序：对CF40季度预测的回顾

　　1　全球经济：已走出金融危机，但再平衡曲折艰难

　　在以往CF40季报中，我们认为全球经济开始企稳复苏。其中，美国经济的复苏，很大程度上依赖于不可维持的“再库存化”，以及贸易收支的大幅改善，再库存化是难以持续的，贸易收支的改善则有可能加剧OECD国家的贸易保护主义倾向。欧盟目前则至少有16-17个国家的年度财政赤字超出稳定和增长公约规定的GDP3%的上限，OECD国家经济在2010年底或者明年年初 “二次探底”的风险有所上升，下图显示OECD国家经济增长有所恢复。

 

　　但是，再平衡的过程将是漫长的，全球经济增长仍然高度依赖于美国的消费增长，美国公共债务和私人部门的储蓄率已难以继续支撑。2008年，以平均汇率折算，中国、德国、印度和日本四国的私人消费总和仅相当于美国的70%。这意味着，全球经济增长的主要动力仍然高度依赖美国的消费，即使生产国调整需求结构，推动内部需求，这也将是一个缓慢的过程。

　　在2010年第一季度，我们继续维持上述判断，需要增加提示的是，全球经济再平衡遭遇了另外两个因素的影响，一是中美之间就汇率问题的争执，显示保护主义和单边主义在急剧抬头，各国都不愿意为再平衡付出短期代价；二是欧美政府债务问题，由于次贷危机变得更为沉重，福利政策有增无减，劳动力市场灵活性的下降，将继续拖累发达国家的经济复苏能力。

　　2　中国经济：两年季度增长呈倒“V”型，结构调整压力沉重

　　在2009年底，对中国经济的预判非常乐观，目前看存在对中国宏观经济再评估的必要。我们在以往的季报中，预计经济增长呈2009年逐季向上，而1010年逐季低迷的倒“V”型态势，其中峰值出现在2010年第一季度。基本逻辑是：净出口对GDP的贡献将由今年的负3-4个百分点转为正的0.5-1个百分点，受政策主导的投资力度相应减弱，，名义消费增长仍然稳定。但宏观经济增长的环比动力接近消失。

 

    在以往的CF40季报中，我们认为2010年的经济增长结构将更为均衡。投资对经济增长的贡献有所下降，消费维持平稳增长，而外贸对经济增长的负面影响明显缩小。2010年GDP增速预计达8.5%，投资、消费和净出口分别贡献4、4和0.5个百分点。

　　在2010年第一季度，我们大体维持上述判断，需要增加提示的,一是对GDP增速四个季度分别调整为11％、10％、9％、8％，全年增长略高于9％，比原先预估的有明显提高，并且认为第一季度的GDP增速即年内高点。二是年内CPI呈现“两头低中间高”的特征，平均为3％－3.5%，个别月份可能接近5％。三是资产价格全年应可维持基本平稳，尚不至于对经济增长构成严重威胁。根据国家统计局的一季度国内生产总值80577亿元，同比增长11.9%，由此看来，第一季度有可能成为全年高点。

　　在此基础上，我们认为，从增长年率来看，2007－2010年间，中国经济增速有可能是U型复苏，从季度增速看，2009－2010年间，中国经济有可能是倒V型复苏。

一、全球经济：再库存化带动复苏 再平衡各自为战

　　我们曾经指出，次贷危机不仅是金融危机，更深层面上是公共和私人部门过度消费、储蓄不足的危机。解决全球经济的根本出路，在于技术创新和新产业集群，目前欧美次贷危机后，政府部门债务都继续恶化，劳动力市场灵活性不足。

　　不仅如此，从经济增长动力看，短期动力仍为“去库存化”之后的补充库存；从金融体系的改善看，有毒资产处置进程缓慢；从全球经济再平衡看，多边机制的重要性下降，以美国为代表的单边主义明显抬头。

　　结论：再库存化和债务恶化使得2010年欧美经济短期增长，美国消费增长的调整使得全球经济中长期前景不明朗长。

　　1　全球经济二次探底的风险增加

　　全球经济基本上从2009年下半年开始复苏，目前全球实体经济和美国实体经济的产出仍然不如2008年的规模，而日本、德国、英国等2010年的GDP规模很可能不如2006年。实体经济尚未从次贷危机中真正恢复。展望未来，全球经济增长的不确定仍然较大，世界三大经济体增长动力不足，产能利用率依然较低，而且发达国家普遍存在着很高的公共债务，这些因素导致全球经济二次探底的风险有所增加，但是2010年年内出现探底的可能性不大，明后年则相对不明朗。

　　从全球经济增长的动力来看，去年增长的主要来源于所谓的“再库存化“。但由库存调整引起的三年左右一轮的最短经济周期波动（基钦周期）历史统计规律证明，典型的去库存化引起的经济下滑约四个季度，库存回补推动的经济回升也约长四个季度，另外四个季度是过渡阶段。从2009年三季度开始的全球库存回补将有利于2010年二季度之前四个季度的经济回升，但2010年下半年世界经济环比增速的动力减弱，导致同比增速会低于上半年。总体而言，增长好于预期，但是增长动力仍明显不足。

　　从区域板块来看，尽管美国经济在去年年底超预期增长，但在扣除存货因素后，其增速也大约与第三季度持平。美国目前的经济状况是原有的增长动力正在逐渐消失，新的增长动力还未形成，总体形势不容乐观。

　　去年第四季度，欧元区四大经济体中只有法国经济实现增长，德国经济陷于停滞。随着财政刺激政策的效果逐渐衰减完毕，以及主权债务危机迫使欧元区成员进行财政整固。欧洲央行在最新的月度报告中也表示，目前支撑本地生产总值实际增长的一些因素只是暂时性的，鉴于欧元区内外不管是金融还是非金融领域仍在进行资产负债表调整，未来欧元区经济活动可能还会受到拖累，欧元区经济二次下滑的风险正在增加。

　　虽然到目前为止，日本经济还能缓慢增长，但它面临严峻的挑战。首先，由于出生率极低和对外国移民存在根深蒂固的抵制，其劳动力供给不断减少。其次，农业、零售业和政府效率低下是众所周知的。最后，随着人口老化和缩减，将有更多人退休并开始卖掉他们持有的国债。目前日本的储户吸收了约95%的国债，这主要是因为受上世纪泡沫破裂时股价和房地产崩溃情形的刺激，储户宁可选择较为安全的债券，但如果储户卖掉国债则日本政府对经济的刺激能力将大打折扣，日本经济前景会更加恶劣。

　　此外，从产能过剩来看，世界各国产能利用率降低趋势没有有效逆转。美欧制造业产能利用率尽管比危机之初有小幅回升，但仍低于长期均值。2010年1月美国制造业的产能利用率为72.6%，比1972-2008年80.9%的历史平均水平低8.3个百分点。欧元区产能利用率为72.4%，也远低于长期均值，产出缺口依旧很大。由于有效需求不足，发达经济体自主性投资还很疲弱。2009年美国企业投资下滑17.9%，降幅创1942年以来新高，虽然第四季度企业投资折年率增长2.9%，但房地产投资持续低迷，折年率下滑15.4%，仍需要宽松信贷和低利率政策环境的支持。看来在2010年末和2011年初，全球经济二次探底的风险明显上升。

　　2　美国经济缺乏持续增长的创新动力

　　按照最新调整的数据，3月26日，美国第三次GDP修正报告公布，2009年第四季度GDP折合成年率增长5.6%，此前发布的 GDP增幅为5.9%。该向下修正显示消费和就业存在一定程度的高估。但是该增长率仍为2003年三季度以来的最快增速，这标志美国经济自去年三季度已经出现“V”型反弹，走出衰退。但是分析拉动当前经济增长的动因，美国经济尚未出现实质性复苏，促使美国经济快速上涨的因素并不具有可持续性。

　　私人库存投资、出口以及个人消费开支是推动美国去年四季度经济增速加快的主要原因。库存变化对GDP增长贡献加大。四季度美国经济的大幅回升不是由强劲的消费需求和生产增长带动，而是来自于企业削减库存速度的大幅放缓，这一因素对经济增长的拉动不具有持续性。私人库存变化在GDP增长的5.9%中贡献了3.88个百分点，而由消费、投资和净出口推动的经济增长率只有2.02%，与去年第三季度的2.2%相差无几。

图1：美国季度GDP同比增速

 
 
图2：库存变化对GDP增长贡献加大

 
 
　　GDP和个人消费支出增长背离。GDP的最大组成部分个人消费支出四季度增长1.7%，而受美国政府“旧车换现金”补贴项目提振的三季度为增长2.8%，个人消费支出为四季度GDP增长贡献1.23个百分点，明显低于三季度的贡献2个百分点。就目前美国的失业率和居民储蓄率来看，私人消费维持平稳已属不易，其对GDP的增长贡献在年内难以提高｡

　　与此同时，去年四季度出口增长22.4%,创1996第二季度以来的最大增幅，进口增长15.3%，国际贸易为GDP增幅贡献了0.3个百分点，美国在其出口管制方面并无明显放松，其贸易收支的改善有可能带来全球贸易体系更频繁的贸易冲突，这给全球经济蒙上了阴影。

图3：GDP和个人消费支出增长出现背离

 
 
图4：美国经济增长贡献率环比数据

 
 
　　此外，消费、住房投资等环比增长动力明显不足，而且失业率居高不下，连续几个月徘徊在10%左右，住宅和商业不动产市场虽然有所缓解，但总体来说仍然处于困境之中。

　　总之，对美国经济来说，不仅仅面临“再库存化”增长动力逐渐消失，消费增长乏力，美国经济目前还没有找到新的增长动力，美国的制造业一直在衰落，生物制药、新能源等新兴产业还不能充当拉动经济增长的角色。美国的经济复苏不具可持续性，也不排除有“双底衰退”风险。值得指出的是，美国目前需要增加储蓄、稳定债务、削减福利、刺激劳动力市场的弹性、鼓励技术创新和产业集群，以逐步培育经济增长内生动力。但奥巴马政府的政策显然更倾向于继续扩大公共债务、以增强福利舒缓民众短期压力上，这种政策能否取得长期效果令人质疑。和次贷危机爆发前的2006-2007财年相比，美国金融体系仍然脆弱，公共债务有增无减。

图5：美国月度失业率（经季节性调整）

 
 
图6：美国新屋销售及存货出清时间

 
 
　　3　美国货币政策数量退出明显，价格退出延迟

　　美国目前货币政策的数量退出操作比较明显，对商业银行的流动性支持，以及有毒资产的购入计划，都接近尾声。但是在价格退出上不明显，仍然维持低利率。

　　美联储的超常规操作对其资产负债表的规模和结构有着直接影响。次贷危机发生前，美联储资产负债表规模和结构一直都相当稳定且简单。2002-2006年，美联储资产负债表的规模由7000多亿美元稳步攀升到9000亿美元左右。作为资产方的主要构成，美国国债占美联储总资产的比重近90%，而在负债方，“流通中的货币”为主要构成，占总负债的比重超过90%。次贷危机发生后，随着美联储不断推出超常规政策，对应美联储操作的以上两个不同阶段，其资产负债表规模和结构发生了较大变化（图7、图8）。

图7：2007.1-2010.1美联储总资产规模（亿美元）

 
 
图8：2007.12-2010.1美联储持有的TFA（亿美元）

 
 
        2009年春季以来，金融市场的短期流动性紧张状况明显缓解。作为反映金融市场流动性紧张程度的重要指标，美元Libor利率与隔夜指数掉期利率(OIS)之间的利差大幅缩小。鉴于金融市场流动性逐渐充裕，2009年下半年以来，“信贷与流动性计划”执行力度开始减弱。美联储“信贷与流动性计划”中的六种创新型流动性投放工具2月1日已到期停止使用（见表1），而美联储持有的TAF规模也已明显缩减（图8）。截至2010年1月底已完成收购计划（1.25万亿美元）的78%。但美联储对MBS的收购有着明确的执行计划和截止期限设定，收购任务如果按期完成，而且没有进一步的收购计划出台，则美联储超常规政策的主要部分将自动中止，从而实现超宽松货币政策的调整和转型。

　　此外，准备金付息政策的出台导致负债方的“准备金存款”快速增加。自2008年9月份开始，原来构成负债方主体的“流通中货币”占比迅速下降，2010年1月底下降到40%左右。而存款机构的准备金存款占总负债比重相应上升，2010年1月底上升到57%左右，这显示，一是美国银行体系有一定程度的超额准备金，对实体经济贷款意愿不足，二是美联储对超额准备金的付息率尚高于联邦基金利率，加息时机不成熟。

表1：美联储“信贷与流动性计划”中的主要创新性流动性投放工具

资料来源：美联储

表2：美联储已宣布的“国债和MBS购买计划”

资料来源：美联储

　　美联储也逐步开启信贷常态化机制，三年来首次调升贴现率,将窗口贴现率与联邦基金目标利率之间的息差扩大50 个基点，这引发全球对宽松货币政策转向的高度关注。上调贴现率应该被视为美联储信贷工具和信贷体制重返正常化，而不是对企业和家庭收紧信贷的信号，基准利率调升才是货币政策转向的标志。3月16日美联储宣布，将联邦基金利率继续维持在历史最低点的0至0.25%的水平，同时预计基准利率将在较长时间内保持在超低水准。也就是说，在2月宣布提高贴现率后，并未采取全面退出政策。这是由于，一方面，虽然美国经济活动继续增强，劳动力市场正在企稳，家庭支出温和增加，但失业率依然高企、收入增长不大；另一方面，由于通胀将在一段时间内维持在较低水平，为货币政策留出较大空间。

　　我们认为，在2010年第一季度，美国迫切需要国际资本向美国加速回流，一是美联储对金融收购的流动性支持和有毒资产收购集中到期；二是美元和大宗商品之间的套利交叉盘平仓压力巨大；三是2010年美国政府财政赤足高达1.556万亿美元。在美联储倾向于延迟加息的背景下，全球资本如果未能加速向美国回流，会使得美国经济缺乏增量的流动性支持而更为艰难。

　　尽管目前美国居民的储蓄率有所上升，从次贷危机之前的零附近，逐步回复到7%。一是美国银行业在2009年有所改善，但仍有140多家银行破产，目前在联邦存款保险公司管理下的银行数超过500家，这对联邦政府仍然是个沉重的负担。二是美国公募型的Reits/Reats规模达3.5万亿美元，其中1万亿将在今明两年到期，商业银行则持有其中的7000多亿美元，这可能给银行流动性带来压力。三是高盛和美国SEC之间的诉讼，以及美元较之日元更低廉的利率，使得资产价格在危机初年大幅度上涨之后，面临再度下跌的风险。美国经济能否从今年下半年继续延续较强的复苏势头仍然有待观察。

　　4　欧美国家的公共债务问题继续恶化

　　刺激经济成本过大引发全球债务激增，目前，全球政府负债已突破35万亿美元，主要经济体的赤字率和负债率均已达历史高位。从迪拜到希腊，从日本到欧洲，主权债务危机有向全球蔓延之势， 发达国家的公共债务问题在恶化。次贷危机之后，私人部门在努力储蓄削减消费，但是公共部门的债务更趋恶化。

　　首先，欧洲国家财政赤字恶化趋势将持续蔓延。2009年，希腊政府赤字占GDP比例超过13%，爱尔兰政府赤字占GDP比例约为10.75%，西班牙政府赤字占GDP比例也超过10%。三国赤字率位居欧元区前三位。根据欧盟委员会的预测，到2011年，希腊公共债务占GDP比例将从113%上升至135%，西班牙则将从54%上升至74%。从目前来看，三国赤字危机似乎有向整个欧元区蔓延之势。不仅是希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰等几国财政赤字严重，财政状况相对较好的欧元区前两大经济体德国和法国2009财年的财政赤字占GDP的比重也分别高达5.5%和8.2%，远超《稳定与增长条约》规定的3%的上限。英国今年公共部门预算赤字将为大约1750亿英镑，财政赤字占GDP的比例将升至12.8％，与希腊相当。预计2010年欧元区财政赤字占区内生产总值将达到6.9%，欧洲系统性债务危机正成为全球新的风险，欧元区更多的国家评级在2010年将面临下调的威胁，短期内欧元将步入下行区间。

　　其次，美国联邦债务总额急剧膨胀。美国高额债务背后的危机转嫁更值得高度警惕。美国金融危机发生后，负债型经济发展模式不但没有改变，反而变本加厉，其最大特点就是通过政府的高杠杆率来支持金融机构的“去杠杆化”和消费者的“去杠杆化”。伴随大规模经济刺激计划的实施，金融机构负债和美国的家庭负债向国家负债转化。2009年美国财政赤字约为1.47万亿美元，创历史最高记录，分别是2008年和2007年的2.16倍和7.84倍。持续居高不下的财政赤字将使美国联邦政府债务规模急剧膨胀，美国联邦政府债务与GDP的比率在急剧升高，远超警戒线，已达历史第二高位。根据奥巴马政府近期公布的财政预算案，债务与GDP的比率在2009财年为83%，之后沿着上升轨迹运行，在2010财年将升至94%，2011财年将达99%，2012财年将升达101%。

　　再次，日本政府债务空前恶化。事实上日本早已是全球最大的财政赤字国家之一。数据显示日本政府负债存在着进一步攀升的势头， 2010财年日本总债务占GDP的比例将高达197%。从国债余额情况看，日本国债总额不断膨胀，过去十年就增加了200万亿日元。日本财务省公布的最新数据显示，2009年末日本政府的债务已高达871.5万亿日元。今年2月初，日本主权信用评级遭到警告，信用违约互换指数升至5个月来新高。但与其他国家不同的是，日本高额预算赤字引发国内物价水平大幅下跌，陷入通缩，使得政府长期债券的实际利率自2008年秋天以来累计上升了4个百分点以上，日本长期陷入“高负债-低增长”通道。

　　最后，发达国家的退出政策出现明显分化，处于实体经济上游的资源型经济体如澳大利亚等已通过加息等措施逐步退出；处于实体经济中游的制造业型经济体如德日等经济前景仍不明朗；处于实体经济下游的消费型经济体如美国等，则有可能由于消费对GDP的贡献面临长期温和回落，结构调整的压力更为突出。

二、中国经济：从保增长到调结构

　　我们认为，从2009-2010分季经济增长看，中国经济呈“倒V型”增长，从年率看，呈“U”型增长，年内同比增长改善，环比增长乏力。

　　我们认为，结构调整的压力和成效不取决于宏观调控，而取决于体制改革是否延迟，改革内容涉及到中央和地方财权事权的再平衡；国内市场的加速开放；劳动力报酬占比的提高和简化税制等，这些都颇为棘手。

　　我们认为2010年孕育着两大经济变数，一是通货膨胀的中期趋势；二是人民币汇率何去何从。

　　1　经济增速保八无忧，全年同比增速略高于去年

　　2009年，我国实现GDP总量335353亿元，经济增速8.7%。去年经济增长的三大动力中，投资、消费和外贸对经济增长的贡献分别为8%、4.6%和-3.9%。今年的投资、消费对经济增长的贡献与去年相差不大，各自略有滑坡，为GDP提供约10个点的增长，外贸对GDP的负面影响明显收缩，这导致全年GDP同比增速在9%-10%之间，从统计角度看，好于去年。但是我们的判断和目前国内外知名券商的判断存在差异，目前市场较为普遍的看法是，2010年中国宏观调控前紧后松，全年经济增长达10%以上，第1-3年度同比增长逐步下滑，第四季度有所反弹，经济存在过热风险。

图9：三驾马车对经济增长的拉动作用（%）

 
 
　　就投资而言，第一，今年投资基本以维持在建项目为主。中央经济工作会议明确提出，2010年要保持投资适度增长，重点用于完成在建项目，严格控制新上项目。但由于前期新开工项目非常多，2009年新开工项目计划总投资15.2万亿元，同比增速高达67.2%，因此后续在建投资规模较大；第二，今年中央投资增量将减少。尽管4万亿投资计划中1.18万亿中央投资分两年实施，但从增量来看今年力度明显下降，特别是与去年初快节奏下拨中央投资相比，今年初将会放慢步伐；第三，今年的新增贷款规模仍然较大，但从增量来看有所放缓，一季度新增贷款规模同比增速将会明显下降。结合以上几点分析，我们预计今年的投资规模仍然较大，但增速要要略低于去年。从2010年第1季度看，全社会固定资产投资同比增长25.6%，全年投资增速可能为20％－25％之间。

　　就消费而言，第一，政策推动消费稳定增长。中央经济工作会议明确强调，发挥消费对经济增长的拉动作用。年初国务院常务会议推出《促进消费的若干政策措施》，消费刺激政策大部分得到延续，并不断完善和加大支持的范围和力度。与上年初以“投资”为抓手遏制经济下滑不同，今年消费成为保持经济稳定增长的着力点；第二，汽车、家电等消费热点市场仍然活跃，有助于带动消费增长。2009年，全国商品房销售面积93713万平方米，比上年增长42.1%，商品房销售额43995亿元，比上年增长75.5%。2009年全国汽车销售高达1364.48万辆，成为全球新车第一消费大国，同比增长46%。这一趋势今年仍将持续。因此，今年的消费名义总量可能要略高于去年，但考虑到今年的通货膨胀，在扣除物价变动后的实际消费与去年持平或略有下滑。从2010年第1季度来看，社会消费品零售总额同比增长17.9%。已比1月份的同比有明显滑落，考虑到通货膨胀，全年实际消费增长可能为15％左右，对经济增长的支持力度有所下滑。

　　就净出口而言，第一，世界经济将出现恢复性增长。世界经济运行仍处于基钦周期中的库存回补阶段。大部分国家在回补库存的要求下，将进一步增加产品采购规模，国际商品市场表现趋于活跃，全球贸易增长将有所恢复；第二，2010年继续坚持稳外需、保份额的外贸政策。保持出口退税政策的稳定，扩大出口信用保险覆盖率，支持大型成套设备出口融资，跨境贸易人民币结算试点等政策继续发挥积极作用。从2010年第1季度来看，，进出口总额同比增长44.1%，其中，3月份贸易逆差72.4亿美元，预计今年全年的外贸顺差要高于去年，对GDP 贡献的负面影响降低。

　　综上所述，今年的投资、消费对经济增长的贡献要略低于去年，但净出口对经济增长负面影响收缩导致了今年经济增速要略高于去年，我们预计全年的经济增速略高于9%。投资、消费和外贸对经济增长的支持更为均衡。

　　2　环比增长动力不足，同比增速逐季下滑

　　2009年，我国经济回升主要是政策刺激的结果，我国经济自主性增长的动力仍然不足。我国经济运行刚刚开始从危机冲击后的应急运行状态向正常运行状态过渡阶段，还没有进入政府刺激政策退出后仍然可以保持经济平稳较快增长的正常运行状态。

　　从季度GDP环比增速来看，一般来说，在第三或第四季度达到高点。但从2009年第三季度开始，环比增速开始下滑，环比增长动力明显不足。因此，无论是从经济增长的动力，还是从数据来看，预计今年GDP环比增速乏力，难以上超出去年第四季度的水平。

　　2009年，一、二、三、四季度GDP分别增长6.2%、7.9%、9.1%和10.7%，呈现出逐季回升态势。由于环比增长动力明显不足，再加上基数效应，我们预计今年四个季度的同比增速分别为10％、10％、9%、8%,同比增速逐季下滑。如果政策未能出现“前紧后松”的普遍预期，则到2010年末经济增长的疲态将相对明显。

　　在此我们希望提示的是，市场普遍预期2010年中国经济增长10％以上，一定程度尚存在过热风险，因此经济刺激政策需加速退出；我们预期的是2010年中国经济增长逐季滑落，所以政策退出要十分慎重。市场普遍预期政策前紧后松，这种政策预期和其经济增长强劲甚至有过热苗头的判断存在相互矛盾之处。对中国经济的再评估需要谨慎。

图10：我国季度GDP环比增速（%）走势图

 
 
图11：我国季度GDP同比增速（%）走势图

 
 
        3　总体经济平稳，结构性调整任重道远

　　尽管2010年经济基本面总体较好，但无论在投资、消费还是外贸方面仍然存在一些不确定性因素。

　　就投资而言， 目前人们普遍担心的是问题是地方政府的融资平台。地方政府的融资平台是地方政府成立的用来为基础设施和城市建设进行融资的类似国有企业性质的单位。之所以建立这些平台，部分原因是为规避禁止地方政府借款的规定。它们投资活动的资金来源主要是土地出让收入和用征地为质押从银行获得的融资。2009 年对这类融资平台的新增贷款规模很大。有估计2009 年这些融资平台的银行负债增加了1.3 万亿元人民币，到2009 年底贷款余额为5-6 万亿元，此外还有3 万亿元的信用额度。负债总额可能达到9 万亿元，相当于GDP 的27%。对投融资平台问题，应该分类区别、谨慎对待、控制风险、规范改制，既避免“一刀切”的风险，更应避免听之任之的风险。

　　就消费而言，居民可支配收入对GDP的占比持续下降是问题。2010年宏观政策调控重点从投资转为消费，但增加内需最终要看居民的可支配收入。2000以来，尽管居民可支配收入持续上升，但其与GDP的比值却持续下降（除2008年有小幅反弹外），从2000年的82%下降到将近75%。这一数据表明，说明政府、企业和居民三者在国民收入初次分配是不对称的，政府初次分配收入增长速度超过其他主体收入增长速度；企业收入增长主要是本世纪以来比较快，超过了平均增长速度；而居民初次分配收入增长速度始终是最慢的，且低于平均增长速度。结果，在高速经济增长过程中，居民可支配收入占GDP的比重不断下滑。是否能改变这一收入分配格局决定着扩大的内需对经济增长贡献的大小程度。尤其是中央和地方政府之间财权的重新界定问题；劳动力报酬在初次分配中比重的提高。以及简化税制等多方面的问题，作为短期政策的宏观调控，完全不可能取代体制改革，更不可能通过短期宏观调控政策的累加达到类似效果。结构性调整的压力，显示了中国社会和经济体制改革延迟的压力。

图12：居民可支配收入对GDP 的占比

 
 
        就外贸而言，今年面临着不确定性，尤其是人民币升值压力较大。面临的第一个不确定性是贸易保护主义盛行。2010和2009年相比，全球贸易温和复苏，但仍需要2-3年的时间，全球贸易才能恢复到次贷危机之前的水平。世界贸易组织3月26日发表公报指出，2009年全球商品贸易下降了12.2%，为70多年来的最大降幅，造成这种状况的最主要原因是经济危机引起的全球需求减少。以贸易量计算，2009年减少了12.2%，以名义价值计算贸易值减少了23%，总额跌至12.15万亿美元。其中，美国、欧盟和日本的商品出口分别下降13.9%、14.8%和24.9%。同时，WTO故测2010年全球贸易量将增长9.5%，这仍然无法恢复到全球经济危机爆发之前的水平。其中发达经济体2010年的贸易量将增加7.5%，发展中经济体和独联体国家将增加11%左右。因此，即便不出现全球经济的“二次探底”，至少也需要2-3年才能使全球贸易恢复到次贷危机之前的水平。

　　在国际金融危机背景下，欧美各国普遍存在产能过剩，失业率居高不下，全球贸易保护主义加剧，以中国为代表的出口导向型国家深受其害。美国对中国的轮胎、铜版纸及钢丝层板等产品，欧洲对中国的钢铁制品、葡萄糖酸钠和铝质车轮等产品实施了贸易制裁，印度等国对中国产品展开贸易救济调查，这些贸易保护主义对中国出口的影响将在一季度逐步体现出来，所涉及相关产品的出口乃至行业的发展将遭遇重大打击。其次，世界经济存在许多不确定因素，目前仍是政策刺激下的恢复性增长，难以强劲复苏。同时，欧美国家在危机和高失业率的影响下，短期内过度消费的模式受到了较大打击，居民个人储蓄率出现快速回升，对进口需求减弱。

　　危机后世界经济再平衡的问题越来越引人关注，人民币升值压力增大。政府工作报告强调，2010年要继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。由于人民币小幅升值是国际社会的普遍要求，同时一定程度上有益于我国调整经济结构和出口结构，因而2010年人民币将恢复小幅、渐进式的升值进程，但升值幅度不会很大，全年兑美元升值幅度以保持在2%以内为宜。

　　4　产能过剩值得关注，对内开放急需提速

　　目前大家普遍对产能过剩表示担忧。1998年受亚洲金融危机的冲击，我国经济出现了大幅下滑、物价下降等现象，遭遇改革开放以来的第一次通货紧缩。在积极的财政政策和稳健的货币政策环境下，地方政府纷纷上重化工项目，低质量重复建设现象突出。2004年2月，中央已经认定钢铁、电解铝、水泥三大行业投资过热，产能过剩问题日益暴露。为应对2008年下半年以来的国际金融危机冲击，实现经济“保8”目标，政府实施了4万亿投资计划来扩大内需，再次点燃了地方政府扩大投资的热情，使重复建设和产能过剩问题进一步凸显出来。

　　在产能过剩的压力下，今年开局的两个月工业企业增加值和利润同比均显著增长。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长19.6%。分行业看，39个大类行业全部实现同比增长。1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长119.7%。工业企业实现利润大幅增长的主要原因：一是工业产销增幅大幅提高；二是PPI由下降转为明显上涨，带动石油、钢铁、有色、化工、化纤、电力等行业，利润均成倍增长；三是基数效应，2009年1-2月工业增长3.8%，实现工业利润下降37.3%。这既显示了实体经济复苏仍在持续，但也给结构调整带来了更大的困难，地方政府和企业的结构调整意愿，可能因产销率的上升和盈利好转而下降。

图13：我国2000年以来的产能利用率

 
 
　　中国的就构调整当然是必须的，调结构包括了调整收入分配的结构，产业布局的一二三产结构，以及在制造业内部的产业升级和区域布局的调整结构等。仅就制造业的结构调整而言，根据联合国工业发展组织的统计，2009年中国在世界工业生产总值中份额达到15.6%，成为仅次于美国的全球第二大工业制造国。美国以19%的份额仍居全球首位，日本占比为15.4%。数据显示，2009年，中国粗钢产量为5.68亿吨，占世界47%；水泥产销16.5亿吨，占世界60%以上；港口吞吐量70亿吨，占世界50%以上。中国在资源消耗和物流方面的巨大规模，显示中国国内实体经济不仅依赖人口红利，同时在一定程度上也依赖要素市场价格扭曲带来的资源红利。

　　但是，从2003年以来，中国的产能利率用一直徘徊在70%-80%之间，但是工业总产值及制造业增加值仍然增长了3-4倍。因此中国的产能过剩也许需要用更谨慎的视角去看待它，化解产能过剩不等同于单纯使用限制项目投资和新增产能，而应更多地关注扩大内部市场的整合，使得行业准入更为开放。

　　造成目前产能过剩、产能利用率不高的主要原因，既是国内要素价格未能充分市场花，使得水电钢铁环境等资源消耗型企业获得了“要素红利”，需要加速资源价格调整，同时也是行业的产业集中度较低的结果。以钢铁行业为例，据统计，2009年1月至8月，前9家产能1000万吨以上的钢企，只占全国产量的38.9%，宝钢、武钢、鞍钢三巨头产量仅占全国的17.3%，远不足以引导和控制行业动向。而美国前4大钢企占全国产量比重为64.1%，日本前4大钢企占75%，产业集中度相当高。造成这一局面的主要原因由于我国地方保护主义的存在及体制改革滞后，使得许多钢铁企业跨部门、跨行业、跨所有制的兼并重组难以实现，导致生产主体过多引发过度竞争及盲目扩张。因此，结构调整也更加意味着提高国内市场的开放度，减少行业进入壁垒和兼并收购的行政限制。目前，以加速国内市场开放、加速企业重组兼并、加速行业准入等基础性工作，来化解产能过剩的重要性日益上升。

　　5　价格总水平进入上升通道，通货膨胀中期堪忧

　　2009年，我国居民消费价格指数（CPI）同比增速在连续下降9个月后，11月份首次转为上涨，12月份CPI为1.95%，全年CPI累计下降0.7%。2009年，我国工业品出厂价格（PPI）同比增速在连续11个月下降后，12月份首次转为上涨1.7%，全年PPI累计下降5.4%。进入2010年以来，受宽松流动性、通胀预期以及翘尾因素的影响，价格总水平进入上升通道，但同时收到产能过剩、粮食储备充足等原因，全年的通胀将比较温和。

图14：我国CPI、PPI当月同比增速（%）

 
图15：CPI同比、环比增速

 

　　推动物价回升的主要因素有：（1）超宽松货币政策带来的大量流动性成为物价上涨的基础。2009年人民币新增贷款高达9.59万亿元，接近调控目标5万亿元的两倍，M1、M2期末值同比增长32.4%和27.7%。货币乘数由国际金融危机之初的3.8左右回升至目前的4.4，基本接近2001-2008年4.5的平均水平。（2）翘尾因素成为推动物价指数的重要因素之一。根据测算，由于2009年基数带来的一季度CPI翘尾因素为0.9个百分点，1-3月分别为0.8、0.8和1.1个百分点。一季度PPI翘尾因素为4.3个百分点，1-3月分别为3.7、4.5和4.8个百分点。
 
图16：2010年各月CPI翘尾因素走势图

 
 
图17：2010年各月 PPI翘尾因素走势图

 
 
        抑制物价上涨的主要因素有：（1）目前，我国社会总供给仍然明显大于总需求，工农产品供给充分，特别是工业领域普遍存在复杂的产能过剩问题，总体供求关系有助于抑制物价上涨。（2）食品历来是我国物价中影响最大的因素。从去年11份开始的CPI上升主要也是由于粮食价格的上涨。但是，目前国内粮食供给有保证，粮价不具备大幅上涨的基础。国内粮食连续六年丰收，粮食供给形势大为改善，国家储备粮库充裕。统计数据显示，2009年粮食总产量达到5.3亿吨，比上年增长0.4%，连续6年增产；2009年中储粮收购的粮食和油料数量创下新高，全年中储粮收购各类政策性粮食8937万吨，占到全国粮食总产量的16.8%。2009年末生猪存栏4.7亿头，仅增长1.4%。

        在此我们希望指出，下半年以猪肉价格上涨为主的涨价因素有可能重现。目前继续把中国农产品生产视为劳动密集型产品可能是不合适的。农业生产从种子、农药、化肥到田间耕作收获，已经高度外包和资本化，农产品更适合看成资本密集型产品。农产品成本推进型的压力，可能是下半年开始，物价上涨的主要新增因素之一。此外，猪粮比较低，猪肉价格已从2009年10月份以来持续下滑，这决定了下半年猪肉价格也可能持续上升。西南旱情也可能对粮价预期产生影响。

　　综上所述，我们预计全年CPI大约为3%-3.5％,考虑到翘尾因素，以及下半年新增涨价因素多于上半年，全年呈现中间高两头低、下半年物价整体高于上半年的特点，CPI的高点估计出现在6-10月份之间，高点可能接近5%。我们对2011和2012年的通货膨胀表示忧虑，并且对在通货膨胀背景下，控制资产价格的效果也表示忧虑。从中期角度考虑，货币政策需要逐步退出，这使得财政政策在今年年内不宜明显退出，而应保持一定程度的连续性，避免年底的经济减速。

图18：粮食上涨是我国通胀的主要因素

 
 
图19：2005-2009粮食产量

 
 
　　6　货币政策近期调整以法定准备金为主，上半年加息可能性不大

　　就货币调控而言，3月末，广义货币供应量（M2）余额65.0万亿元，同比增长22.5%，狭义货币供应量（M1）余额22.9万亿元，增长29.9%，回落2.4个百分点。考虑到3-4月份央票到期量比较大，央行需要回笼流动性，加上CPI起来的势头也比较平缓，因此上半年继续提高法定准备金率的空间已较为局促，通过央票的正回购仍相当重要，加息可能有所延后。加息滞后的原因主要有以下几个：第一，通胀压力不大、CPI起来的势头也比较平缓。如前所述，今年全年CPI大约在3%-3.5%之间，高点大概在6-7月。在此情况下，央行通过利率工具来管理通胀的压力不大；第二，利率政策并不是应对通胀的唯一工具，很多行政措施更加有效。因此，即便在年中的通胀高点期，央行也不需要动用利率工具来应对供货膨胀；第三，因为受制于美联储的加息政策，今年的加息将相对延后。如果中国在美国加息之前进行加息，可能会引发更多热钱流入；第四，目前经济总体形势还处于政策刺激阶段，还没有完全恢复的正常状态，通过调整利率过早的进行货币政策推出操作，有可能会影响经济增长。到3月末，商业银行再央行的超额法定准备金率已下降到不足2个百分点，同时银行揽储竞争也出现端倪，这反映了金融体系流动性的总体收紧。

图20：我国1年期贷款利率与CPI的关系

 
 
图21：我国2010年各月份央票到期量

 

　　从目前的政策手段看，央行可能继续在第二季度以提高法定准备金率为主，以公开市场正回购为辅。考虑到中美就汇率问题的纷争和美联储维持低利率的姿态；考虑到目前一年期定期存款和央行票据之间仍有息差空间，使得我们预期上半年不太可能加息。

　　在此我们想提示的是，通货膨胀的本质是一种货币现象，为调控资产价格和引导通货膨胀预期，货币政策的渐进退出应该先于财政政策的退出。2009年下半年开始，央行货币政策的数量工具开始逐步退出，各口径货币供应量和信贷增速逐步放缓；从今年开始，央行货币政策的价格工具，包括利率和汇率，也存在退出的必要和压力。选择恰当时机升值和加息都是十分必要的调控手段。

 　　7　人民币汇率再成焦点 应力避最坏情况出现

　　中国在2009年已经超越德国成为世界第一大商品出口国，约占全世界出口额的10%。同时，中国还是仅次于美国的世界第二大商品进口国，进口额占全球的8%。在次贷危机中，因国外进口商破产，中国出口企业承受了数百亿美元的损失；在次贷危机之后，中国则承受了贸易保护主义普遍抬头的压力。

　　年初以来，人民币升值压力加大，压力主要来自于美国。其理由无非是认为人民币低估，希望通过人民币升值来调整美国的贸易逆差以及中国的贸易顺差，从而使全球经济再平衡。这种理由听起来冠冕堂皇，但事实上，人民币汇率调整无助于中美两国贸易状况的调整。

　　第一，中国持续多年的贸易顺差并不是来源于汇率因素。首先，中国贸易顺差的形成在很大程度上反映了国际分工和贸易格局的变化，长期以来，加工贸易占了我国国际贸易的半壁江山，成为中国贸易顺差的主要来源。其次，为什么1994年人民币汇率并轨之前，中国的外贸顺逆差交替，而在此后持续顺差？恰巧1994年之后，美国采取了持续的低利率政策并引领全球主要货币进入了延续至今的低利率时代，严重刺激了资产泡沫和消费泡沫，这给中国的外贸创造了机会。再次，为什么持续贸易顺差发生在中国而不是别的国家身上，因为加工贸易的特点是，大部分原材料依靠进口，在国内的成本主要是人力、水、电等，而中国的劳动力便利，水电等价格长期以来也被人为压低。

图22：人民币兑美元汇率以及中国占美国进口的比重

 

　　第二，调整人民币汇率对调整中国国际收支顺差意义不大，对调整美国国际收支逆差几乎没有任何意义。首先，美国从中国进口占其全部进口的约25%,再考虑到其中不少是美国企业在华代工的。加工贸易的最终产品是用来出口，以美元计值，但由于大部分原材料依靠进口，其主要成本也是以美元计值，形成了两头在外的特点。可见，人民币升值虽然使商品出口的本币价格下降，但人民币升值也会使进口的本币价格下降，从而企业的成本下降，可抵消绝大部分因人民币升值给出口的消极影响，因此，中国对美贸易中瓜分的利益较少。其次，从历史数据也可印证人民币汇率的调整与中美贸易关系不大。人民币汇率从2005年以来累计升值超过20%，但中国站美国的进口比重没有下降反而上升了。中美之间，美国作为先动者中国作为跟随者，决定美国采取强硬姿态时，中国可选的策略余地非常有限。 

 

 三、政策建议：审视战略 超越中等收入陷阱

　　2010年中国经济的环比增长动力有所弱化，中国处于人均gdp 4000-5000美元的中等收入陷阱，因此社会矛盾错综复杂，在这样的背景下，调整结构需要的是深化体制改革，宏观调控政策不宜急切地退出。

　　在短期宏观调控政策方面，我们建议：1、人民币对美元的名义汇率在2010年4月到6月之间升值为宜，资源进口的快速增长、东南沿海的民工荒为人民币增强弹性提供了时间窗口。同时从下半年开始，通过调整出口退税等手段，渐进调整人民币的实际汇率。2、从抑制资产价格和引导通货膨胀预期看，我们认为加息是不可避免的必要手段，尤其是针对房地产行业的信贷应予关注。3、考虑到宏观经济逐季滑落，以及结构调整的压力，在年内货币政策的数量和价格工具均宜回归中性，这要求财政政策仍维持一定的扩张力度。

　　在中期结构调整政策方面，我们认为结构调整既涉及中央和地方政府的事权财权划分问题，也涉及到简化企业税制和加速国内市场开放问题；涉及到收入分配的调整问题，上述问题基本不可能通过宏观调整得到根本解决。我们建议：1、渐进提高劳动力报酬在初次分配和再分配中的份额；2、调整资源价格、加速要素市场化；3、通过深化对内开放缓解产能过剩。

　　1、宏观调控：货币政策渐进退出 财政刺激仍应维持

　　考虑到资产价格问题和通货膨胀问题，货币政策在年内应考虑渐进退出，其中加息尤其重要，其对抑制需求，尤其中长期贷款需求的意义明显。在这样的背景下，财政政策仍应在年内唯一适度扩张。2010年4月，美国财政部将推出国际经济和汇率政策评估报告，6月，中美经济战略对话机制再启动，11月，美国国会中期选举，因此，我们建议再4－6月期间，人民币兑美元的名义汇率有所调整，以缓解中美政府之间就汇率问题的争议，使中美贸易避免陷入对抗状况。如果上半年中国GDP增速较快，实体经济盈利状况良好，CPI加速上升，则加息的必要性就明显上升。

　　2、以深化改革促结构调整，以城市群战略促内需

　　2010年经济政策重点开始从2009年的“扩内需、保增长、保就业、保稳定”转向“加快经济发展方式转变”。促进经济发展方式转变需要进行结构调整，在需求结构上要改革收入分配制度，增加消费对经济增长的贡献。供给结构的核心是调整优化产业结构，要求对区域经济和新兴产业更关注。

　　从结构调整看，结构调整既涉及中央和地方政府的事权财权划分问题，也涉及到简化企业税制和加速国内市场开放问题；更涉及到收入分配的调整问题，上述问题基本不可能通过宏观调整得到根本解决，

　　从启动内需看，农业转型需要分流农村人口，制造业转型需要消化过剩产能，这都需要对城市群战略予以充分关注、试图在大城市和农村之间，加入城镇化的过度层次，政策用意无可非议，但中国分散的城市化进程，不利于先进制造业的集群和第三产业的发展，可能是成本昂贵、收效难以显著的政策选择。在东南沿海，城镇化和城市化同样重要；在西北等地，城市化战略可能更为合适。

　　第一，从需求结构来看，促转变的关键是改革收入分配制度。调整收入分配制度涉及多方面的内容，不仅涉及城市居民还要考虑农民，不仅包括工资收入的调整，还要增加保障收入。首先，要抓紧制定调整国民收入分配格局的政策措施，逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。加大财政、税收在收入初次分配和再分配中的调节作用。创造条件让更多群众拥有财产性收入。其次，要深化垄断行业收入分配制度改革。完善对垄断行业工资总额和工资水平的双重调控政策。严格规范国有企业、金融机构经营管理人员特别是高管的收入，完善监管办法。第三，要进一步规范收入分配秩序。坚决打击取缔非法收入，逐步形成公开透明、公正合理的收入分配秩序，坚决扭转收入差距扩大的趋势。

　　第二，从供给结构来看，促转变的核心是调整优化产业结构。首先，继续推进重点产业调整振兴。一是加大技术改造力度。用好技改专项资金，引导企业开发新产品和节能降耗。二是促进企业兼并重组。打破行业垄断和地区封锁，推动优势企业兼并困难企业，加快淘汰落后产能。三是全面提升产品质量。引导企业以品牌、标准、服务和效益为重点，健全质量管理体系，强化社会责任。切实加强市场监管和诚信体系建设，努力把我国产品质量提高到新水平。其次，大力培育战略性新兴产业。国际金融危机正在催生新的科技革命和产业革命。要大力发展新能源、新材料、节能环保、生物医药、信息网络和高端制造产业。积极推进新能源汽车、“三网”融合取得实质性进展，加快物联网的研发应用。加大对战略性新兴产业的投入和政策支持。

　　3、短期加速人民币名义汇率升值 避免最坏情况出现

　　2009年在外需急剧下降的形势下，人民币兑美元基本稳定，危机后世界经济重新平衡的问题越来越引人关注，人民币升值压力增大。但通过前面分析，由于人民币汇率因素并不是贸易失衡的主要原因，但是应当避免中美就人民币汇率问题的纷争上出现最坏结果。

　　第一，就人民币汇率而言，尽管2005年7月汇改以来，人民币对美元的名义汇率已从8.40逐步上升到6.82，基本达到了2005年美国国会议员舒莫-格雷厄姆对人民币的中位数升值要求，但目前美方仍然要求人民币对美元大幅升值25%－40％，这显示出中国汇率改革的努力没有得到国际社会的普遍认可。尽管人民币汇率调整对美国短期贸易逆差的影响有限，但建议应克制强硬，在第二季度调整适当调整名义汇率，避免最坏结果的出现。

　　同时，中国也宜调降出口退税、增加资源进口和要求美国放松出口管制等，努力缓和中美之间的汇率纷争。此外，如果最终最坏的结果出现，那么中国就人民币汇率问题诉诸WTO，世界银行或者IMF都没有实质意义，反而使得汇率问题不再是一国主权范围内的事情，因此我们建议可将全球经济再平衡，以及主要货币的汇率调整问题诉诸G20，作为主要议题展开讨论。避免中美双边对抗的局面。

　　第二，要调整出口贸易结构。首先，要优化出口产品结构。一是努力提高技术含量高、附加值高的机电、高新技术产品出口，推进相关机电产品出口基地建设工作。二是稳定劳动密集型产品出口，创建服装等产品的自主品牌，走高级制作路线，同时加大对存在明显比较优势的劳动密集型企业融资的支持力度。三是大力发展服务贸易和服务外包，积极制定鼓励措施，消除服务贸易障碍。其次要贯彻外贸多元化战略，促进出口国别结构优化。调整出口国别战略目标，加强与“金砖四国”中其他三国以及主要发展中国家的合作与磋商，扩大贸易往来，以此部分化解来自发达国家的贸易摩擦压力。

　　第三，要优化进口需求结构。将转变发展方式与优化进口需求相结合，扩大进口规模，调整进口结构。一是根据我国处于工业化加速发展时期的阶段性特征，结合国家颁布的产业规划，鼓励进口经济发展需要的、国内难以替代的先进技术、装备等资本品。二是加大战略性资源、能源进口规模，建立健全重要资源储备体系。同时推动重要资源进口方式和来源的多元化，降低对单一进口市场的严重依赖，确保重要战略物资进口安全。三是适当放松对部分高端消费品进口，降低进口关税，扩大进口规模，增加国内消费者选择品种。四是敦促发达国家放宽对中国的产品出口限制，扩大我国对世界高端技术产品的进口。

　　4、财政退出政策宜谨慎，确保经济平稳发展

　　全球经济刚刚艰难走出衰退、进入复苏通道。但由于各国经济增长的动力都是暂时性的，无论是美国的“再库存化”，还是欧洲积极的财政政策，这些增长的因素都是不可持续的。再加上普遍的高失业率、高财政赤字、高公共债务，导致全球经济二次探底的风险增加，经济增长的前景不甚明朗。鉴于当前世界经济复苏和增长是“政府驱动”的结果，一旦政府不得已而开始实施“退出策略”，经济复苏进程可能因缺乏驱动力而出现逆转，因此，未来主要发达经济体在“退出策略”上的决策将十分谨慎。

　　从国内经济来看，尽管全年实现经济增长的保八目标基本没有问题，但存在的问题依然很多。经济增速的环比动力减弱，政府投资的减少，居民可支配收入相对GDP增速的下滑导致的内需不足，贸易保护主义的盛行以及人民币升值压力的加大，都是经济增长的负面因素。因此，我国经济二次探底的风险依然存在。这种风险的大小以及变化取决于视宏观调控政策的实施，取决于何时采取退出策略。

　　总之，在错综复杂的国际国内背景下，一方面全球经济和中国经济都存在二次探底的风险，另一方面，通货膨胀在世界各国都不是一个严重的问题，这为货币政策预留的足够的空间，因此预计欧美等国会继续谨慎的采取退出策略。对于中国来说，为确保经济的平稳发展，不应急切的实施宏观退出政策。总体考虑是货币政策的退出宜先于财政政策，宏结构调整本身也需要财政政策继续维持积极姿态。

　　5、资产价格泡沫问题值得关注 中等收入陷阱应予关注

　　在2010年的外部舆论，中国资本市场被认为存在泡沫，房地产市场被认为存在严重泡沫，甚至是全球最大的泡沫。我们倾向于认为，资产价格问题值得关注，政策出台应非常谨慎。

　　第一，我们认为资本市场估值总体正常，在中小板和创业板存在结构性泡沫；房地产市场存在一线城市房价较高问题，这是货币化、城市化和人口因素共同造成的，在资本市场方面，为防范市场可能出现结构性泡沫，我们建议一是继续加速资本市场的供给（即市场扩容）；二是加速改革上市公司，尤其是创业板公司的退市政策，使上市公司有生有死， 使得市场具有一定的自我消化泡沫的能力。为防范房地产市场可能出现的泡沫，我们建议一是调整对房地产行业的信贷价格和总量，以抑制房地产需求，尤其是投资需求，二是在土地供应总量有限的情况下，优化土地供应结构，尝试试点用地指标的跨省交易和平衡。

　　第二，中国目前处于人均4000-5000美元的“中等收入陷阱”状态，社会矛盾最集中爆发并且处理最为棘手。中等收入期间的经济运行特点是：1、经济发展由以主要依靠投资驱动逐步转向主要依靠创新驱动，技术创新逐渐成为经济社会发展的重要驱动力。2、“消费主导—服务业推动”的组合逐渐成为新的增长动力，产业结构呈现高级化。3、跨国公司成为经济实力的主要载体。从1965年到1980年，美国超大型公司从1300多个上升到6100多个，增长了3.69倍；资产排名前100名公司的资产集中度达到46.7%。4、中产阶层崛起成为经济发展的中坚力量。5、本币汇率的持续升值压力明显增强。6、“商品输出为主”向“资本输出为主”转变。这给中国经济转型提供了较好的启示。

注：
　　本宏观经济季报由北京师范大学金融研究中心受金融四十人论坛委托完成，研究报告执笔人为钟伟、黄海南，感谢陆磊、黄益平主持的2009季度报告，本文所用数据也得益于中信证券研究所徐刚、诸建芳、中金证券哈继铭、邢自强等的宏观研究周报等成果，感谢王海明秘书长为项目协调所付出的努力。本季报初稿于2010年3月28日经由金融40人论坛内部论证，谢平、黄益平、李伏安、张涛、刘勇、魏加宁、黄金老、张斌、陈超、张健华、贾康、袁力、徐刚、诸建芳等参与了讨论并提出意见，在此基础上执笔人进行了修改。感谢论坛的资助和论坛成员的意见，当然，该季报观点、数据和行文错误和疏漏均由执笔人自负。