要点：

全球经济复苏减缓

　　世界主要国家政策开始回归常态，加之超预期的负向冲击频至，世界经济增速放缓：欧元区经济因债务危机而减速；美国经济复苏曲折；日本经济因灾萎缩；新兴经济体为防控经济过热而力求“软着陆”。2011年下半年全球经济仍将面临短暂回调的阵痛。

中国总需求和增长放缓

　　中国经济上半年增速逐步放缓。从三大需求看，政策紧缩效果显现，投资存在下滑风险；出口受制外需疲弱，增速有所回落；政策退出导致消费增速下滑。

国内通胀上升趋势将改变，大环境决定通胀趋势性回落

　　去年以来上升的通胀趋势将在三季度改变，通胀将趋势性回落。尽管7月份通胀可能继续创新高，但通胀的大环境在改变：全球复苏低于预期，大宗商品价格上升造成的输入性通胀将缓解；经济回落减轻通胀压力；食品价格进入涨价后期。当然可能出现的全球流动性再次放松将给中国通胀带来风险。

紧缩基本到位，货币政策应保持稳定

　　上半年货币调控基本到位，紧缩政策已产生效果，建议下半年货币总量保持稳定：货币增速保持15%左右；利率调整基本到位，无需继续提高利率水平；汇率政策与贸易政策综合调整。政策需要考虑外部因素，如美国和欧洲的货币政策。

稳定经济增长，财政政策需要转向积极

　　建议下半年的财政政策进行微调，更加趋向积极，着力于以下方面：加大保障房建设支持力度；增加居民收入，实现有福利增长；继续推进结构性减税，促进结构优化；下调奢侈品关税，鼓励消费升级。

中长期经济结构调整需要加强

　　中长期政策进一步调整加快经济转型：完善支农政策，稳定农产品价格；建立和完善肉类价格稳定机制；完善能源政策，稳定能源价格；打破垄断，促进非国有经济发展。

一、全球经济复苏减缓

　　2011年上半年，时值政府部门刺激与私人部门需求交递“接力棒”的关键当口，由于主要经济体均进入了回归常态的政策调控周期，加之超预期的负向冲击频至，使全球经济增速有所放缓：美国和欧元区经济增速都有不同幅度的回调；日本经济因灾萎缩；新兴经济体为防控经济过热而力求“软着陆”。展望2011年下半年，全球经济仍将面临回调的阵痛。如果各国能够较好地应对和规避下行风险，则2012年复苏的步伐将会更加稳健，增长的前景亦会重新明朗，2011、2012年全球经济走势将会呈现“浅V”型。

图 1： ：世界经济增速预测　(%) 

 
   
资料来源：Wind,World Bank中信证券研究部 

图 2： 美国经济增长率（%）

 

资料来源：IMF，OECD，Word Bank，CS

图 3： 欧元区经济增长率 （%） 

 

资料来源：IMF，OECD，Word Bank，CS

图 4： 日本经济增长率 （%）

 
 
资料来源：IMF，OECD，Word Bank，CS

图 5： 全球经济增长最新预测值及此前预测值   (%) 

 

资料来源：Word Bank《全球经济展望》，联合国《2011年世界经济形势与展望》，OECD《经济前景展望》，IMF《世界经济展望更新预测》，中信证券研究部 

1.1 美国经济复苏进程曲折

　　尽管美国经济正向积极的方向演进，但是复苏进程中仍然具有许多不容忽视的风险因素。首先，居高的失业率为美国经济的心腹首患。虽然美国的就业市场显现出好转的迹象，但其改善的速度仍难如人意，6月份失业率上升至9.2%，为年内最高水平，而非农就业人数仅增加1.8万人。由于债务危机的影响，政府部门雇员人数持续下滑，拖累了整体就业回暖的步伐。截至7月9日，首次申请失业人数已经连续14周高于40万人大关。由于就业信心与消费者信心高度相关，就业市场的疲软也会阻滞消费需求的改善。其次，房地产市场依旧低迷，羁绊美国复苏脚步。一方面，房产在美国家庭财产中占有较大比重，房价的低迷通过负财富效应，影响消费者信心和居民的有效需求，尤其是违约和止赎的发生，给作为美国社会“中流砥柱”的中产阶级家庭以极大的打击；另一方面，建筑行业复苏步履蹒跚，建筑业就业人数持续下降，抵消掉了制造业企业用工人数的上涨，拖累劳动力市场，“增加就业→增加收入→提升需求→引致劳动力需求→增加就业”的良性循环难以启动。

　　当前，美国政府和美联储的政策走向已成为人们关注的焦点。财政政策方面，美国联邦政府已于5月16日触及14.3万亿美元的债务上限，而民主党和共和党仍在为解决债务问题争执不下，争执的焦点并非在于“是否削减赤字”，而是在于“以何种方式削减赤字”。民主党反对以私有化老年医疗保健计划的方式削减赤字；而共和党则反对民主党提出的通过加税的方式削减赤字。美国政府强调债务违约将给经济带来的风险，而众议院则将债务上限作为“政治筹码”，双方各执政见。随着8月4日300亿美元到期债务的临近，美国式“府院之争”的结果将会在近期揭晓。我们认为，美国发生“技术性违约”的概率较低，民主党和共和党仍有可能在8月2日时间窗口关闭之前达成“大妥协（Grand Bargain）”。

　　货币政策方面，在6月底结束QE2之后，美联储主席伯南克关于新一轮量化宽松政策的态度较为模糊。7月13日，在众议院作证时，伯南克表示如果经济继续疲弱，将实施新的“额外刺激”，而14日在参议院银行委员会接受质询时，伯南克又排除了近期推出QE3的可能性。从目前经济基本面来看，推出QE3仍存在不确定性，但一般认为，美联储在短时期内将难以抽离宽松的货币政策，继续维持充裕的流动性是大概率事件。美联储或将延缓加息的时点，今年内加息的可能性较小，而为资产负债表“瘦身”的计划也将会顺延至加息之后，美联储将会在较长的时期内维持现有的资产负债表规模。

1.2 欧元区受困债务危机

　　欧元区核心国和边缘国经济分化。德国、法国等核心国家今年一季度增势强劲。德国经济一季度环比增长1.5%，同比增幅5.2%；法国GDP环比增速0.9%，同比增长2.2%，带动欧元区环比、同比增速分别为0.8%和2.5%。而“欧猪五国”仍在债务泥潭中难以自拔：希腊一季度GDP同比收缩5.5%，葡萄牙同比收缩0.6%，而西班牙、意大利、爱尔兰仅分别增长0.8%、1%和0.1%。受到经济二速分化、财政整顿、私人部门资产负债表修补未竟，以及能源价格高涨的影响，预计欧元区二季度经济增速将出现回调。6月份，制造业PMI降至18个月来的最低点，为52%；综合PMI由5月份的55.8降至53.6，为近20个月以来的新低；经济景气指数为105.1，为8个月来的最低值；投资者的信心也在3月份达到高点后开始下探，6月份加速下落；此外，消费者信心指数回升速度趋缓。

　　欧洲债务相互持有，呈现“铁锁连舟”之势，一损俱损。“欧猪五国”约有一半的债务是由英国、法国和德国持有，加之五猪之间债务互持，债权债务关系已将核心国和边缘国的利益相互绑定。同时，欧洲银行业对“欧猪五国”暴露极大的债务风险敞口。根据BIS的统计，截至2010年底，欧洲银行业对希腊债务风险敞口为1363亿美元，对其余四猪的风险敞口达到2万亿美元。作为第一张骨牌的希腊尽管体量较小，但若发生违约，危机会在边缘国蔓延，进而通过银行渠道迅速扩散、传染，在欧陆重新上演“雷曼式”悲剧。作为欧元区第三、第四大经济体，意大利和西班牙潜在违约债务超过了1万亿欧元，两国的经济和债务情况需要被充分关注。

图 6： 西班牙的偿债结构 （百万欧元）

 
 
资料来源：Bloomberg，中信证券研究部
  
图 7： 意大利的偿债结构 （百万欧元）

 
 
资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

　　欧元区政策跛足前行。欧元区货币政策统一而财政政策分散，从而给各成员国造成了政策跛足。成员国丧失了大部分货币主权，无法通过单方面增发货币来缓解危机。而欧洲央行主要盯住通胀水平，导致次贷危机后希腊等国家为促进经济增长，将仍留在手中的财政政策运用到极致，离散的财政政策成为解决主权债务危机的主要梗阻。

　　经济周期的不同步性和复苏进程的非平衡性，增大了欧元区国家和欧洲央行政策调控的难度。当前，欧元区核心国通胀压力抬头，呼吁货币政策收紧，而欧债阴霾和边缘国复苏乏力，则要求维持宽松的货币环境。这预示着欧洲央行的利率政策路径既要考量经济状况又要平衡核心国家和边缘国家的利益。如果通胀依旧上行，则按照“核心国利益为重”的逻辑，欧元区会小幅加息。

　　财政政策方面，由于危机期间各国财政政策集体发力，当前财政政策的腾挪空间狭小。目前，欧洲各国财政纷纷进入整顿期，旨在修复因危机向经济输血而损耗的元气，核心国家的财政政策主动向中性复位，可为日后调控蓄势，而边缘化国家则被动紧缩，以赢得欧盟核心国和IMF的信任和救助。

1.3 日本经济因灾萎缩

　　全球金融危机使得日本产出急降20%，而一波未平，一波又起，2011年3月份，日本遭受了二战以后最为严重的连环灾害的打击，尤其是由原生灾害（地震、海啸）所引致的次生灾害（福岛核泄漏事件）。不可抗的巨灾瞬间截断了日本经济从危机中复苏的路径。根据日本政府的估计，灾害对社会基础设施、住房、私人企业的固定资本造成的损失大约相当于2010年GDP的3.3%至5.2%。即便是考虑到灾后重建的拉升作用，预计2011年日本经济仍将在零增长附近徘徊。展望未来，尽管灾后重建给经济增速带来的短期拉升比较确定，但长期问题如果得不到根本解决，日本经济仍有陷入通缩陷阱的可能。毕竟，灾后重建仅仅是日本经济重拾活力的“药引子”，解决长期经济顽疾才是催化经济复苏的“良药”。

二、中国总需求和增长放缓

　　经济增长有所放缓。二季度GDP同比增长9.5%，增速比第一季度回落0.2个百分点，与我们预测的9.5%一致，略高于市场预期的9.4%，季调环比增长折年率为9%。2011年第二季度GDP环比存在被高估的可能，而一季度则可能被低估，我们计算的一二季度GDP季调环比折年率分别为9.5%和8.5%。

图 8： GDP走势   (%) 

 
 
资料来源：CEIC，中信证券研究部 

　　6月工业增速反弹可能是由于低基数和“限电”政策调控预期所致。6月份，规模以上工业增加值同比增长15.1%，比5月份提升1.8个百分点。环比看，6月份规模以上工业增加值增长1.48%，折年环比增速由14.03%提高至19.3%。6月工业提速可能受两方面因素影响,一方面是去年基数较低；另一方面是企业预期7-8月夏季限电,从而导致钢铁、非金属矿物制品和化学原料等高耗能行业加快生产，例如中钢协最新统计显示，目前国内粗钢产能利用率接近93%高位。随“电荒”的持续扩散、限电和节能减排调控政策的落实，未来工业增速仍可能呈现放缓态势。

　　随着政策紧缩力度的加大，自一季度开始，我国总需求正在逐步放缓，尤其是消费和出口增速明显低于预期，终端需求持续放缓。其中，前6个月的社会消费品零售名义累计增速16.8%，相对2010年全年下降1.5个百分点，实际累计增速下降近5个百分点；出口增速2010年的31.3%下降至前6个月的24%，尤其是6月份对美国和欧洲的出口增速分别降至9.8%和11.4%，外需前景不容乐观。

2.1 出口受制外需疲弱

　　2011年全球经济复苏趋缓，预计全球GDP增速较上一年回落1个百分点，由5%降至4%。根据全球经济增长和中国出口之间的量化关系，全球经济下行0.2个百分点，将影响中国出口增长2-3个百分点，据此估算，2011年中国出口增速将回落至19%左右。

图 9： 中国出口与全球经济密切相关 (%)       

              

资料来源：资料来源：CEIC，IMF，中信证券研究部预测（全球经济增速为IMF预测，中国出口增速为研究部预测）

图 10： 欧元区、美国领先指标（CLI）与我国出口增速（滞后1期）高度相关 （%）

 
 
资料来源：Bloomberg，OECD，中信证券研究部

　　短期来看，出口增长受制外需疲弱，其中尤以发达国家更为明显。6月份，中国对欧盟和美国的出口分别增长11.4%和9.8%，大幅低于整体出口水平。尽管欧盟和美国占据中国出口份额均不足19%，但考虑到转口贸易的存在，欧美经济对中国出口的实际影响比表面数据更大。

　　为更准确的分析这一点，我们引入“出口剪刀差”指标（对美欧的出口增速—整体出口增速）来预示短期出口的走势。历史上看，当剪刀差明显变大的时候，出口往往存在大幅波动的可能。背后的逻辑在于，如果欧美国家需求放缓，中国对欧美的直接出口会率先放缓，而由于传导时滞的影响，对欧美的间接出口并不会马上发生变化，这就产生了所谓的剪刀差，未来整体出口的变动一般会顺剪刀差方向发展。6月中国对美国的出口剪刀差达到8.1个百分点，对欧盟的剪刀差也有6.5个百分点，且方向均为负。负向剪刀差预示着外需放缓的态势要比出口数据本身的变动更为明显。上两次出现这种情况分别是2010年1月和2011年的2月，随后整体出口出现了较大幅度的波动，因此我们判断短期出口增长也将维持较低水平。

图 11： ：中美出口剪刀差迅速扩大    (%)     

               
   
资料来源：资料来源：CEIC，IMF，中信证券研究部预测（全球经济增速为IMF预测，中国出口增速为研究部预测）

图 12： 中欧出口剪刀差也有所扩大 （%）

 

资料来源：Bloomberg，OECD，中信证券研究部

　　中长期来看，中国出口奇迹可能面临“3-10”天花板的考验。中国加入世界贸易组织以来，出口维持着年均25%左右的高速增长，约为同期GDP增速的两倍。出口高增长的奇迹能否维持，以及到什么时候结束，一直是市场关心的问题。从国际经验看，中国出口正达到“3-10”的天花板，所谓“3”，指的是一国出口贸易金额占全球GDP的比重，全球范围来看，这一比重一般不超过3%；所谓“10”，指的是一国出口贸易占全球出口贸易的比重，这一比重一般不超过10%。存在“3-10”天花板的原因在于，当某一国家的出口贸易达到全球贸易一定份额后，其他国家出于贸易保护的目的，相关产品的市场占有率难以进一步提升，并且贸易争端和汇率升值压力都会显现出来，如上个世纪80年代的日本和90年代的德国，出口份额难以突破“3-10”的瓶颈水平。

图 13： ：各国出口占GDP的比重难以逾越3%  (%)       

             
   
资料来源：资料来源：CEIC，IMF，中信证券研究部预测（全球经济增速为IMF预测，中国出口增速为研究部预测） 

图 14： 各国出口占全球出口的比重难以逾越10%  （%） 

 

资料来源：Bloomberg，OECD，中信证券研究部

　　从全球范围来看，成功突破“3-10”天花板的只有美国。2000年美国出口占全球GDP的比重达到3.4%（世界银行可比价格计算）的高位，随后几年虽然比重有所回落，但整体基本位于3%以上。从出口贸易占全球贸易的比重上看，美国一直位于10%以上，2000年以前这一指标一直位于13%以上。美国能够突破“3-10”天花板，有可能是因为其企业实力和科技水平居高居全球第一，能够持续出口难以替代的高附加值产品。2009年中国出口占全球GDP比重已达2.3%（世界银行可比价格计算），占全球出口的比重达到9.5%，接近“3-10”天花板，中国出口能否有别于其他发达国家，达到美国的水平，目前还是一个问号，而近20年来，全球贸易增速比中国要慢10-11个百分点左右。因此，中长期来看，如果出口份额不能进一步提升，中国出口增速将回到全球整体贸易增速水平，约15%左右。

图 15： ：美国出口指标情况      (%)         

           
   
资料来源：资料来源：CEIC，IMF，中信证券研究部预测（全球经济增速为IMF预测，中国出口增速为研究部预测）

图 16： 中国出口面临天花板       （%）

 

资料来源：Bloomberg，OECD，中信证券研究部

2.2 投资增速有所回落

        四万亿投资规划将中国经济成功带出低谷，进入2011年四万亿投资规划已基本结束，但高铁、保障房以及农田水利建设仍推动着整体投资保持较快增长，剔除价格因素，前6个月实际投资增速为19%。但是我们发现，新开工项目总投资额增速从去年底的25.6%快速下降到前6月的14.9%,持续的紧缩政策将使投资增长面临压力。

　　首先，房地产投资增长可能出现较大回落。经历了上一轮调控之后，房地产企业普遍更为谨慎，保持着相对充裕的现金流。因此即便是上半年房屋销售状况较差，银行信贷支持不足，房地产企业依然有相对充裕的资金进行项目的延续开发，短期投资依然维持较高水平。但随着调控政策效果的累积，房地产投资增速存在高位跳水的风险。6月单月投资增速已回落至28.9%，增速年内首次低于30%，如果保障房相关投资不能及时跟上，待到二季度商品房留存项目建设结束，三季度房地产投资增速将会大幅回落。

　　其二，终端需求放缓拖累制造业投资。目前汽车和家电销售增速均已经快速回落，6月汽车零售增长16.9%，家电销售维持负增长态势，与此对应的交通运输设备投资（主要是汽车）依然维持34.8%的高位，考虑到销售对投资3-6个月的滞后影响，终端需求的放缓将逐步传导到生产端，带来制造业投资增速的回落。此外，下半年外需出口的回落也会对相关行业投资产生负面影响。

　　其三，投资的资金面压力依然较大。6月通胀达到6.4%的高位，在这种格局下，政策紧缩态势延续，短期货币政策无放松的可能，投资资金面依然趋紧，短期内投资增长承受一定压力。

图 17： 实际增资增速有所下降 (%)

 
 
资料来源：ECIE,中信证券研究所 

图 18： 房产销售有所回落

 

资料来源：ECIE,中信证券研究所

图 19： 新开工项目增速快速回落          (%) 

 
 
资料来源：ECIE,中信证券研究所 
 
图 20： 信贷增长与投资增长进一步背离   (%)

 

资料来源：ECIE,中信证券研究所

2.3 消费增长明显放缓

　　相对前两年的高速增长，受政策退出和地产调控影响，2011年上半年的国内消费增长有所趋缓，零售实际增速下降尤为明显。上半年，社会消费品零售总额85833亿元，同比增长16.8%。6月份，社会消费品零售总额同比增长17.7%，从环比看，6月份社会消费品零售总额增长1.38%，相对前两月略有上升，但是考虑到较高的通胀水平，6月份真实消费增长为11.9%，相对上月依然下降0.1个百分点。社会消费品零售下降的趋势可能将持续。

　　首先，受高基数和政策退出的影响，汽车、家电等耐用消费品销售增速回落，对社会零售总额的影响在2个百分点左右，这种趋势下半年可能还将持续。从“家电下乡”商品增长看，家电已经度过高峰普及期，未来需求将以更新需求为主，增速可能出现一定下降。

　　其次，零售总额统计中包含部分企业非经营性采购，持续紧缩的政策对企业的购买力产生了一定影响。由于信贷持续紧缩，很多企业采购资金受到影响，同时下游需求的下滑使企业经营活动放缓，例如今年以来商用车增速一路下滑，从年初的15%下降至6月份的-18%。

　　第三，由于收入分配改革进展较慢，上半年城镇居民实际可支配收入增速仅有7.6%，低于GDP的同期增速，劳动报酬在国民收入比重的下降不利于消费的可持续增长。

　　消费的相关政策方面，针对特定消费品的刺激政策正在逐步退出，而收入分配改革整体启动速度较慢。首先，前期针对消费的刺激政策将逐步退出，“以旧换新”政策年底结束，“家电下乡”约30%地区今年年底结束，30%地区明年年底结束，其余地区略滞后几个月。其次，从个税调整看，个税调整将减税1100亿，占社会零售总额的约0.6%，但对今年消费的实际影响较弱。

图 21： 消费品零售额增速回落 （%） 

 
 
资料来源：CEIC,中信证券研究部
 
图 22： 家电下乡的政策边际效应逐步下降 （%）

 

资料来源：CEIC,中信证券研究部

图 23： 用车增速明显下降 (%) 

 
 
资料来源：ECIE,中信证券研究所

图 24： 城镇居民实际可支配收入增速出现下降（%）

 

资料来源：ECIE,中信证券研究所

三、通胀将趋势性回落

　　2011年上半年通胀水平逐步走高，从年初的4.9%一直上升致6月份的6.4%。食品价格和输入性通胀是造成通胀水平不断上升的两个主要因素。食品价格反季节上升导致了第二季度食品价格持续上升，而猪肉价格变化对通胀影响最明显，如果剔除猪肉价格上升的因素，去年11月以来的CPI基本维持在4.5-5%左右的水平。大宗商品价格在中东和北非出现政治动荡后快速上升，这对国内通胀无异于火上加油，导致了生产资料和非食品价格的大幅度上升，导致非食品CPI达到2000年以来的新高。

　　CPI预计6、7月份达到年内高点之后，下半年通胀压力将逐步回落。促使中国通胀回落的主要因素包括：紧缩政策导致国内经济增速在上半年有所回落；全球大宗商品进入中期调整，输入性通胀压力减轻；国内食品价格进入涨价后期。

　　经济增长回落将降低通胀压力。中国经济上半年逐步回落，这一趋势可能延续到第三季度。在通胀增长回落的情况下，通胀压力将减弱。货币信贷指标预示经济增速将回落。从2011年开始，货币政策趋于紧缩，与经济景气密切相关的货币M1一季度、二季度增速快速回落，这表明经济景气正在回落。在经济景气回落的情况下，企业涨价的动力也会有所降低。

图 25： M1增速回落预示经济活力回落　(%)

 
 
资料来源：CEIC,中信证券研究部

　　经济回落促进通胀预期缓和，将有助于通胀回落。从经济增长和通胀预期的关系来看，经济增长领先通胀预期2-3个季度，而通胀预期和通胀基本同步变化。我国经济已经连续两个季度回落，通胀预期在第三季度将会进一步缓和，这将带动通胀回落。

图 26： 经济增长回落将降低通胀预期 (%) 

 
 
资料来源：CEIC,中信证券研究部

图 27： 通胀预期降低有助通胀回落 (%)

 

资料来源：CEIC,中信证券研究部

　　与上半年相比，2011年下半年一个比较明显的差异是，输入性通胀将明显放缓。一是未来原油供给可能趋于好转。下半年，中东局势可能趋于稳定，至少继续恶化的可能性降低，这样利比亚部分石油生产可能将恢复，从而增加石油的供给。而国际上对大宗商品的实际需求可能偏弱。下半年欧美经济可能减速，预计2011年下半年经济增速低于上半年。日本经济下半年因为重建，增速可能加快，但日本经济的加速不足以抵消其他发达国家经济回落的影响。从经济增长对大宗商品价格的拉动来看，全球经济的放缓可能促使大宗商品价格回落。

图 28： 全球增速放缓降低商品需求  (%)

 
 
资料来源：CEIC,中信证券研究部

　　食品价格难以继续攀升。首先，持续的干旱可能已经缓解，粮食和蔬菜价格将保持稳定，猪肉价格将见顶回落。由于目前猪肉价格与粮食价格的比价已经很高，养猪的盈利已经大幅度提高。这种盈利接近2008年的历史高位，而当时还存在蓝耳病后猪肉供应明显不足的情况（而后的猪肉价格明显下降），因此，猪肉价格在下半年可能明显回落。农产品的物流成本下降也有助于降低食品的消费价格。食品的生产者价格和消费价格之间的差距很大，这其中很大的原因是物流成本太高，如果降低农产品的物流成本，那么，消费者的食品价格也能得到有效缓解。

图 29： 养猪盈利处于高水平(元/头)

 
 
资料来源：CEIC、中信证券研究部

　　公共产品价格调整影响有限。公共产品价格调整对物价产生一定的短期影响，这一影响无论在长期还是短期都是有限的。公共产品中，政府掌握价格的主要包括：水、电、燃气及公交价格，这些公共产品的价格在CPI中所占的比重小，水、电及燃气所占的比重估计约为4.5%，而公交比重可能在1%左右，这四者的比重不超过6%。如果这些产品价格上涨10%，那么，这对CPI的影响大概为0.5%-0.6%。

　　通胀的不确定性来自于国外政策的变化。尽管下半年全球需求对大宗商品价格不具有明显的支持，但是如果世界主要经济体再次采取过于宽松的货币政策，比如美国推出QE3，那么，大宗商品价格可能再现去年下半年的走势，从而导致输入性通胀再度回升。QE2使美元汇率贬值20%，而大宗商品价格在这一段时间上升了30%以上。如果美国推出QE3，美元继续贬值，那么，大宗商品价格将可能出现新一轮上涨，如果涨幅达到去年的水平，那么将导致中国物价水平上升2-3个百分点。

图 30： 美元指数走强将有助大宗商品价格稳定(%)

              
 
资料来源：CEIC,中信证券研究部

四、建议紧缩政策适当调整

　　短期来看，紧缩政策对总需求已经产生了明显的作用，总需求连续2个季度回落，如果政策继续紧缩，那么，三季度总需求仍有回落的可能。通胀的高点已经过去，下半年通胀将逐步回落，因此，建议宏观政策作适当调整，以保持经济平稳较快发展，避免出现经济大起大落。

4.1 货币政策由紧缩转向保持稳定

　　上半年货币增速调控基本合适。2011年6月末，M2增长15.9%，人民币存款同比增长17.6%，货币信贷增长基本处于央行调控目标附近。6月份货币增速反弹，这主要是由于季末贷存比考核所致，这一情况和3月份的情况类似。今年3月份存款也出现了大幅度增加，货币增速出现反弹，因此，货币增速的回升只是暂时的，7月份应该会回落，而市场利率明显上升也反映了政策紧缩已经产生效果。

　　建议下半年货币总量保持稳定。货币增长对于通胀预期的形成和国内大宗商品价格的变化具有显著的影响，在通胀还处于高位而且可能反复的情况下，货币总量的控制至关重要。2010年下半年货币的放松对通胀预期的形成产生了明显的影响，今年需要保持货币总量的稳定。我们认为M2增长为15%左右，信贷增长15-16%左右，即新增贷款约7-7.5万亿左右是合理的。在这一目标下，数量型政策仍有操作必要，但是数量政策操作频率需要降低。下半年货币数量政策主要是对冲和冻结流动性。从流动性的情况来看，建议2011年下半年提高存款准备金率2-3次，第三季度将提高准备金率1-2次，而四季度提高1次左右，四季度主要是采用公开市场操作。

图 31： 下半年流动性回收状况估算 （%）

   

　　7%的长期贷款利率水平（目前5年期贷款利率为7.05%）基本合适。首先，利率的调整需要综合考虑国内因素与国际因素，全球利率政策的变化对国内利率政策调整的制约不可避免。虽然中国经济和全球经济周期所处的阶段不同，从而政策的导向也不同，但是，我们也不能完全独立于全球的货币政策，特别是利率政策。目前全球处于极低利率水平，而我国处于相对较高水平，如果未来全球进入加息周期，中外利差将减少，那么资本将外流，考虑到这一因素，短期不应该大幅加息。其次，需要考虑企业的承受能力。经济增速在一季度开始的连续回落，根据5年期贷款利率和ROA的关系，在经济平稳的年份，如2004-2007年之间，5年期贷款利率略高于ROA，5年期贷款利率达到7%左右的水平基本合适。

图 32： 正利率水平应该考虑未来通胀水平（%） 

          
   
资料来源：CEIC,中信证券研究部 

图 33： 企业盈利与贷款利率  (%)

 

资料来源：CEIC,中信证券研究部

　　人民币汇率与贸易政策综合调整。顺差的形成既有货币低估的因素也有贸易政策的因素。从改善国民福利的角度来看，贸易政策的影响可能更大一些，鼓励出口的财税政策和限制进口的政策可以调整，以此来降低人民币升值的压力。汇率的调整采用渐进式调整比较合理，一次性升值的影响并不可知，从政策操作的实践来说并不可取。

　　货币政策需要考虑外部政策的影响，特别是美国和欧洲下一步政策出台的影响。中国应该根据外部经济政策和自身经济的变化选择最合适的政策。如果全球采用新一轮的数量宽松政策，全球通胀水平和大宗商品价格将上升，那么，中国的货币政策不应该因为通胀压力上升而进一步紧缩；相反应该略微放松货币总量，以缓解成本上升对经济造成的负面影响。

　　长期来看，货币与利率回归中性。本轮通胀的出现与过去两年全球和国内货币过快增长分不开，从长期看，货币增速需要回到中性水平，如果未来增长保持在9%的水平，同时维持3%左右的通胀，那么长期货币增速中枢保持14%左右为宜，而利率水平则保持4%左右比较合理。

4.2 财政政策可适当转向积极

　　从经济和通胀的走势上看，上半年紧缩政策已经使得二季度经济有所放缓，由于三季度高通胀和负利率仍然存在，货币政策不应该出现明显松动，因此我们建议下半年的财政政策进行微调，更加趋向积极。财政政策适度放松的前提是良好的财政收支状况。上半年1.3万亿财政盈余已经为积极的财政政策奠定了良好的基础，考虑到今年9000亿的预算赤字规模，下半年整体财政状况较好。

图 34： 2011年前5个月财政盈余1.3万亿（%）  

         
   
资料来源：CEIC,中信证券研究部

图 35： 财政盈余相对充裕

 

资料来源：CEIC,中信证券研究部

　　具体而言，我们建议财政政策着力于以下方面：

　　首先，加大保障房建设支持力度。从上半年保障房的建设进度看，由于部分省份缺乏建设资金，特别是由于廉租房和公租房盈利模式不明晰，地方政府和企业参与积极性不高。保障房是重要的民生工程，同时也是房地产调控的重要环节，因此政策还需要进一步拓展保障房融资渠道，同时给予廉租房和公租房更多的财政资金支持。

　　其次，增加居民收入，实现有福利增长。近5年来，尽管GDP年均增长维持在10%以上，但劳动报酬占GDP比重却逐年下降，居民收入增长赶不上GDP的增长，经济增长呈现出低福利特征。我们建议不断提高最低工资标准，减轻微利企业赋税，特别是在高通胀和负利率的背景下，加大对低收入人群的补贴。

　　第三，继续推进结构性减税，促进结构优化。加快推进增值税转型，生产型服务业以增值税取代营业税推进速度有望加快，使相关行业综合税率从5%下降至4%左右；推进资源税改革，目前资源税改革已经在新疆成功试点，建议扩大试点区域和试点产品，将煤炭、水和矿石纳入第二批资源税改革品种。

　　第四，下调奢侈品关税，鼓励消费升级。目前香水、化妆品等进口关税高达30%，随着生活水平的提高，这些产品已从奢侈品转变为日常必需品。此外根据2010年度中国电子商务市场数据监测报告，2010年海外代购的市场交易规模达到了120亿元，这意味着每年税收流失也高达数十亿元，因此，适当下调这些产品进口关税，有助于将部分境外消费转化为境内购买，扩大国内市场的销售收入，总税收篮子反而可能有所增加。

4.3 中长期经济结构调整需要加强

　　完善支农政策，稳定农产品价格。构建现代农业产业体系，建立、延伸和改造农产品价值链，加速传统农业向现代农业转型。具体而言：促进农业产业化，完善政府财政补贴机制，提高规模化经营和技术进步，增加农产品供给；推进农产品市场流通体系建设，比如建立农超对接和农产品现代流通综合试点，发展物流服务业，建立农产品信息平台，降低流通成本；加强监管，限制农产品炒作；加强国家对重要农产品储备的调节作用；创新农业组织形式，理顺农产品价值链联结机制，完善以农业合作社为核心的组织体系建设，提高农民在价值链中的地位，延长农产品产业链，促进农民由价值链低端的生产环节转向加工和流通环节。

　　建立和完善肉类价格稳定机制。当前粮食储备制度比较完善，粮价波动不大，但是猪肉价格波动很大，需要建立价格稳定机制来防止其过度波动。第一，放弃强化猪肉价格波动调控措施。第二，建立和完善储备制度。具体可以这样操作：首先设立一个基准的猪粮比，在此基准的基础上，设定上下浮动15%的限制，当猪粮比高于上限时，国家抛储，当低于下限时，国家收储。第三，完善生猪养殖的产业结构，鼓励规模化养殖。第四，完善专业化服务体系，对于疫情防治和市场变化提供专业指导。

　　完善能源政策，稳定能源价格。首先是节能减排，从调整能源需求端着手，调整产业结构，淘汰压缩高耗能、产能过剩行业生产，征收环境税，大力发展再制造业、低碳环保型产业；大力发展新能源，提高能源供给能力；推进资源价格改革，理顺煤电、土地、价格关系。

图 36： 我国农民主要处于价值链低端  （%）   

        
 
资料来源：CEIC, Wind,中信证券研究部 

　　推进技术进步，实现技术推动型增长模式。国别经验证实，技术推动的经济增长与需求拉动的经济增长会表现出明显的差异，需求拉动的经济增长持续性较差，而且其增长往往伴随着价格的上升；而技术推动的经济增长则表现出增长伴随着价格的下降。中国近二十年的宏观和微观产业发展实践已证实技术进步能有效降低通货膨胀水平。

　　宏观层面看，技术进步(TFP)与通货膨胀反向变化。微观层面看，行业技术升级有助于平抑通货膨胀的持续上涨。其逻辑是：依赖技术进步快速发展的高技术行业，通过产品、技术和组织创新，能较好地化解成本压力上升对行业盈利的侵蚀，进而使得行业在价格小幅上升甚至下降的情况下实现高增长、高盈利。相反，技术附加值较低的行业则主要通过产品价格提升补偿成本提高，这将引发成本推动型通货膨胀。

图 37： 我国技术进步与CPI变化（%）    

       
 
资料来源：CEIC, Wind,中信证券研究部

图 38： 工业品出厂价格与农产品价格指数变化（2000=100）

 

资料来源：CEIC, Wind,中信证券研究部

图 39： 各行业产出增长与价格变化 （%）   

        
   
资料来源：ceic，中信证券研究部   注：纵轴和横轴相交于均值

图 40： 各行业利润增长与价格变化  （%）

 

资料来源：ceic，中信证券研究部 注：纵轴和横轴相交于均值

　　打破垄断，构建自由竞争的市场环境。垄断企业是通货膨胀生力军。在不完全竞争市场条件下，垄断企业和寡头企业利用市场权力操纵价格，使价格上涨幅度超过成本支出的增长速度，以谋取垄断利润。如果这种行为的作用大到一定程度，就形成利润推进型通货膨胀。目前我国垄断行业主要存在于公用事业领域，包括煤气、电力、铁路、通信等部门，这些行业产品或服务的涨价幅度较大。一般来讲，垄断性行业遇到成本压力后，通过提高劳动生产率化解成本压力的动力不足，而更倾向于向外转嫁成本压力。为此，国家把打破垄断、建立有效竞争的市场格局，列入了“十二五”规划。应该尽早落实已制定的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》和“十二五”规划，在未来五年中，使铁路、盐业、民航、电信、石油、邮政等领域的改革有所推进。

图 41： 行业垄断性与工业品价格变化   （%） 

             
 
资料来源：国家统计局，中信证券研究部

执笔：中信证券研究部 诸建芳、孙稳存、董利、吴玉立、刘霖林