加息预期落地之后，市场还有多少悬念？

　　北京时间3月17日凌晨，全球瞩目的美联储议息会议落下帷幕，美国联邦货币政策委员会（FOMC）宣布加息25基点，将联邦基金利率升至0.25%-0.5%，这成为美联储2018年12月以来的首次加息。从点阵图和美联储主席鲍威尔发言来看，年内剩余6次会议上每次都会提高利率，最快5月开始缩表。9位FOMC票委中唯圣路易斯联储主席布拉德投下反对票，他建议加息50个基点，这也是FOMC内部自2020年9月以来的首次分歧。消息公布后，香港金管局随即加息，沙特、阿联酋等海湾国家央行也先后响应，跟随加息。

　　此次会议兑现了之前市场的加息预期，同时明确了今年的加息路径以及对未来经济前景的看法，市场对于联储加息引发的不确定性在一定程度上消除，因而反应积极，美国三大股指收盘纷纷上涨。


　　经济前景——从政策声明以及鲍威尔表态来看，联储对于美国经济增长的前景较为积极，尽管FOMC对今年实际GDP增长的预测中值为2.8%，比去年12月大幅下调1.2个百分点，但鲍威尔称，经济短期衰退风险不大，2.8%仍意味着强劲的经济增长，下调主要源于俄乌冲突带来的不确定性。他坦承年初奥密克戎变体的快速传播导致经济放缓，但经济放缓是温和而短暂的。此次会议发布的经济展望预测中，2023年经济增速为2.2%，2024年为2%。

图1 美联储经济预测

图片来源：FED官网

　　劳动力市场——3月政策声明中对就业增长的描述用“强劲”取代“稳健”，凸显出联储对就业市场的“信心十足”。在新闻发布会环节，鲍威尔再次强调，理想情况下，美联储可以做到在遏制通胀的同时，维持较低的失业率水平，今年底失业率将降至3.5%，并在之后保持在该水平附近。他认为，目前职位空缺率很高、劳动力市场非常紧俏，工资也正以多年来最快的速度增加，通过加息抑制需求，可以为供给端争取更多时间去修复，职位空缺与劳动力的比例也会更合理。

图2 美联储点阵图

图片来源：FED官网

　　通胀——对于这一市场关注的“重头戏”，联储在政策声明中除了用已经熟知的供需失衡、能源价格上涨来解释通胀上涨外，特别增加了俄乌冲突对于经济以及通胀构成压力的描述。联储预计通胀重回价格稳定目标将比原先预计的时间更长。在经济展望中，联储大幅上调了通胀预测，预计通胀中值今年为4.3%，明年降至2.7%，2024年为2.3%；这一轨迹明显高于12月的预测，显示参与者仍认为风险偏向上行。鲍威尔表示，美联储正“逐份报告地”关注通胀数据，将采取一切工具，避免通胀长期高企。如果通胀没有趋于缓和，美联储将采取若干必要行动。

　　加息与缩表——对于此次会议加息25个基点，市场早有预期。如果说此次会议还算有“意外”的话，就是鲍威尔开诚布公地回应了今年的加息路径以及缩表时间，这也算是意外而来的确定性。

　　政策声明显示，“利率目标区间的持续上提将是适当的”，FOMC“在即将召开的会议上开始减少其持有的国债、机构债务以及MBS”。鲍威尔在新闻发布环节再次确认，“缩表计划的敲定与实施我们已经准备就绪，我们会在接下来的会议上启动缩表，最快可能就是5月的下一次会议。” 对于缩表的方式，鲍威尔称，“将以一种比过去节奏更快、但对市场而言比较熟悉的方式缩表。”此前，美联储已经公布了减持美债的方式，本次会后并未提及修改这一原则，暗示联储将采取“到期不续作”的被动方式启动缩表，但显然速度会更快。可以说，此次会议对于加息路径以及缩表时间与方式均非常清晰，这有助于减少市场恐慌和波动，这也是鲍威尔相比前两任更为成功的地方。


　　当加息与缩表的不确定性短暂消除后，市场关注点将重新回到基本面。对美联储来说，就业市场已经无足挂齿，通胀因而重新上位成为首要关切。然而，影响通胀的因素除了疫情引发的供需失衡，又新增了俄乌冲突。

　　与疫情相比，俄乌冲突可能会给美国的经济带来更大的不确定性。在本次政策声明中，美联储删除了此前长期存在的一个表述，即“经济发展路径继续取决于疫情的发展。……经济前景面临的风险犹在，包括来自病毒新变种的风险”。同时，增加了俄乌冲突对美国经济影响的高度不确定性。声明称，“短期内，相关事件可能会给通胀造成额外的上行压力并打压经济活动”。

　　鲍威尔表示，除了全球石油和大宗商品价格上涨的直接影响外，俄乌冲突可能会抑制国外的经济活动并进一步破坏供应链，将通过贸易和其他渠道对美国产生溢出效应。

　　早在两周前，鲍威尔出席国会听证会时便承认，俄乌局势给美国经济带来复杂性，既增加了价格压力也可能削弱增长。他表示，需要灵活应对即将到来的数据和不断变化的前景。

　　有国外学者指出，也许正是考虑了俄乌冲突可能给美国经济带来的不确定性，因此联储采取了加息25个基点这种相对温和的方式。毕竟，美联储不得不在通胀上行和维护经济增长之间“走钢丝”。

　　但不只是美国，在全球经济金融一体化的今天，没有谁能独善其身。俄乌冲突给全球经济造成的冲击究竟有多大，以何种方式传导，各个国家在疗愈原有的“基础病”之外，如何应对冲击，这又将如何反馈到全球经济当中，我们对此尚不完全明了。

　　从目前来看，俄乌地缘政治事件至少会从大宗商品价格、供应链、金融市场等渠道影响全球经济。

　　首先是大宗商品价格。虽然俄罗斯和乌克兰在全球经济中所占的比重并不大，但俄罗斯是世界主要的能源和金属矿产供给国，军事冲突和美欧制裁带来的供给约束将持续拉动原油等大宗商品价格上涨，而这将进一步推升发达市场本已高企的通胀水平。国际油价在俄乌冲突爆发后快速走高并创2009年以来新高。

　　供应链方面，高盛在针对乌克兰危机的最新报告中重点提示了石油和天然气、汽车和金属、船运这三大行业的供给冲击。市场研究机构标普全球（S&P Global）也预计，随着俄乌冲突升级，全球汽车供应链的危机加剧，或将导致未来两年全球轻型汽车产量减少数百万辆，其中欧洲汽车生产受到的影响最大。高盛表示，供应冲击还可能产生连锁反应，推高小麦和化肥等大宗商品的价格。在本已经因疫情和极端天气扰动下的供应冲击尚未完全褪去影响、发达经济体通胀处于高位的情况下，俄乌冲突无疑将加剧这一矛盾，引发货币紧缩乃至经济衰退的担忧。而随着美欧国家开启加息周期，又会对其经济产生一定的收缩效应，经济“滞胀”并行风险增加。

　　金融市场方面，因美国和盟国将俄罗斯部分银行剔除SWIFT系统而引发连锁反应，金融市场流动性冲击愈发明显。近期油价暴涨，妖镍逼空、粮价飞天或都只是冰山一角，上周瑞信明星分析师Zoltan Pozsar警告，因美国和其盟友所谓的对俄罗斯实施“严厉制裁”导致原来统一的全球大宗商品市场正在被割裂——商品不再以平价交易，俄罗斯的大宗商品的价格下跌形成折价，而非俄罗斯同类大宗商品的价格却在剧烈反弹，这是大宗商品版的“雷曼危机”。Pozsar认为，这将导致大宗商品水池的流动性水位飙升。一个迹象就是，自乌克兰冲突开始以来，美元现货Libor、FRA-OIS和外汇掉期等反映信用流动性的指标一直呈现压力迹象。据英国《金融时报》最新报道，商品贸易巨头托克(Trafigura)正在向黑石（Blackstone）寻求30亿美元融资。这似乎为Pozsar所言提供了新的佐证。

　　此外，值得注意的是，俄乌冲突还可能引发新兴市场国家的金融风险。大宗商品涨价恶化国际收支，避险情绪促使资本外流和货币贬值，美欧加息进一步加剧资本外流并威胁其债务可持续性，都会恶化新兴市场经济金融形势。

图片来源：中金研究


　　对中国经济来说，当下我国正面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，坚持经济发展乃是第一要务。

　　去年以来，我国通过跨周期政策调节，上调金融机构外汇存款准备金率、加强预期管理等方式进行了前瞻性的准备。但面临美联储的加息行动以及地缘政治事件可能引发的风险，我国要有所准备，提前布局。

　　近期，在中国金融四十人论坛（CF40）召开的“美联储加息对中国的影响及应对”闭门研讨会上，与会专家认为，考虑到当前美国经济的结构性问题、金融资产价格表现等因素，美联储加息过程中可能出现的三大尾部风险，须予以重视。首先，如果美欧货币政策反应不够及时，可能出现全球通胀失控的风险，从而迫使美联储采取大幅、快速加息的模式；其次，美联储加息可能会引发美国经济乃至全球经济进入深度衰退；第三，美联储加息可能会导致美国金融资产价格显著下跌，并引发全球金融市场动荡。

　　对此，与会专家指出，我国首先要保持人民币汇率充分弹性，充分发挥汇率调节的稳定器作用。让汇率成为吸收外部冲击的第一道屏障，为国内货币政策提供更大的自主空间。第二是坚持“以我为主”的货币政策，尽可能提升国内经济景气程度来对冲可能面临的外部不确定性。通过降息、降准等货币政策刺激私人部门的信贷需求，带动国内融资成本下降，帮助实体部门尽快修复资产负债表。第三则是持续深化改革和开放，完善制度性建设。特别是要稳妥有序推进资本项目的高水平开放，坚持金融市场开放，吸引更多中长期资本到中国资本市场投资。


      本文作者：CF40研究部 伊尹