运行环境：全球经济景气度高位震荡，美国经济强劲复苏，通胀上行，大宗商品价格持续攀升；国内社融增速持续下降，货币和金融市场稳定，广义财政支出增速处于多年来低位。

　　运行特点：经济延续复苏态势，内需弱，外需强。消费增长疲弱，显著低于疫情前增速；投资有回落压力，特别是房地产和基建；信用扩张显著放缓，企业部门收缩更快；通胀偏低，就业缺口仍在。

　　展望和对策：疫情后的经济复苏周期或许正接近尾声，在社会增速下降和广义财政政策明显收缩环境下，未来半年需关注两个风险：一是“信用债-地方融资平台-地方中小银行”三位一体的债务风险；二是广义财政收缩和对地方银行债务监管趋严的背景下，基建投资存在失速的风险。当前是使用积极货币政策的有利时机。宏观政策应以货币政策为主，充分发挥货币政策支持实体经济的潜力；关注货币政策对资产价格的影响，利用宏观审慎政策防范资产价格泡沫；保持充足的汇率弹性是应对中美经济周期错位的最佳方式。

　　专题：中国经济增速的趋势下行

　　21世纪第二个十年以来，中国经济增速告别了上一个十年的高增长，持续单边下行，同时经济结构发生了转折性变化。支出角度看，消费成为支撑经济增长更重要的依托；产业角度看，服务业成为经济增长愈发重要的来源。

　　探究中国经济增速下行和结构变化原因，将经济增速变化分解为结构效应和收敛效应。前者指劳动力和资本从农业向工业和服务业的转移带来的劳动生产率变化，后者指发展中国家在相对前沿国家低收入时期，学习空间大（有的学），通过规模资本积累和发挥规模经济效应（容易学），实现快速的生产率提升，劳动生产率增速保持在高位。

　　经济赶超初期，经济活动从农业向工业和服务业转移的结构效应、向前沿经济体学习的收敛效应共同促成了劳动生产率高增长。

　　随着人均收入水平增长，经济活动从农业向工业和服务业的转移大幅放缓，结构效应对经济增速贡献下降；农业、工业和建筑业生产率相对前沿经济体的差距显著收窄，特别是这些行业的高投资时期过去以后，收敛效应对经济增速的贡献持续下降。

　　中国经济增速下行的原因与其他赶超经济体类似发展阶段一致。一是中国在农业、工业和建筑业跨过了投资高峰期，中国相对前沿经济体的学习空间收窄且学习难度上升，劳动生产率提升放缓，这解释了中国劳动生产率减速的七成。二是经济活动从农业向工业和服务业转移放缓，再加上经济活动从工业向服务业的转移，这解释了中国劳动生产率增速下行的三成。

　　从日、韩、中国台湾和部分欧洲经济体的经验来看，中国经济的赶超进程没有脱轨。

　　生产率提升从物质资本积累驱动逐渐转向知识和技术驱动，从标准化的资本品行业转向高端农业和制造业、IT、教育科研、医疗、金融服务业、商务服务等知识和技术密集型行业。来自前沿经济体的标准化学习内容下降，非标准化学习内容占比提高，需要学习前沿经济体经验并结合本地更加精巧的制度和政策设计才能够实现生产率提升。

报告全文： 中国经济增速的趋势下行