要点：

世界经济增长减速，定量宽松政策风险

　　世界经济可能继续缓慢复苏与增长，二次探底可能性不大；但联储定量宽松的货币政策可能使新兴市场成为下一个泡沫

国内经济增长稳定，结构失衡开始改善

　　增长回落是政策调整的结果，消费反弹、顺差缩小，表明经济结构调整已经开始，关键在于这些改善能否持续

警惕通货膨胀风险，关注资产市场泡沫

　　流动性严重过剩、食品价格暴涨以及工资迅速上升，均明确指向未来的通胀风险，资产及商品价格尤其值得紧密监测

升值加息双管齐下，考虑临时资本管制

　　为了应对美国定量宽松的货币政策并控制国内通货膨胀和资产泡沫的风险，我们应该考虑升值、加息并加强资本管制

升值、加息与临时性的资本管制

　　伴随美国金融危机、欧洲主权债务危机的平息，全球经济“再平衡”又重新被提上日程。尤其是美国等发达国家二季度经济减速，失业率持续维持高位，再加上中期选举等政治因素，人民币汇率问题成为国际经济政策争论的焦点，人民币汇率升值的压力和预期不断增加。联储决定继续实施定量宽松的货币政策，也在全球尤其是新兴市场经济引发新的资产泡沫的担忧。

　　第二季度宏观经济报告对中国经济走势的判断还是相当准确的。进入第三季度，国内经济平稳增长，大部分经济活动在第二季度回落之后已经开始启稳、甚至反弹。GDP增速逐步回落，同比增长9.6%；社会消费品零售额与城镇固定资产投资同比增速相对稳定，发电量和工业产出增长速度回升，进口和出口均以较快速度增长。

　　可能稍有争议的是通货膨胀的状况。第二季度的报告虽然对通胀压力提出了警告，但结论是仍为温和上涨。这一点与官方数据大致是一致。但通胀压力是否真的温和，值得商榷。通胀数据不但存在低估的可能性，环比数据其实已经相当高。食品价格、工资和流动性都指向未来通货膨胀和资产泡沫的巨大风险。

　　第四季度的经济趋势不太可能出现逆转。GDP增长速度可能回落到9%左右，但全年增长应该保持在10%以上。特别值得关注的是两个指标：一是通货膨胀，二是贸易平衡。通胀同比也许保持在3-4%的区间，但不排除上翘的可能性。贸易顺差会不会反弹，直接影响到人民币汇率的国际压力和我们的政策选择。不过总体看来，第四季度的经济已经是周期性触底、平稳的过程。

　　我国在今后一段时期面临的主要经济风险包括：美国定量宽松的货币政策、国际社会对人民币汇率的压力和国内通货膨胀及资产泡沫的风险。我们的基本政策建议是加快升值、加息，同时加强资本管制。升值已经别无选择，应该争取尽快调整。加息可以帮助控制国内的通胀和泡沫的压力。而加强资本管制的目的是限制热钱流入、保障平稳调整，是临时性的措施。

一、美联储定量宽松政策的全球性风险

　　世界经济增长出现了明显的减速趋势。三大经济体除欧盟外，美国和日本的经济增速较一季度相比明显回落。美国第一季度扣除季节因素之后的GDP环比增长折年率为3.7%，第二季度为1.6%，比前一季度低2.1个百分点。日本第一季度增长较快，扣除季节因素之后的GDP环比增长年率为6.6%，第二季度环比增长折年率为-2.5%，直落9.3个百分点（图1）。韩国、印度以及其它一些发展中国家也出现了类似的减速现象。

图1、美国和日本GDP环比折年率(%)

  
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　全球工业生产增长持续放缓。7月份，美国工业生产同比增长7.7%，比上月回落0.5个百分点。日本同比增长16.4%，比上月回落0.9个百分点。6月份，欧元区同比增长8.2%，比上月回落1.7个百分点。其他主要经济体大多放缓。7月份，巴西、俄罗斯、韩国和中国台湾工业生产分别比上月回落了1.9、3.8、1.4和4个百分点。

　　全球对外贸易增速回落。6月份，全球贸易量环比增长0.7%，增幅回落1.6个百分点。8月份美国出口额同比上升18.05%，环比增长0.02%，比7月份回落1.75个百分点（图2）；而7月份进口额由增转降，环比下降2.1%。7月份，欧元区进口额下降，环比减少1%。日本在7月和8月进口额持续下降，进口额环比增速为福，分别为-0.02%和1.19%。

图2美国出口额增长率：同比与季调后环比(%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　全球就业形势仍然十分严峻。8月份，全球JP摩根就业指数有所回落。同月美国失业率为9.6%，比上月上升0.1个百分点（图3）。7月份，欧元区失业率为10%，与上月持平；7月份，日本失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。其他主要经济体失业率有升有降。

图3、美国失业率走势图

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　世界各国景气指标走弱。8月份，全球制造业PMI为53.8（图4），服务业PMI为53.5，分别比上月回落0.5和0.8个点。三大经济体消费者和投资者信心指数仍在低位徘徊。

图4、全球制造业采购经理指数(PMI)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　虽然世界经济“二次探底”并未发生，但风险一直存在。目前发达国家大多采用积极的财政政策来刺激需求，促进经济复苏。但继续采用刺激政策也使政府面临两难局面：一方面会增加政府财政负担，威胁经济安全；另一方面，如果现在退出刺激政策，可能会导致需求下滑、失业率上升。不过最重要的负面消息可能是一旦经济再次下行，无论是货币政策还是财政政策，决策者都已经捉襟见肘，没有多少转圜余地了。

　　不过“二次探底”的概率应该不到四分之一，最可能出现的情形还是全球经济增长减速一段时期，到今年第四季度或者明年第一季度触及低谷，然后开始温和回升。总体看来，2010年发达国家GDP平均增长速度可能达到2.5%，明年回调到2%；同期世界经济增长则可能从3.7%降低到3.3%。这样的情形与我们关于后危机时期世界经济低速但稳步增长的预期是一致的。

　　不过联储最近决定执行第二阶段定量宽松的货币政策，对我们来说有一定的风险。定量宽松的货币政策不太可能增加美国商业银行的贷款，也很难在短期内形成通货膨胀预期，倒是很可能令美元成为套息交易的货币，将流动性输送到世界各地特别是新兴市场经济。这就有可能推动形成一个巨大的泡沫，而泡沫一旦形成，随之而来的便可能是灾难。

　　亚洲经济在这方面有过惨痛的教训。上个世纪九十年代初，美国实施宽松的货币政策，大量的资本流向亚洲国家，特别是韩国、泰国、印尼和马来西亚。等到九十年代中期之后，联储开始加息，资本回流美国。那些亚洲国家便经历了从泡沫形成到破灭的过程，最后演化成为一场金融危机。我们现在特别需要防范美国的货币政策可能给我们带来的经济与市场的不稳定性。其中的一个关键是紧缩货币政策，降低泡沫的风险，同时加强资本管制，减少短期资本的流入。

二、国内经济平稳增长

　　与外部经济相比，我国的经济形势较为稳定，大部分经济活动在第二季度回落之后已经开始启稳、甚至反弹。社会消费品零售额与城镇固定资产同比增速相对稳定，发电量和工业产出增长速度回升，进口和出口均以较快速度增长，显示出经济增长的趋势较为稳健。

　　1.GDP增速平稳回落

　　今年第三季度我国GDP同比上升9.6%，累计增长10.6%（图5）。与第二季度相比，GDP增速回落0.7个百分点。第三季度GDP回落与去年基数较高以及近年采取的结构调整等措施有关。去年前三季度的增速分别为6.5%，8.1%和9.6%，基数不断抬高，到今年三季度增长回落比较容易理解。今年前三季度经济增速回落的幅度在收窄，GDP增长率第二季度比第一季度下滑1.6个百分点，而第三季度比第二季度下滑减少到0.7个百分点。

　　增长速度回落，一方面是经济信心受到国际环境变化的影响，同时也是我国经济政策调整的结果。第一季度之后，出现了对经济过热的担心，开始微调宏观经济政策。尽管在第二季度随着“二次探底”风险上升，没有继续明确政策紧缩，但无论从财政收入还是从贷款增速看，适度紧缩的方向并没有改变。再加上今年各级政府加大节能减排力度，一些高能耗产业的工业增加值回落较快。

图5、中国GDP增长率当季同比(%)

 
 
数据来源: WIND; 朗润预测; 中国金融40人论坛

　　2.消费增长平稳

　　2010年前三季度，消费增长平稳（图6）。前三季度，社会消费品零售总额111029亿元，同比增长18.3%。8月社会消费品零售总额当月同比增速为18.4%；9月又加速到18.8%。其中消费分类中增速居前的为仍为汽车、家具、家用电器等，这些产品在2010年上半年的增长率都超过了28％。同时，由于劳动力短缺以及生产率提高等原因，各地最低工资及平均工资水平的系统性提升，支持了消费特别是相对低端消费的扩张。在收入增长的支撑下，消费平稳甚至加速增长的态势应该可以持续。

图6、社会零售商品总额同比增长率(%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　3.投资高位稳定

　　投资依然是拉动经济增长的主要因素。前三季度，全社会固定资产投资19.22万亿元，同比增长24%。其中城镇固定资产投资16.58万亿，完成额累计同比达24.5%。由于去年基数较低，加之去年第四季度新开工项目规模增加，房地产开发投资在上半年强劲回升，累计同比增速达38.1%。第三季度在此基础上保持企稳，累计同比达到36.4%（见图7）。

图7、城镇固定资产投资与房地产开发投资完成额(累计同比，%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　4.工业产出增速回升

　　工业生产实现较快增长。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长16.3%，增速比上年同期加快7.6个百分点。其中，第三季度增长13.5%。8 月份，规模以上工业企业增加值同比增长13.9%，增速比上月提高0.5 个百分点，虽然回升幅度不大，但是4 月份回落以来的第一次回升。9月份规模以上工业企业增加值同比增长13.3%，表明近期工业产出同比增速趋于稳定（图8）。

图8、中国规模以上工业企业增加值同比增速(%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　工业产出增长回升过程中，私营企业表现突出(图9)。私营企业、国有及国有控股企业和外商及港澳台企业的工业增加值同比增速自今年4月份后开始回落，私营企业在7月份即出现回升，8月份同比增速为18.4%，比7月份同比增速高出1.5个百分点。而国有及国有控股企业和外资企业均在8月份出现同比增速回升，增速分别为11.7%和13.4%，比7月份同比增速分别高出0.3和0.4个百分点。9月份同比增速略低于8月份，分别为11%和12%。

图9、私营、国有及国有控股和外资企业工业增加值同比增速(%)

 

数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　5.发电量增速回升

　　今年4 月份以后，全国发电量增长速度伴随经济回落而迅速走低，由21.4%降至7 月份的11.5%。随着工业生产增速回升，发电量在8 月份则回升至12.6%，比7月份提高了1.1 个百分点，环比增速更是高达4.4%。

图10、中国发电量同比增速(%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　6.进出口均高速增长

　　由于金融危机影响，2009年我国进出口均表现为负增长。随着今年一季度世界经济复苏和我国经济的启稳回升，同时由于2009年基数较小，2010年前三季度进出口均实现高速增长。其中9月份进口额为1281.12亿美元，同比增速达24.1%；9月份出口额为1449.85亿美元，同比增速为25.1%（见图11）。出口的高增长率，似乎与全球经济疲软相矛盾。有市场人士认为是存货周期的作用，无论是何原因，我们认为未来一年我国的出口增长率一定会明显下降。

图11、中国进口额与出口额同比增速(%)

 

数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　7.结构失衡已经开始调整

　　消费增长可能是近期我国经济最积极的变化。2009年，消费占GDP的比例出现微弱上升，达到48.64%，比2008年的消费率上升0.26个百分点。这是自2000年以来我国消费率的首次上升。居民消费占GDP的比例与我国消费率变化趋势相同，2009年达到35.64%，比2008年上升0.52个百分点（见图12）。之前十年，我们年年担心消费不足，消费率却连年下降。今年以来，许多经济指标都一度出现疲软的现象，唯独社会零售总额的同比增长率一直稳定地保持在18%。而社会零售总额是所有月度数据中最能反映消费走势的经济指标。今年消费占GDP的比例势必将继续上升。

图12、我国消费率与居民消费占GDP的比例(%)

 

数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　消费增长的背后，可能有一些周期性的原因，但结构性的因素可能更为重要，包括过去几年政府一直努力发展社会福利体系、改善国民收入分配格局，尤其是从去年开始全国出现民工短缺现象，工资水平大幅度上升，今年上半年大部分省市已经将最低工资上调15-20%。工资上涨自然是促进消费增长最为有效的渠道。如果消费能够稳定增长，既能支持未来的GDP增长，对于我们一直孜孜不倦地追求的经济结构平衡也至关重要。

　　其实中美经济结构失衡也已经出现了改善的迹象，美国的经常项目逆差和中国的顺差（占GDP之比）已经从危机前的最高点分别下降了一半左右。具体而言，中国的贸易顺差占GDP的比重已由2006年的6.57%下降到2009年的3.94%，美国则由2006年的-5.67%上升为2009年的-2.65%(图13)。今年上半年经常项目顺差占GDP之比大概为5%，现在大家所关注的是下半年以及明年这个顺差还会不会再次强劲反弹。如果出现那样的情形，人民币就将面对更大的压力，因此我们有必要尽早采取一些综合性的改革措施，比如要素价格改革。

图13、中美两国贸易顺差占GDP的比重(%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

三、通货膨胀风险不应低估

　　经济增长、食品价格、工资调整以及流动性状况等因素均指向日渐高涨的通胀风险。如果货币政策调整不及时，最终可能导致通胀由风险变为现实。即使CPI不快速增长，一旦充裕的流动性进入资产市场，资产价格泡沫风险更加堪忧。

　　广义的通货膨胀的风险可能远远超过经济增长的风险。进入三季度以来，CPI同比增速连续三个月高出央行对全年3%的预测（图14）。根据国家统计公布的数据，今年前三个季度CPI温和上涨，上升2.9%，低于央行对全年3％的预测，似乎没有什么特别值得担心的。但是如果考虑到去年的CPI还是负数，现在已接近3％，上升速度非常快。如果这个趋势保持下去，中国很快将面对非常严重的通胀问题。

　　在第三季度中，7月、8月和9月分别为3.3%，3.5%和3.6%。根据时间序列的特性，我们认为CPI环比数据比同比数据更为重要，7月、8月和9月CPI环比均为正，分别上升0.4%，0.6%和0.6%，也就是说最近CPI折年率已经超过了7%。无论同比还是环比数据，都表明目前的通货膨胀水平已经非常高。如果考虑到官方数据可能存在的低估，通胀压力会更大。

图14、中国CPI同比与环比增速走势(%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　目前通胀压力上升主要是因为食品价格上涨较快(图15)。如图中所示，食品类价格的上涨态势与居民消费价格上涨态势高度一致。根据国家统计局公布的数据，今年前三个季度，食品价格上涨6.1%，其中9月份同比上升8%。食品类产品中粮食和蔬菜价格上升明显，8月份涨幅分别达到12%和19.2%。更能准确反映最近通胀态势的环比数据表明，8月份环比CPI的年率已经达到7.4%，所有这些指标都超过了央行确定的5%的临界线。

图15中国食品价格同比与环比趋势(%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　但这个数据可能低估真正的通胀压力。根据商务部每周搜集的市场调查数据，从6月底到9月底的三个月间，农业食品价格已经上升了7.1%，折算成年率为32%。如果以此替代CPI中的食品价格指数，即便我们不考虑非食品价格上升，CPI的年率也已经超过10%。

　　而潜在的通胀压力可能更大，主要体现在以下三方面：

　　第一，食品价格上升是值得关注和担忧的现象。从过去的经验分析，尽管食品价格上涨有些特殊因素，如季节性因素，但不容忽视的是中国1988年、1994年、2004年和最近2007年的通胀，几乎都是从食品价格上涨开始的(图16)。8-9月食品价格再次加速，加大了市场对通货膨胀的预期。

图16、CPI与居民食品消费价格指数

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　第二，过去一年收入和工资水平普遍快速上升，已经有效地支持了消费增长，但随后推动消费品价格上升应该也在意料之中；前三季度，城镇居民家庭人均总收入15756元。其中，城镇居民人均可支配收入14334元，同比增长10.5%，扣除价格因素，实际增长7.5%。农村居民人均现金收入4869元，增长13.1%，扣除价格因素，实际增长9.7%。前三季度，扣除价格因素，城镇居民人均消费性支出实际增长6.3%，农村居民人均生活消费现金支出实际增长7.3%（图17）。

图17、城镇居民人均可支配收入和农村居民人均现金收入(累计同比，%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　第三，为应对金融危机，我国从2008年第四季度开始执行极度宽松的货币政策。今年第三季度，金融机构新增人民币贷款6.3万亿，M2增速相比前两个季度有所回落，不过9月份的M2增速仍保持在18.9%的水平，市场上大量的流动性对通货膨胀构成较大压

图18 金融机构新增人民币贷款(千亿,累计值)与M2增长率(%)

 

数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　当然，通胀压力在短期内也有可能不反映在CPI上，但流动性过剩总要找缺口释放，从去年开始，先是股价，然后是房价，后来是绿豆、大蒜等农产品价格。出现这些情况的主要原因在于市场上的流动性过多，而我国金融市场投资渠道相对单一。由于通货膨胀影响，实际存款利率为负（图19），存在银行的实际购买力不增反减，造成投资者不断寻找各种投资机会，资产价格上升，农产品价格高涨就不难理解了。一年期定期存款利率自2008年12至2010年9月，一直维持在2.25%，而受通胀影响，以一年期定期存款利率与CPI同比增速的差值衡量的实际利率自今年2月以来始终为负，9月份的实际利率达到-1.35%。

图19、一年期定期存款名义与实际利率(%)

 
 
数据来源: WIND; 中国金融40人论坛

　　从这个意义上说，CPI不上升可能后果更严重，因为货币政策没有紧缩的压力，最后就在其他地方造成了严重的泡沫。1985年广场协议之后的日本和2001年互联网泡沫破裂之后的美国就发生了这样的事情，极度宽松的货币政策吹起了超长的资产泡沫，一旦泡沫破裂，经济就走入了萧条。1989年的日本和2007年的美国都是我们的前车之鉴。基于此，中国人民银行宣布，从10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款利率由2.25%上调至2.50%，上调25个基点。一年期贷款利率由5.31%上调至5.56%，上调25个基点，释放出管理通胀预期、抑制通货膨胀和资产价格泡沫的政策信号。

四、政策调整保障长期增长

　　2010年已经过去三个季度，除非出现像“二次探底”那样的突发事件，今年的经济形势基本已成定局。第三季度增长9.6%，前三季度增长10.6%，全年增长应该在10%以上。明年的格局可能是下半年增长快于上半年，全年则增长可能达到8.5-9.0%。增长放慢，应该是全球经济减速和国家投资减少的共同结果。不过对于长期增长可持续性而言，这样的变化不一定是坏事。不过我国的经济政策应该尽快做一些调整，支持短期与长期的经济增长和宏观稳定。

　　第一，宏观经济政策应该逐步向“紧货币、宽财政”的组合过渡。紧货币应该包括加息、升值和收流动性。2008年年底开始的宽松的货币政策是应对金融危机的紧急措施，显而易见紧急措施便不应成为常态。也许美联储和日本央行到2011年年底前都不会加息，但我国终止宽松的货币政策的条件已经成熟。否则我们就可能走日本和美国由资产泡沫到经济危机的老路。我们现在积极控制房价，但资产泡沫的源头在货币。不然的话，即使房价不涨，其它泡沫也可能冒出来。

　　最近央行加息是否意味着新的加息周期的开始，有争议。但加息本身是个非常重要的决策，可能表明我国的经济政策将真正偏离日本在上个世纪八十年代后期采取的以宽松的国内货币政策降低升值压力的做法，日本的后果是一个超级的资产泡沫。加息并不意味着不控制信贷，信贷控制等量化手段也是非常重要的。不过，加息并不能完全替代升值的功能，在美国再次推出量化宽松政策的背景下，我们有必要加快升值的步伐，不然的话就可能导致两个结果：极高的通胀压力或者快速的增长减速。

　　宽财政并非指政府再制定一个新的刺激方案，也不是建议国家增加基础设施建设开支。不过既然全球经济增长乏力，同时各国追求经济再平衡，国内需求对我国的经济增长就变得尤为重要。宽松的财政政策能起到两个方面的作用，一是短期内刺激经济，二是支持经济结构转型，包括帮助企业技术进步和工人再就业。最佳的政策应该是将上述两个方面结合起来。

　　第二，制定一个综合性的战略应对国际社会对人民币政策压力。全球经济复苏缓慢意味着对我国人民币升值的压力可能是一个长期性的问题，这个压力有其合理的地方，毕竟经济结构失衡与汇率水平扭曲是有联系的，人民币适当升值其实是利大于弊。但问题是现在的压力主要是政治因素的结果，这样的压力本身不可能是理性的，完全屈从国际压力只能导致灾难性的结果。

　　具体而言，合理的人民币策略可以包括起码四个方面的内容。一，适当允许人民币升值，而非拖到最后一刻又不得不升，这样有利于在国际博弈中掌握主动权。二，真正落实一揽子货币的参照体系，降低人民币、美元双边汇率的重要性。比如央行可以公布一个人民币有效汇率指数作为基准指标，包括考虑重估我国的CPI的可能性。三，经常项目顺差是国际上对人民币汇率压力的基本证据，因此我们应该尽各种可能尽快地减少顺差，况且这本来就是我国经济政策的目标。四，以政治对政治，既然美国的压力主要出于政治因素，我们就应该以政治考量应对，包括直接做美国选区及政客的工作。

　　第三，为了减少国内外经济失衡并实现经济可持续增长，我们应该更加积极地推进要素价格的改革。要素价格普遍低估既对我国过去三十年的经济成功做出了贡献，也是导致经济结构失衡和其他经济扭曲的重要原因。现在推进要素市场改革，更多地让市场因素决定生产要素的价格，有利于我国经济实现再平衡，包括减少经常项目顺差和提高消费在经济中的比重。实在是实现经济可持续增长的重要手段，如果能够配以宽财政政策，则能够保障要素价格改革和经济结构调整平稳进行。

　　但从短期看，最重要的政策调整应该是升值、加息和加强资本管制。正如上面所分析的，升值与否已经不是选择。能够选择的是升多少、升多快。从理论上讲一次到位最理想，但一次到位技术上难操作。比较现实的是稳步但快速地调整。升值一开始，热钱规模就会增加。这个时候是否加息、收紧国内流动性，就变成一个重要的难题。综合起来加息有利于控制通货膨胀和资产泡沫的风险，避免走日本在上个世纪八十年代后期走过的老路。问题是可能进一步加剧热钱流入。应对热钱，可以考虑临时性地加强资本项目管制。从长期看，应有效利用流动性，积极推进利率市场化和资本市场建设，在短期应对的同时强调长期的制度性建设。

　　不过对于资本管制，可能需要做几点说明。第一，我们讨论的资本管制是一个临时性的应对措施，其目的仅仅是为了给汇率调整提供一个比较平稳的市场与经济环境，同时也帮助控制联储定量宽松政策可能给我们带来的泡沫风险。第二，临时性的资本管制措施可以主要考虑两个方面，一是严格查处通过经常项目渠道流入国内的资本，二是适当限制短期资本的流入。第三，鉴于目前我国经济开放的程度，资本管制不可能完全消除热钱的流动，但可以增加热钱流动的交易成本，缓解短期对国内市场的冲击。最后，一旦汇率大幅调整或者市场相对稳定，应该及时取消这些临时性的管制措施，重新加速资本项目开放的进程。

（作者：黄益平  王勋）