2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）等主要制度规则草案公开征求意见。这标志着，经过4年的试点后，股票发行注册制将正式在全市场推开。

　　与会专家全面肯定了注册制改革的划时代意义。全面注册制后，主板板块定位更为明确，且主板发行上市的财务标准和企业资质要求仍较高。随着退市制度不断完善，资本市场的优胜劣汰功能将逐渐凸显，A股上市公司质量有望持续提升。长期来看，全面注册制改革有助于增强主板市场定价能力与效率，整体提升A股上市公司的质量和吸引力，重塑资本市场生态，对资本市场带来积极长远影响。


　　（一）对于中介机构：建立公平、合理的中介机构责任认定机制

　　中介机构诚实守信、勤勉尽责是注册制成功的基本条件，而公平、合理地认定责任是促使注册制下中介机构勤勉尽责的基本保障。与会专家对中介机构责任认定提出建议：

　　首先，区分分别责任与分担责任。如按现在的制度设计，注册制下的保荐人在相当程度上扮演“总承包商”的角色。为此，保荐人仅有的责任应明确只由其自身来承担。保荐人在律师事务所、会计师事务所等履职基础上的责任，应视保荐人是否尽了应尽之责而定。

　　其次，区分约束责任与法定责任。受到成本、时间等限制，即便是规模较大、经验较为丰富、发行质量较高的中介机构也难免出错。监管者应出于长远发展和更加包容的心态，准确追究中介机构的责任，避免“一棍子打死”。在执业资质上，更应强调个人责任；在民事赔偿上，更应强调机构责任，并与其所得相匹配。对于恶意造假等违法犯罪事件，不应仅将责任归结于股票发行机构，也要追究其他参与造假主体的法律责任。

　　再次，区分经营不当与恶意造假。从国际市场经验来看，实行注册制后，更应该强调退市常态化、市场化，促进形成“有进有出、优胜劣汰”的资本市场生态。由于宏观经济形势和政策变化，以及发行方正常经营决策不当导致财务指标恶化甚至公司倒闭，不应追究中介机构责任。要把这种情况与财务造假最终引发的“暴雷”区分开。

　　（二）对于监管机构：建立清晰、透明、稳定的规则和预期

　　首先，严把关和不背书。注册制改革是一个将权利交还给市场的过程。股票发行注册制既解决了发行人和投资者信息不对称的问题，还规范了监管机构的边界问题。监管机构一方面要严格审核、严格把关，另一方面要还权于市场、不背书。在证监会注册成功的企业若出现违法违规等问题，发行人、中介机构和监管机构都应在明确的权责范围内承担各自责任，避免监管机构责任泛化。

　　其次，控节奏和稳市场。注册制不是随意发行、随意上市，IPO发行节奏和数量应保持在一个较为合理、健康的水平。与此同时，作为注册制的重要配套措施，退市常态化十分关键。畅通的退市制度可以缓解注册制下的市场扩容压力，加速市场优胜劣汰，优化市场结构，促进股市新陈代谢和长期高质量发展，有利于把控申报数量和发行节奏。

　　再次，稳预期和强法治。稳预期要以法律为基础，强调公开透明、依法办事。对于法律和规章制度中没有规定的要求，在实践中不应增设隐性障碍。


　　要在市场化前提下不断完善投资者保护。资本市场应遵循“买者自负”原则，提升中小投资者风险意识。中小投资人保护更多体现在加强中小投资人维权手段方面，特别是代表人诉讼制度、举证责任倒置等等。各方参与者都需要对改革内容保持足够的定力，为改革过程创造更为包容的投资者舆情环境，以市场化的方式解决市场运行过程中出现的问题。

　　发行定价制度更加向机构投资者倾斜，降低个人投资者参与风险。全面实施注册制之后，新股破发率或将有所提升，对投资者的新股投资定价和风险管理能力提出更高要求，研究能力有限、风险承受能力较低的个人投资者参与申购的活跃度将逐渐下降。目前主板IPO市场沿用个人投资者作为询价对象的规则，建议在发行定价制度上更多考虑发挥专业投资机构的作用，降低个人投资者参与风险。


　　（一）明确法律责任，做好与《刑法》的衔接

　　为了实现更好的法律衔接，方便最高检和最高法出具司法解释，《征求意见稿》中“发行人、中介机构在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”“注册申请文件和披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的法律责任表述，应与《刑法》相关条款相对应。

　　（二）细化要求、清晰表述，提高制度规则可预期性

　　第一，明确申请注册的整体时间期限，为市场参与主体提供稳定预期。

　　第二，《征求意见稿》第三条对板块定位的介绍原则性比较强，主板的具体认定标准有待细化，需要相应细则和更加量化的标准。第二十三条提出“中国证监会在交易所收到注册申请文件之日起，同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位”。市场经济是一个有机整体，各行业的发展相互促进、相互依存，资本市场对实体经济的支持也要强调全面性与均衡性。

　　第三，明晰证监会和交易所权责。例如，《征求意见稿》第五条“首次公开发行股票并上市”的表述，似乎将首次公开发行与交易所上市绑定在一起，建议将二者区分开来。首次公开发行的企业并不一定要在交易所上市，还可以在区域性股权市场挂牌。两者分开具有重要意义，可以在一定程度上解决目前证监会和交易所职责不清的问题。

　　（三）充实重点内容，强化对公开、公平、公正市场法则方面的体现

　　比如，《征求意见稿》第三十六条至第三十八条对发行人、保荐人、律师、注册会计师等市场参与主体逐一做出规范，但对违反需要承担的法律责任表述需要更加清晰。同时，应进一步加强文件对贯彻公开、公平、公正市场法则方面的体现，比如充实法律责任、中小投资者保护和退市问题等方面的相关内容。

　　（四）对其他制度规则草案的建议

　　适当放宽再融资业务要求。《上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）》提出“上市公司可以向特定对象发行融资总额不超过人民币三亿元且不超过最近一年末净资产百分之二十的股票”。对于主板大蓝筹而言，三亿的融资上限仍较低。建议适当提高主板上市公司简易审核制度的再融资规模上限，更好地匹配主板上市公司的实际资金需求。

　　适当放宽并购重组业务要求。根据交易所发布的《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》，主板重组上市仅设一套财务标准，而主板IPO包含“市值规模下的净利润+营收/现金流”多套组合标准。考虑到重组上市标准应该较IPO更有包容性，建议考虑参照创业板重组上市设置多套财务标准。此外，建议支持跨板块的并购和转板，支持A股上市公司间的合并交易。

　　适当放宽境外企业主板上市要求。《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法（修订草案征求意见稿）》首次明确红筹企业在主板上市应该满足的市值及财务指标。为更好地吸引优质境外红筹企业回归主板，建议适当放宽境外主板红筹企业上市的行业、业务特性及收入增速等要求，放宽主板红筹上市标准对传统行业中的“大盘蓝筹”公司限制，体现各板块差异。


本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人研究院青年研究员张佳佳。