价格“再膨胀”将带来新的资产价格泡沫风险。如果资产泡沫累计到一定程度出现硬着陆，将会导致金融资源的供给者出现不良资产，这还会影响到实体经济融资的能力，那么正常的实体经济的运转都会被拖累。8月4日以来，上证指数出现一定回挫，但并不能排除未来回升向上的可能性。

　　图24：上证综合指数1-7月持续反弹

 
 
　　数据来源：巨灵财经，中国金融40人论坛。

　　如果目前不能有效控制经济刺激过度的风险，明年一旦全球经济稳步复苏，不排除中国经济的风险在短期内由“过冷”转向“过热”。在经济学上，判断经济过热通常有四个标准：一是经济增长已经明显高于潜在经济增长能力；二是社会消费全面高涨，大量商品供不应求，发生明显的通货膨胀；三是能源或原材料等基础行业供给出现了明显的全面供给紧张；四是主要资产如房地产与股票出现了明显的“价格泡沫”。

　　从总需求的角度来说,中国经济虽然有一定复苏,但这是从很深的低谷中开始向上复苏的，短期内不可能出现经济过热迹象，总需求一定会低于总供给，即便有充足的流动性，也不会转化为通胀。但在过去多年的发展经验中，中国经济的一个特定难题就是找不到一条较稳定的增长路径，经济不是处在过冷就是处在过热的状态中[18]。虽然现在经济还未呈现任何过热迹象，但根据以往的研究，货币信贷量的变动是引起中国经济波动的重要因素。一旦全球经济复苏，并且货币超周期增长的趋势不变，导致总需求大于总供给，明后年有可能将经济由“过冷”拉向“过热”。

　　以高投资拉动经济增长，对任何一个经济体而言，都不是可持续的，对全球经济而言也不会起到可持续的支持作用。中国必须将其经济增长重新指向国内个人消费。这可能会使得经济增长成果在规模方面有所妥协，但在引导中国走向一个更高质量的经济发展方面，牺牲短期增长数字是完全值得的。目前看来，我国各项刺激政策方案将推动经济反弹趋势持续下去，但同时过度的刺激政策或将阻碍市场对经济结构的自发调整，加剧经济结构失衡，从而削弱未来经济增长的潜力。目前经济结构性矛盾仍然十分突出，不断加大的收入差距成为消费拉动的“瓶颈”。部分行业产能过剩、生产能力利用率偏低的问题在上半年不仅没有解决，反而有加重趋势，一些企业、行业生产经营比较困难，利润继续下降。由于流动性过高，也会催生较大的资产价格泡沫。未来一旦泡沫破裂，势必会危及企业、银行、家庭和政府部门的资产负债表，并对实体经济造成难以估计的负面影响。

五、调整政策促可持续增长

　　中国的宏观经济政策已经取得了巨大的成就，不仅成功地推动了拉动了经济增长，也大大提升了中国在国际经济与金融体系中的地位。不过在经济反弹的同时，也冒出了一些风险因素，值得密切关注。在全球经济稳步回升之前，我国应该保持扩张型财政政策与货币政策的基本方向，避免经济复苏半途而废。但是根据当前的经济状况对经济政策做些适当的调整，也是必要的。归根到底，宏观经济决策讲究的就是预见性和见好就收。如果一切都要等到板上钉钉以后再作调整，经济就可能出现大起大落。因此现在对政策做一些微调，正是为了保持经济的可持续增长。

　　一、考虑设立高层次、跨部门的“金融稳定委员会”，力求控制金融风险并实现市场与经济的协调发展

　　这次金融危机的一个重要教训就是金融市场的波动不再是一个单纯的市场问题。过去，资产价格起伏的时候，我们所关注的仅仅是对消费的财富效应和对企业融资能力的影响。但美国的次债危机表明，随着金融在经济中的地位越来越重要，尤其是随着金融的国际化，金融市场的不稳定会导致宏观经济甚至全球经济的剧烈震荡。美国就是我们的前车之鉴。

　　因此，世界各国已经开始将金融稳定政策提升到经济战略的高度。G20伦敦峰会将原来的“金融稳定论坛”升格为“金融稳定委员会”，力图在金融监管、政策协调等方面发挥实质性的作用。在英国，英格兰银行已经设立了新的“金融稳定委员会”，与“货币政策委员会”并立，并由行长同意协调。[19]在美国，奥巴马总统也赋予美联储保障金融稳定的决策功能。

　　金融稳定的问题对我国的经济生活将变得越来越重要，这一点是毫无疑问的。在金融市场全球化的今天，任何国家都难以摆脱全球金融波动的影响，即使对维持资本帐户管制的国家，也是如此。更何况我们已经坚定了逐步实现资本帐户开放、人民币可自由兑换的改革方向。对一个日益强大的世界经济大国来说，大量资本的流入、流出和资产价格的上升、下降将成为十分平常的现象，这些其实是市场经济的常态，而且也有利于资本的有效分配与使用，但它们不可避免地会带来一些不稳定因素，处置不当，就有可能酿成严重的金融危机。

　　我们建议设立“国家金融稳定委员会”，考虑到我国政府机构设置的特点，这一委员会最好成绩直接设在国务院下面，有总理或一位副总理担任委员会主任，成员可以包括央行、金融监管机构、财政部、发改委等相关政府部门的主管、资本市场的代表和有影响的学者。该委员会的主要功能是跟踪、分析金融体系的趋势，重点监控金融风险的形成与发展，协调监管政策、货币政策甚至财政政策，降低金融风险，保持金融市场与宏观经济的稳定。“国家金融稳定委员会”不应该是一个虚设的办公室，下面需要有一个常规的班子，集中一批高水平的金融专家和学者，长期连续跟踪、分析金融系统的状况，并提出相应的政策建议。该委员会还特别需要一些对国际金融体系十分了解并能从容展开国际交流、协调的专家。

　　二、真正落实适度宽松的货币政策和积极的财政政策，既要防止政策过度刺激也要防止过早收缩，尽量避免经济大起大落

　　毫无疑问，宽松的货币政策和积极的财政政策的大方向必须坚持，但需要考虑一个适度的问题。经济刺激不足可能带来问题，但刺激过度同样会造成不好的后果。

　　流动性泛滥是当前宏观政策的最大问题，今年上半年信贷扩张的步伐实际已经远远超出了实际经济的需要，因此可能影响未来银行资产质量和资产价格泡沫。而事实上，今年下半年尤其是三季度将迎来票据融资到期高峰，在不扩大年度银行新增贷款总规模的情况下，到期票据融资将置换成万亿以上中长期贷款，因此流动性本身是有一定保证的。

　　目前资产价格刚刚出现泡沫的苗头，政府应及时地向市场释放一些政策微调的信号。在短期内，央行市场化的操作手段可包括：窗口指导、调整公开市场操作、定向央票等。毫无疑问，最有效的政策工具就是对贷款规模的控制。但考虑到银行本身已经开始担忧未来新的不良贷款，如果各级政府缓解迫使银行贷款的压力，贷款增速可能会保持在比较低的水平。一旦经济稳定的局势变得明朗，央行应该尽早考虑扩张型货币政策的退出机制，包括上调基准利率、提高存款准备金率和允许人民币升值。

　　政府主导的投资项目是过去几个季度经济快速反弹的主要原因，在今后6到12个月内，中国的经济增长仍然需要主要依赖政府投资的支持。如果经济扩张政策过早退出，经济复苏就很可能出现反复。但是国家主导的投资规模过大，也会带来一系列的问题，除了投资效率以外，还需要考虑经济政策的可持续问题，政府最终必须将增长的接力棒交给出口、消费和民间投资。如果现在政府规模过大、延续时间过长，就可能挤出民间投资。

　　现在政府集中投资的多是一些规模大、投资周期长的基础设施项目。如果新开工项目过多，将来即使全球经济复苏，扩张型的财政和货币政策难以很快退出。这不但令目前“国进民退”的局面难以改变，不利于长期改革，而且容易造成经济过热，甚至因为过于持久的信贷激增而导致严重的资产市场泡沫。因此，各级政府应该尽量根据经济发展的状况灵活掌握投资项目的审批，当前应该特别注意控制新开工项目的数量。

　　三、加强对银行资本金、拨备和不良贷款的监管，并尽快建设地方政府融资平台，降低系统性风险

　　经济增长反弹以后，政府应该严防一些新的风险因素。如果支持经济增长的努力最终演变成系统性的风险，甚至出现新的危机，那就是真的得不偿失了。

　　在这一轮的经济刺激过程中，银行实际上充当了政府的政策工具，通过大量发放贷款来支持经济增长。银行支持经济增长的贡献是值得肯定的，但毫无疑问，银行最近的贷款剧增其实是逆周期的，其主要理由便是政府仍然对银行决策有很大的影响力。但随之而来的可能是不良资产增加和金融风险上升。因此，银监会需要加强对银行资本金、拨备和不良贷款的监管，控制系统性金融风险。银行业自身也必须充分关注自身风险及系统性风险，通过动态拨备、信贷结构调整、提高资本充足率等方式不断提高自己的抗风险能力[20]。

　　随着上半年放贷规模创天量，银行业贷款超发导致资产规模迅速膨胀，今年第二季度银行机构资本充足率可能会出现集体下跌。资本充足率反映了银行的风险抵补能力。为此，商业银行纷纷通过发行次级债或混合资本债券来补充资本金。到目前为止，中资银行共发行次级债和混合资本债券达2107亿元。另外还有2000多亿元的发债计划尚需等待监管部门的批准。但目前银行业金融机构发行的次级债中，有51%是由各银行交叉持有。这意味着整个银行体系并没有增量资本进入，整体风险抵御能力并没有增强。

　　在这一轮的财政刺激措施中，地方政府发挥了积极的作用。24个省市的投资计划加总资金规模高达18万亿元，相当于2008年全国财政收入的3倍[21]。为筹措资金，地方投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。据初步统计目前全国有3000家以上的各级政府投融资平台，其中70%以上为县区级平台公司。2008年初，全国各级地方政府的投融资平台的负债总计1万多亿元，到2009年中，则迅速上升到5万亿元以上，其中绝大部分来自于银行贷款；而2008年全国财政总收入才6.13万亿元[22]。

　　当前地方政府的主要融资渠道是通过融资平台如城投公司大量贷款，导致隐形债务剧增，未来出现呆坏账的风险较大。与之相比，市政债有市场的约束和监督，其运作比较规范和透明，通过此来融资，效果会相对好一些。因此建议允许有实力的地方政府通过公开市场发债，甚至直接向银行借款，使其债务显性化、规范化。目前，我国国债制度已基本完善，地方债制度仍属空白。因此可以考虑尽快修改《预算法》，并进行相关的制度设计。首先，地方政府债务的发行首先应经过中央政府的审批。其次，中央政府需要建立一系列地方债务预警指标体系，对债务的违约风险进行动态和前瞻性的评价和考核，及时发现问题，最大限度地控制地方政府债务危机的发生。具体操作上，初期可选取试点，再逐步推开。

　　四、财政开支重点应逐步从保投资转向保民生，加速生产要素的市场化，并大力发展服务业，以求消除经济结构失衡、实现可持续增长

　　增长反弹以后，政府的政策重点应该转向如何保障经济增长的可持续性。而消除结构性失衡、改善增长质量，则是实现可持续增长的关键。从目前看来，政策起码可以从如下三个方面着手：增加民生开支、开放要素市场和发展服务行业。

　　目前的财政扩张措施主要集中在投资领域，这是可以理解的。不过，经济增长毕竟不是经济政策的最终目标。其实政府竭尽所能支持经济增长，目的也是为了保民生。现在“保八”基本已经大功告成，重点就应该转向支持民生方面的建设。而且从长期来看，只有真正改善了老百姓的民生，才能逐步改变经济结构失衡的问题，长期增长也才有保障。

　　实际上，改善民生一直是政府自2003年以来的政策重点，2009年中央财政安排用于教育、医疗卫生、社会保障和就业、保障性安居工程等民生方面的支出7284.6亿元，比2008年增长29.4%。但整体而言，在社会保障、医疗和教育方面，政府在上述方面的投入相对GDP比重和政府全年财政开支比例都是非常低的。因此，未来经济刺激政策的支出结构迫切需要做出调整，重点转向解决民生问题。

　　中国储蓄率比较高的一个主要原因是在经济社会转轨过程中，相当大一部分低中收入阶层需要应对养老、子女教育、医疗、住房等方面的后顾之忧。应该要通过财税政策的努力和其他方面的制度建设，消除社会成员消费方面的后顾之忧，减轻其储蓄压力。同时注意提高低中收入阶层消费能力，特别是低收入阶层消费能力。农民仍然占中国人口的大多数，为农村人口提供经济安全既有利于经济增长，也能促进社会公平。

　　我国经济结构长期失衡的一个根本性原因，在于在改革期间执行的不对称的市场化策略，一方面产品市场已经被彻底放开，但要素市场的扭曲仍然十分严重，具体体现在户口制度限制劳动力自由流动、社保体系不健全、利率和汇率受到管制、土地全缺乏有效运行的市场、能源价格由政府定价等。这些要素市场的扭曲普遍地压低了生产成本，相当于全社会补贴生产者和投资者，老百姓收入增长赶不上GDP增长的步伐，因此造成了投资过度、对出口依赖过高、消费不足和收入分配不平等等问题。[23]因此，解决经济结构失衡问题的根本之道在于彻底放开要素市场，让市场决定要素的价格与生产成本。当然，要素市场改革可能是一个长期性的任务，但即使在短期内，也有许多可以改进的地方，包括调整资源价格、提高资源税、真正建立以市场为基础的利率和汇率体系等。

　　目前，全球很多国家服务业均占其国内生产总值的比重的60%以上，然而，中国的服务业等第三产业仅占40%左右。此外，市场在服务业的资源配置中还没有发挥基础性作用。中国当前服务业开放度仍比较低，有相当多的服务产业属于自然垄断或行政垄断，非国有资本基本上很难进入，导致竞争不充分，效率比较低[24]。譬如，银行、保险、电信、民航、铁路、教育卫生、新闻出版、广播电视等，至今仍保持着十分严格的市场准入限制，其他一些行业对非国有经济和外资也没有完全开放。绝大多数服务行业国有企业仍占据主体地位，以公有制为主体，多种经济成分共同发展的格局在服务领域远未形成。多数服务产品的价格还是由政府制定和管理，市场决定价格的机制在服务领域尚未建立。

　　为解决中国产业失衡问题，大力发展服务业则应成为调结构的主要着重点。发展服务业能够扩大就业，降低失业率，而且有利于直接提高国民经济素质和运行质量,减少对自然资源的依赖,减轻对环境的损害,实现经济可持续发展。未来可以从三个方面入手。第一是消除市场壁垒。应放松服务业市场准入限制，放松某些领域的行政管制，在不涉及重大国计民生和国家安全的领域，应该对国内民间资本采取更为积极和开放的态度[25] 。第二是规范市场秩序。为保证市场有序公平竞争，除了市场自我调节外，还需要规范市场秩序。第三，受服务行业特性影响，服务业企业多以中小企业为主体，因此发展服务业又必须把重点放到中小服务企业的扶持与培育上。

附件：关于英国“金融稳定委员会”的简要介绍

　　金融风暴影响下，英国增强了英国央行权力、责任和角色[26]。英国《2009年银行法》（Banking Act 2009）在2008年10月7日经过英国议会下院的讨论后，于2009年2月12日获得女王批准，并于2月21日起正式实施。新银行法核心部分是形成一种特殊三方合作机制，也就是央行、财政部、金融监管当局形成一种联合机制来处理受困银行。新法案用法律形式规定了央行把金融稳定作为目标，同时决定新成立一个金融稳定委员会来监察和建议央行金融稳定决策实质内容和执行过程。该金融稳定委员会是管理英央行事务、功能以及资源利用的英央行董事会（Court of Directors）下属的一个附属委员会，主席由央行行长兼任，成员包括央行副行长们以及央行的四位董事会成员（由英央行董事会任命）。该委员会将主要执行以下几大职责：

　　(a) 就央行采取的与金融稳定目标相关的策略的实质与执行情况，向央行董事会提出建议，供董事会参考，

　　(b) 就委员会认为与金融稳定目标有关的事务，向央行提出是否及如何调整相关制度的建议，

　　(c) 在特定情况下，就央行是否及如何动用《2009年银行法》第一部分授予的稳定权力提出建议，

　　(d) 监管央行对稳定权力的动用，

　　(e) 监管央行对其《2009年银行法》第五部分（银行间支付系统）职能的行使，以及

　　(f) 任何委员会得到董事会授权的、为寻求金融稳定目标的其他相关职能的行使。

　　然而，英国下议院财政委员会早在2008年9月16日在回复政府咨询文件的报告中就称，英央行金融稳定委员会更作为管理英央行事务、功能以及资源利用的英央行董事会（Court of Directors）下属的一个附属委员会而成立是不合适的。英央行金融稳定委员会应当具有与英央行负责制定利率的货币政策委员会（Monetary Policy Committee）同等投票力量的地位。英国央行(Bank of England)行长金恩(Mervyn King)于2009年5月18日表示乐于接受该央行在金融稳定领域要承担的新职责，但对未被赋予解决受困银行所遇问题的新权力则表示遗憾。7月8日，英国财政大臣达林发布一份名为《改革金融市场》的白皮书。根据该白皮书，英国政府维持现有英格兰银行（央行）、金融服务监管局（Financial Services Authority，金管局）和财政部“三驾马车”格局的金融财政监督管理体系，酝酿进一步扩大现有金管局的监管权力、新建一个协调英国央行、金管局和财政部等工作的金融稳定委员会（Council for Financial Stability）、严格规定银行按规模和操作风险为准储备资本金、立法保障金融补偿资金以及建立一个消费者信贷理财的指导服务机构等。急于在明年大选之前提振民意的工党称，会加快步伐争取在今年底能将白皮书的动议立法推行。
 

注：
[1]7月进出口数据点评，请参见哈继铭、沈建光，出口降幅扩大，但环比改善趋势不变：7月外贸数据评述[R]，中国国际金融有限公司宏观经济简评，2009年8月12日。
[2]参见哈继铭、刘奥琳、沈建光、刑自强，复苏刚刚开始，政策依然宽松[R]，中国国际金融有限公司宏观经济周报，2009年8月17日。
[3]张斌，宏观三部曲：新的与旧的不同[R]，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，中国宏观经济形势报告：2009年第2季度专题报告之一。
[4]李迅雷、王虎和吕春杰（2009）提出，由于统计方法的关系，中国居民人均可支配收入并不可信。根据他们从支出角度出发进行的估算，2006－2008 年我们城镇居民可支配收入至少被低估了1.8 万亿、4.4 万亿和4.7 万亿元。
[5]王庆，中国的铁路还是美国的国债：如何看待中国的“过度投资”[R]，摩根士丹利研究部，中国经济研究报告系列，2009年7月28日。
[6]陆明涛，过度投资带来的经济繁荣——日本泡沫经济的重新审视[J]，金融经济，2009（06）。
[7]陆明涛，过度投资带来的经济繁荣——日本泡沫经济的重新审视[J]，金融经济，2009（06）。
[8]申宏丽，美国次贷危机与现代服务业主导的经济结构[J]，财经科学，2009（3）。
[9]李迅雷，从资产负载表角度看我国财政政策空间[J]，中国金融40人论坛内刊《学术动态》，2009（6）。
[10]关于产能过剩的论述与研究，可参见农业银行战略管理部，如何根治中国的产能过剩？[R]，中国农业银行：农行宏观周评，2009年7月28日。
[11]中国社会科学院经济研究所经济增长前沿课题组，高投资、宏观成本与经济增长的持续性[J]，2005（10）。
[12]王小鲁，改革20年和今后20年：投资对经济增长的贡献[J]，国家行政学院学报，2001（4）。
[13]北京大学中国经济研究中心宏观组，产权约束、投资低效与通货紧缩[J]，经济研究，2004（9）。
[14]吴晓灵，解读数量宽松的货币政策和适度宽松的货币政策[J]，中国金融40人论坛内刊《学术动态》，2009（9）。
[15]贺振华，信贷正常化不妨碍经济加速增长[R]，申银万国9月宏观月报，2009年9月4日。
[16]孙明春，经济增长动力有望恢复，资产价格通胀更须警惕[J]，中国金融40人论坛内刊《学术动态》，2009（8）。
[17]黄益平，中国增长放缓风险加剧[J]，国际经济评论，2009（1-2）。
[18]刘霞辉，为什么中国经济不是过冷就是过热[J]，经济研究，2004（11）。
[19]今年2月开始实施的英国《2009年银行法》决定新成立一个金融稳定委员会来监察和建议央行金融稳定决策实质内容和执行过程。参考附件。
[20]阎庆民，下一步宏观经济政策的取向与重心[J]，中国金融40人论坛内刊《学术动态》，2009（9）。
[21]类承曜，地方债：高招还是险招？[J]，中国报道，2009（2）。
[22]巴曙松，地方政府投融资平台的发展及其风险评估[J]，中国金融40人论坛内刊《学术动态》，2009（8）。
[23]黄益平，不对称市场化改革的后果：中国的快速崛起与结构性风险，北京大学中国经济研究中心，工作论文（英文），2009年6月。
[24]王必锋等，全球性金融危机对我国服务业发展的影响探析[J]，现代财经，2009（01）。
[25]阎庆民，下一步宏观经济政策的取向与重心[J]，中国金融40人论坛内刊《学术动态》，2009（9）。
[26]2009年银行法具体内容可参考英国公共部门信息办公室（Office of Public Sector Information）的相关网页：http://www.opsi.gov.uk/acts/acts2009a。

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说明：
　　本文是中国金融40人论坛宏观经济研究小组首次季度报告，报告由论坛成员黄益平、论坛研究部助理研究员华秀萍执笔，并吸纳了谢平、阎庆民、管涛、李伏安、哈继铭、王江等多位CF40成员的观点。