中国社科院学部委员余永定表示，美国自1985年成为海外净债务国以来，海外净债务持续增加，目前已经超过18万亿美元。这种持续性经常项目逆差以及由此形成的巨额净外债是否可持续，引发了国际金融界对美国“外部可持续性”的讨论。分析美国海外净负债的可持续性问题，实际上是要确定美国净债务与GDP之比的动态路径，而这一动态路径又取决于私人总储蓄-私人总投资差额、财政赤字、投资收入逆差和GDP增速四个因素的变化路径。

　　其一，美国私人总储蓄-总投资缺口不断收窄。在相当长的时间内，尽管美国有大量贸易逆差，但美国总私人储蓄和私人投资缺口一直是平衡的，保持在1万亿元左右。2020年新冠疫情暴发后，美国私人储蓄-私人投资顺差急剧飙升。2021年，随着私人储蓄率的下降，美国私人储蓄-私人投资顺差再次回落。考虑到美国的宏观经济形势以及美联储的政策调整，今后一段时间，美国私人消费提高，总私人储蓄在GDP中的占比将会下降，而总私人投资与GDP之比不会发生重大变化。因此，在未来若干年内，美国私人总储蓄-总投资的顺差可能会逐渐减小，或将低于GDP的2%。

　　其二，美国联邦财政赤字规模不断扩大。2020年和2021年，美国的财政赤字分别达到3万亿美元和2.8万亿美元的战后最高水平。根据美国国会预算办公室预测，从2023年到2031年年均财政赤字为1.6万亿美元，财政赤字与GDP之比先降后升，由2022年的3.9%上升到2032年的6.1%，明显高于过去50年的平均值。据此假定，未来十年美国财政赤字与GDP之比将保持在5%左右。

　　其三，美国海外投资收入不断减少，甚至可能由正转负。美国在国际收支平衡表中的投资收入始终是正值，主要因为在美国的海外负债中，外国中央银行购买的、收益率极低的美国长短期国债、机构债占据了很大比例。2022年2月，美国及其盟国宣布冻结俄罗斯中央银行的3000亿美元外汇储备。外汇储备的“武器化”，迫使其他国家不得不重新审视外汇储备和海外资产的安全性问题。如果中国、日本和其他国家调整对美国金融资产的需求，再加上美国国内通胀形势的恶化以及美联储货币政策的转向，美国将不得不允许美债收益率进一步上升。美国海外负债成本提高，这很可能使美国海外投资的投资收入大幅下降，甚至由正变负。

　　根据以上分析，在未来十年中，美国净债务与GDP之比将会从目前的78.7%趋于100%。如果随着债务的累积，到未来的某一天，美国既无法利用贸易顺差，又不能通过资本项目逆差继续还本付息，政府将不得不通过违约、美元贬值、通胀等途径来摆脱这个问题。在此形势下，中日和其他东亚国家应该提前做好应对之策，避免被美国拖入债务泥沼。


　　日本金融厅前长官冰见野良三认为，今年以来，为抑制通胀高企，各发达经济体央行纷纷开启了货币政策紧缩步伐。美国已经三次上调基础利率，基础利率累计提高了1.5%；欧洲央行自2014年就开始执行的负利率政策预计也将在9月退出。如果世界从通缩时代转向通胀时代，那么全球也将从低利率时代转向高利率时代。在高通胀和高利率时代，以存款为中心的日本家庭能否承受得起漫长的老年生活，实际利率的提升将给日本企业超额债务和政府债务带来多大负担，仅靠技术创新能否抑制包括应对全球变暖在内的成本上涨，都是值得思考的问题。

　　日本银行原理事门间一夫认为，当前日本经济前景依然充满巨大不确定性，包括疫情的影响、俄乌冲突、大宗商品价格飙升等风险。即便如此，日本经济也正在从疫情中温和复苏，复苏的动力来源是服务业。受疫情对服务业需求的抑制，日本家庭储蓄增加了50万亿日元的规模，占到了日本GDP的10%，这是非常可观的。充足的储蓄将会支撑未来一段时间居民的消费，包括餐饮业、旅游业等等。

　　与此同时，物价也在上涨。4月，日本去除生鲜食品的核心CPI同比增速达到了2.1%，是自2015年3月上调消费税以来同比增幅首次超过2%。但此次物价上涨是受到原油、食品、原材料等进口商品价格上涨带来的，而并非日本国内需求拉动下的通胀上行。这种因为成本压力带来的物价上涨是不可持续的，最多持续一年左右。明年以后，进口成本上涨转嫁到物价上涨因素告一段落后，日本通胀水平就极可能会回落甚至低于1%的低通胀率。由此日本结束超宽松货币政策的概率较小。日本央行将继续坚持宽松货币政策，将短期利率维持在-0.1%的水平，将10年期日债收益率维持在零左右，直到年度CPI同比增速突破并稳定在2%以上。

　　日本和其他发达经济体之间的货币政策分化，给日元汇率和日债带来了巨大的市场压力。一向被视为避险货币的日元汇率已跌至24年以来的低点，十年期日债收益率飙升。但日元贬值是由市场决定的，日本与其纠结贬值的利弊，不如利用日元走低的局面做一些对日本长期有利的改变。比如日本“经济安保”主张，打造高韧性供应链，推动日本国内制造业成本降低，促进工业和研发回归到日本等。


　　冰见野良三认为，2008年次贷危机之后，潜在的逆全球化趋势就初显端倪。特朗普上台后的“美国优先”政策、英国脱欧以及各种金融监管运动兴起，这些标志性的事件让人担忧是不是“金融全球化终结的开端”。2020年新冠疫情对产业链和供应链的冲击，2022年俄乌冲突以及美欧对俄罗斯的金融制裁，让金融逆全球化成为了一个长期趋势。无论俄乌冲突以及对俄制裁以何种方式结束，各国在未来决策过程中都会考虑本国被制裁的可能性，并将其与全球化带来的益处相对比，从而使全球化决策中充斥着各种担忧。

　　目前，逆全球化现象的作用机理也在发生变化。从过去“自下而上的逆全球化”演变为“自上而下的逆全球化”，即从民粹主义、反建制派的逆全球化到由政府主导的、从地缘政治角度出发的逆全球化。在世界从全球化转向分裂化的过程中，中美双方的选择在很大程度上发挥着决定性作用。如果真是全球化终结的话，该如何应对气候变化和全球变暖？国际规则该如何形成？G20和G7的作用是什么？关于这些问题，各国都应该从地缘政治角度来思考。

　　余永定指出，全球经济将面临自2008年以来的一次新挑战，这次挑战同以往的最大不同是，地缘政治已经成为各国政府决定经济、金融政策的重要因素，甚至是最重要因素。世界各国政府在国际货币体系和国际储备货币，以及国际金融合作等诸多领域都将面临全新的挑战。


本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人研究院青年研究员张佳佳。