要点：

　　2011年一季度我国经济呈现高通胀、高增长、高流动性的“三高”格局。前瞻性的看，当前经济运行的主要矛盾是经济下行态势与通胀居高不下的矛盾，保持紧缩力度则经济有望实现软着陆，一旦放松则短期内资产价格将攀新高并将加剧中期经济硬着陆的风险。

　　具体地，对经济运行态势预测如下：第一，经济放缓，体现在内需增长动力不足，工业生产面临库存和产能调整压力。第二，通胀压力将持续到三季度，新涨价因素将来自肉类食品和租金价格上涨、资源品价格改革以及价格干预的后续效应，如果不出现新的供给冲击，通胀应不会失控，原因在于货币紧缩、产出缺口收窄和输入型通胀压力下降。第三，经济放缓和通胀回落在时间上将呈现一先一后，具体而言，二季度经济环比动能将减弱，下半年同比增速逐步下降，通胀压力则将持续到三季度，四季度在产出缺口收窄的拉动下可望趋势性回落。

　　宏观经济短期风险在于经济是否会过快下降导致“硬着陆”，我们预计，由于外需表现尚可、社会融资总量下降不明显，这方面风险并不大，但的确存在若干结构性问题值得重视和应对。而中期内的一大隐患是跨境资本流动何时、以怎样的规模流出，在年内需要关注6月的美国政策变化，在中期要关注2013年发达经济体复苏和国内信贷资产质量问题实质性暴露。

　　我们提出如下政策建议：第一，针对经济增长率下行和增长动力不足，做好引擎切换和应对资产价格波动的准备。第二，针对外部局势的复杂性，立足内需，培育内生经济增长动力。第三，针对货币信贷收紧，做好投融资结构调整。第四，坚决避免采取以一次性汇率重估。

　　尽管下行风险仍存，但全球经济“双轨”复苏态势逐渐明朗。在大规模刺激政策带动下，新兴经济体通胀压力明显上升，发达经济体通货膨胀走势开始分化，国际大宗商品价格快速上涨，全球通胀风险值得警惕。

一、海外形势：复苏势头放慢，政策退出迟缓

　　进入2011年，一季度世界经济经受了日本地震和核泄漏、中东和北非动荡等事件冲击。如果我们认为上述事件的影响局限于短期，则依然可分辨出两大趋势：一是全球经济复苏势头放缓，这意味着我国外需难以保持去年30%以上的高增长，但不会急剧萎缩；二是发达经济体宽松政策退出迟缓，这意味着全球流动性宽松格局大体将延续。

　　1.1 全球经济复苏势头放慢

　　发达经济体由于不得不紧缩财政，同时宽松货币政策的效应边际递减，复苏情况低于预期，特别是在通胀上升的情况下，高失业率未见多大改善，“滞胀”格局若隐若现。从美国情况看，2011年一季度GDP增长1.8%（图1），低于市场预期的2%，下拉经济的主要因素在于政府支出，同时失业率一直徘徊在9%附近高位。我们注意到，IMF等国际机构开始下调经济增长预期。

图1：美国GDP季度同比与环比折年率(%)

 
 
资料来源：华泰联合证券研究所

　　新兴经济体和资源国则继续面临CPI持续上升的压力（图2、图3、图4、图5），政策紧缩已导致它们经济增长放缓，产出缺口业已逐渐收窄，未来需要密切关注新兴国家需求是否将因持续的紧缩而出现下滑的态势。

图2：巴西CPI vs 基准利率

 
 
图3：印度CPI vs 基准利率

 
 
图4：澳大利亚CPI vs 基准利率

 
 
图5：加拿大CPI vs 基准利率

 
 
资料来源：华泰联合证券研究所

　　1.2 美欧宽松政策退出迟缓

　　1.2.1 房地产市场制约美联储政策退出

　　2008年“次贷危机”的源头房地产市场，在价格经历30%左右的调整后，目前处于艰难的复苏阶段。我们认为长期因素是其根本：人口老龄化、产业结构的稳定化将使未来美国房地产价格增速趋缓。这亦意味着20世纪90年代后期至今，财富驱动的高消费增速或减弱。居民储蓄率的稳定回升，抵押品增值减缓或带来家庭信贷规模回落，这或使美国消费增速从高点4%降至3%左右。

　　从周期性因素来看，尽管受益于Fed量化宽松政策带来的低利率货币环境，且美国经济企稳回升后居民收入的增加使得房地产购买力有了较大提升，但目前新屋、成屋销售改观仍需观察。我们认为，高空置、止赎率和未来可能的贷款利率上行均可能是制约房地产市场走好的关键因素，收入提高的持续性亦有待观察，因而2011美国房地产市场的启动仍然需要时间（图6、图7、图8、图9）。

　　房地产市场疲弱将制约美联储在6月结束QE2宽松货币政策的退出力度。我们倾向认为，下半年Fed仍有维持宽松货币政策的空间和必要。一方面，房租价格上涨缓慢使得核心通胀压力不大；另一方面，出于稳定融资利率、促使就业市场复苏延续性的目的，低利率政策将得以维持。

图6：美国成屋销售仍未稳定上行

 
 
图7：美国新屋销售再次出现下滑

 
 
图8：美国房屋止赎总量仍未降至05-06年水平

 
 
图9：美国丧失抵押贷款赎回权比例未从高位回落

 
 
资料来源：华泰联合证券研究所

　　1.2.2 欧元区利率政策温和

　　欧元区尽管已加息一次，但在最近一次的议息会议后的记者招待会上，特里谢表示只有在恰当时机才会启用升息、并未设定预先升息时间表，同时表示仅是紧密监控通胀，对通胀的言辞并不激烈，低于市场预期。考虑过于快速的加息或会增加边缘国偿债的利息支出，增加其压力；同时如爱尔兰有大量浮息抵押贷款的重定价，亦对消费支出和房地产复苏不利，预计欧洲央行的利率政策将较为温和（图10、图11）。

图10：PIIGS相对德债利率有所走高

 
 
图11：德国失业率下滑，但整体欧元区失业依然不低

 
 
资料来源：华泰联合证券研究所

二、一季度中国经济：高增长、高通胀、高流动性

　　2.1 高增长：“虚火”导致“内热”

　　一季度GDP同比增长9.7%，环比增长2.1%。从动力结构看，净出口为-0.5个百分点，最终消费和资本形成分别贡献5.9和4.3个百分点（图12）。

图12：一季度净出口对支出法GDP贡献为负(%)

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　经济增长整体情况好于业界预期，但在结构上表现为一定的“虚火”特征：需求面看，仍是“投资＋出口”的程式，且投资拉动力主要来自房地产业和以铁路为代表的基建投资；供给面看，重工业提速，轻重工业增速差再次扩大。

　　2.1.1 内需：投资高增长，消费疲软

　　一季度固定资产投资累计同比增长25%，仍处于较高水平（图13），其中，东部投资增速快于中西部（图14）。

图13：一季度固定产资产投资增速保持高位 (%)

 
 
图14：一季度东部投资增速最快(%)

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　在政策紧缩背景下，投资驱动来自“保已有项目”的政策导向和惯性因素。前者集中体现在以铁路为代表的基建投资继续高增长，一季度铁路运输业投资同比增长46%；后者集中体现在房地产开发投资同比增长34.1%，原因在于在房屋去年施工面积超过40亿平米、创历史新高的背景下，开发商为尽早实现销售回款，加快施工进度（图15、图16）；此外，受房地产景气和终端需求拉动，一季度制造业投资增长29.2%，下游消费品行业（纺织服装等）和部分中游行业（化工、机械设备）投资增长快较快。

　　一季度消费表现疲软。社会消费品零售总额增长16.3%，扣除物价因素仅增长11-12%，是2008年以来的最低水平；从结构上看，可选消费的回落比必需品更加明显（图17、图18、图19）。消费萎靡不振，一方面是因为受高通胀抑制，同时收入分配制度改革尚有待落实，另一方面受政策扰动：一是汽车等可选消费品的补贴性政策取消，而其前期的高增长有透支成份；二是房地产调控政策持续，房屋销量萎缩，导致与房地产相关的建筑建材类商品，以及家电类商品也相应萎缩；三是今年政府工作报告提出压缩政策一般性支出，这意味政府消费支出的下降。

图15：中央投资继续回落，地方投资保持高位(%)

 
 
图16：房地产开发投资和基建投资增长较快(%)

 
 
图17：一季度消费表现疲软

 
 
图18：各类别消费表现有差异(%)

 
 
图19：可选消费回落更加明显

 
 
资料来源：CEIC、华泰联合证券研究所

　　2.1.2 外需：出口保持较快增长，但出现逆差

　　一季度我国进出口总值8003亿美元，累计同比增长29.5%。其中出口3996.4亿美元，增长26.5%；进口4006.6亿美元，增长32.6%。一季度累计出现10.2亿美元的贸易逆差（图20、图21、图22）。

　　整体而言，出口增速虽然较去年有所回落，但依然旺盛。分贸易方式看，一般贸易出口表现明显好于加工贸易出口；分产品看，劳动密集型产品，如纺织服装等表现较好（图24），而机电产品和高新技术产品出口增速略低于整体水平（图25）；分地区看，对非G3出口表现好于对G3出口，特别是对东盟贸易增长高于平均水平（图26、图27）。

　　进口增速高企，主要是初级产品进口增速快，其中价格因素贡献较多，原因在于国际大宗商品价格上涨，这反映了我国贸易条件的恶化。另一方面，加工贸易进口3月同比上涨16.4%，一季度累计增长20.9%，延续了去年下半年以来的回落态势（图28、图29）。

图20：3月份进出口增速大幅反弹

 
 
图21：3月季调后进出口环比增速(%)

 
 
图22：一季度贸易逆差结构(亿美元)

 
 
图23：进口价格指数上升快于出口价格指数

 
 
图24：劳动密集型产品出口增幅较大

 
 
图25：机电产品和高新技术产品出口增长低于整体水平

 
 
图26：对非G3地区出口快于对G3地区出口

 
 
图27：对东盟贸易增长快，且持续出现逆差

 
 
图28：原油和铁矿砂等初级产品进口增长较快

 
 
图29：加工贸易进口同比增速并未显著反弹

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　2.1.3 工业生产：重工业提速

　　一季度全国规模以上工业增加值同比增长14.4%。分轻重工业看，重工业增长14.9%，比上月高0.5个百分点；轻工业增长13.1%，比上月下降0.2个百分点；3月轻重工业增速差扩大到1.8个百分点（图30、图31）。

　　分行业看，部份中游行业，如非金属矿物制品业、通用设备制造业的产出增长在20%以上，而纺织业等下游行业小幅下滑，主要工业品中，水泥产量和发电量增速不同程度回升，这应与房地产维持景气度有关；粗钢产量与汽车销量增速下滑，主要受行业高库存影响，短期将面临去库存（图32、图33）。

图30：一季度工业生产反弹(累计同比，%)

 
 
图31：轻重工业增速差扩大(当月同比，%)

 
 
图32：部份中游行业产出增长更快(YOY, %)

 
 
图33：水泥产量和发电量增速回升，粗钢产量和汽车销量增速下滑(YOY, %)

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　2.2  高通胀：CPI创新高，通胀有扩散趋势

　　一季度，居民消费价格同比上涨5.0%，其中3月份CPI同比上涨5.4%，创本轮通胀以来新高，原因在于食品价格下降低于预期，而非食品类价格上涨有抬头趋势，显示通胀压力正在扩散（图34、图35）。

　　从分类看，春节后肉类、粮食和食用油均稳中有升，蔬菜价格降幅不如历史同期明显。我们预计，进入二季度后，季节性因素导致蔬菜供应增加，其价格将会逐渐平稳走低，但肉类价格还有继续上升的空间，粮食价格因为国际农产品价格高企至少很难下降，考虑这两类价格占比较大，二季度食品价格上涨压力仍然存在（图36、图37）。

图34：核心CPI已超过上轮通胀高点

 
 
图35：通胀有向非食品类扩散的趋势

 
 
图36：一季度农产品价格下降，但不明显

 
 
图37：肉类价格占食品价格权重高

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　非食品价格上涨动力来自两方面：第一，租金价格的强劲上升拉动服务类价格明显上涨。短期来看，租金价格仍有上涨动力，这将继续对服务项目价格构成拉动力；此外，尽管目前水电燃料等价格同比下滑开始带动服务价格走低，但进入下半年后，当CPI的翘尾因素收敛，水电燃料等资源品价格改革是否再次推出，值得我们关注。第二，考虑到PPI和原燃动涨幅已经很大，通胀由上游向下游的传导压力较高（图38、图39）。

图38：下游涨幅比上游和中游更大

 
 
图39：剔除租金后，服务类价格明显存在缺口

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　2.3 高流动性： M1和M2回升，信贷反弹

　　货币增速回升。一季度末M1、M2增速分别为15%和16.6%，季末回升态势明显（图40、图41）。其中，M1反弹有季节性因素，即春节过后企业开工增加、经营活跃度提高。M2依然偏高的原因主要是： 1）贷款规模下降并不显著，一季度新增信贷2.26万亿，同比少增约3000亿；2）外汇占款流入较多，而央行对冲力度并不大；而M2季度内波动幅度较大，原因可归结为资金脱媒，即表外融资活跃，虽然信托贷款基本被叫停，但委托贷款和银行承兑汇票增加较多。

　　信贷投放处于高位，与09年以来的大项目的预约效应、实体经济需求较旺盛以及春节后经济活动水平提高有关。其中信贷结构变化值得关注：一是贷款中长期化趋势得到初步遏制，中长期贷款新增占比目前稳定在60%左右；二是票据融资仍被压缩，3月末票据融资余额占全部贷款比重仅为2.5%，而票据融资利率保持在5%以上的高位（图42、图43）；三是地方性金融机构成为放贷主力，从3月份情况看，大型银行贷款比2月多增不到200亿，全国性中小银行贷款投放与2月基本持平，地方性金融机构贷款则较上月多增1200亿元。

　　自上而下考察，资金面仍然宽裕。表现在： 1）货币市场利率偏低，3月7天回购利率低于2.5%（图44、图45），2）一季度M2与名义GDP增速差接近历史正常水平（图41），高于2004年和2007年紧缩时期水平；3）外汇占款对冲力度偏低，这意味着金融机构资金来源充裕（图46、图47）。

图40：3月份M1与M2增速反弹

 
 
图41：M2与名义GDP增速差接近历史平均水平

 
 
图42：票据融资余额占全部贷款余额比重降至2.5%

 
 
图43：票据融资利率保持5%以上高位

 
 
图44：春节后货币市场利率偏低

 
 
图45：外汇占款压力上升

 
 
图46：一季度公开市场净投放(亿元)

 
 
图47：一季度外汇占款对冲力度偏低

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

三、趋势展望：寻找软着陆

　　展望全年，在政策不出现摇摆的前提下，我们预计经济将寻找软着陆，即经济增长和通胀双双回落。但二者时间上将呈现一先一后，具体而言，二季度经济环比动能将减弱，下半年同比增速逐步下降，通胀压力则将持续到三季度，四季度在产出缺口收窄的拉动下可望趋势性回落。

　　3.1 经济增速将回落，但不至“硬着陆”

　　经济回落趋势表现在政策紧缩背景下，需求放缓，工业生产领先指标回落。

图48：一季度投资资金来源中国内贷款与企业中长期贷款规模相当

 
 
图49：投资资金来源中国内贷款增速连续15个月下滑(YOY，%

 
 
图50：人民币新增贷款结构(%)

 
 
图51：中长期贷款余额同比增速连续13个月下降

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　1、在资金层面，稳健货币政策已对投资扩张形成制约。其中，资金来源中的国内贷款同比增速已连续15个月下降（图48、图49），而金融机构中长期贷款余额同比增速已连续13个月下降（图50、图51）。

　　2、需求增长放缓。首先，政策紧缩效应已导致新开工项目数和计划总投资规模双双负增长，体现中央政策意图的中央项目投资增速和国有投资增速继续下降；其次，高通胀将对消费产生抑制，特别是汽车等可选消费很难延续去年的高增长态势；再次，在海外经济复苏低于预期的背景下，预计外需将由高增长态势转为平稳（图52、图53）。

图52：新开工项目被压缩 (%)

 
 
图53：商品房销售额和新开工面积增长回落(%)

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　3、工业生产由于需求放缓和面临库存调整压力，将进一步减速（图54）。从PMI等领先指标看，今年以来工业生产表现偏弱，且产成品和原材料库存均偏高，预计未来将面临一次短周期库存调整（图55、图56、图57）。

图54：PMI指数处于历史同期低位

 
 
图55：PMI批发和零售库存指数

 
 
图56：PMI产成品库存指数

 
 
图57：PMI原材料库存指数

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　但是，虽然经济增速放缓，但这应属合理回调，不至于演变成为“硬着陆”。从历史上看，“硬着陆”均是经济过热背景下政策大力紧缩，同时叠加外需急剧萎缩所导致（图58）。而从今年情况看，这两个条件均不大成立：

图58：政策紧缩叠加外需急剧萎缩导致“硬着陆”(%)

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　首先，外需虽然难以延续2010年30%以上的高增长，但整体表现尚可，预计全年出口增长20%左右，月均约1500亿美元。今年春交会 (109届广交会)也反映出口情况较为乐观，一期成交(机电产品为主)同比增长34.5%，环比增长8.9%。

　　其次，在紧缩背景下，由于银行表外融资规模大，实体经济资金面不致过于紧张。从融资规模看，今年一季度社会融资规模增加4.19万亿元，同比仅少增3225亿元；从融资利率看，目前一年期存贷款利率距离上轮加息周期高点尚有一段距离。

　　3.2 通胀压力大，但不至失控

　　对于未来的物价走势而言，新涨价因素可能来自如下几方面：1、非食品价格上涨。一是租金价格的强劲上升拉动服务类价格明显上涨，二是水电燃气等资源品价格改革。2、价格干预的后续效应。也包括两方面：其一，近期发改委要求暂缓涨价两个月，这意味着，下半年被“限价”的产品将出现价格反弹；其二，限价导致供给意愿下降，实际供给减少导致价格实际上扬。3、食品价格周期尚未结束。特别是猪肉价格上涨或将持续到3季度。4、输入型通胀压力存在不确定性。前期的中东和北非动荡导致能源价格走高，目前来看，这部分地缘政治的影响因素还未完全消退，另外值得关注的是，日本核危机若在2季度得到缓解，并进入灾后重建阶段，将为大宗商品需求提供一定支撑。

图59：新兴市场产出缺口收窄制约油价上涨(%)

 
 
图60：中国产出缺口比例变动领先于通货膨胀(%)

 
 
资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

　　另一方面，在控通胀被视为政策优先的情况下，我们预计通胀亦不至于失控。从国际上看，新兴市场产出缺口收窄（图59）意味着油价和大宗商品上涨的基本面因素在消褪，而美国宽松政策虽短时期内不会退出，但进一步宽松的可能性也不大，加上欧元区已开始加息，这意味国际流动性边际意义上的收缩。从国内看，我国的产出缺口业已开始收窄（图60），而它一般领先CPI 2-3个季度。

　　综上，我们预测2011年CPI 4.6%，全年控制在4%以内难度很大，特别是二、三季度仍然压力较大，但年末有望下降至4%以下（图61）。结合经济走势看，全年有望实现“软着陆”，即GDP增速温和放缓和通胀受控并下降（图62）。

图61：预计2011年CPI 同比涨幅4.6%，二三季度仍偏高

 
 
图62：预计2011年中国经济“软着陆”

 

资料来源：CEIC、华泰联合证券研究所

四、政策建议

　　在当前形势下，应及时采取以下政策应对经济、物价和资产价格波动。

　　第一，针对经济增长率下行和增长动力不足，做好引擎切换和应对资产价格波动的准备。

　　在消费增幅下降、投资增长受信贷规模控制而回落、顺差仍将呈现收缩趋势的背景下，应着重实施以下对策：一是以居民可支配收入的实际增长为目标，如果可能，应把名义收入增长目标确定为GDP增长率与通货膨胀率之和，或者说，实际收入增长率应高于通货膨胀率，以此遏制消费增幅下滑局面。二是加大“双转移”工作力度，把双转移在转入地就业增幅作为考核或奖励目标，继续给予财政支持，以进一步提高打工收入在农村居民现金纯收入中的比重。三是坚定实施保障房投资的目标责任制，住建和国土部门应加强协调，把保障房投资作为遏制投资增幅过快下降的增长点，并以此对冲居高不下的房产价格，把新增社会资金从房地产投资中解放出来，形成实体经济投资和消费增长的支撑力。

　　第二，针对外部局势的复杂性，立足内需，培育内生经济增长动力。

　　一旦日本重建后延、美国复苏推迟到2012年底、欧元区不得不进入加息周期，对主要经济体保持出口高增长局面将不可持续。立足内需，特别是继续做好产业转移和劳动力转移仍将是我们的中心工作。

　　第三，针对货币信贷收紧，做好投融资结构调整。

　　一是应暂缓推出重大基础设施建设立项，以节约建设资金，避免形成地方政府过高的负债率；二是通过已经成立的中小企业再担保机构着力实施面向中小企业的投融资支持；三是着力做好金融机构改革、完善金融市场体系，加速民间资本与科技的结合，避免资本向投机性领域集聚。

　　第四，坚决避免采取以一次性汇率重估。

　　一次性重估汇率无助于遏制总需求，如果升值幅度在10%以内，可能进一步提高因“中国需求”概念而炒作出的高价原材料输入，甚至会导致企业存货投资进一步上升（囤积居奇）；如果升值幅度超过10%，则可能导致资本外逃。唯一的替代手段是渐进式升值。