摘要
我国的经济与金融形势在2011年发生了重大的逆转。年初的时候，最大的风险是经济过热、流动性泛滥、通胀上升和资产泡沫膨胀。进入第4季度之后，民间资金链断裂、房地产泡沫破裂、银行坏账增加和经济硬着落却变成了普遍的担忧。迄今为止，增长速度放慢和市场环境收紧主要还是政策调整的结果：第一，过去一年宏观经济政策连续紧缩，比如一年期贷款基准利率从5.56%提高到6.56%，存款准备金率从17.0%上调到21.5%。第二，从4月至今全国已经有近50个城市实施房地产限购政策，把一大批潜在的住房投资者排斥到市场之外；第三，我国长期执行金融抑制政策，迫使其他企业在正规渠道之外寻求融资机会。民间借贷和影子银行等业务的增长改善了效率但也带来了风险。
中国经济在短期内发生硬着落的可能性不太大。一是因为既然多数问题是由政策紧缩引发的，如果问题变得严重，政策可以随时调整。二是大多数经济问题目前尚未发展成为系统性的风险，无论是中小企业倒闭还是民间借贷资金链条断裂，基本上还是局部性的问题。三是居民、银行、政府和外部资产负债表相对健康，即使风险进一步恶化，也不至于出现美国次债危机期间资产价格下跌、资产负债表恶化和被迫抛售这样的恶性循环。因此我们预测2012年GDP增长可能回落到8%附近，而CPI有可能降到4%甚至更低。
不过风险因素也是显而易见的。一方面，我们不能完全排除全球经济陷入二次衰退的可能性。美国经济复苏的基础仍然十分脆弱，欧洲债务危机风险不断蔓延。即便不发生二次衰退，短期内全球经济很难摆脱增长乏力的状况，这将严重制约我国的经济增长。另一方面，国内出现了许多金融风险，任何一个领域的风险的迅速恶化，或者多个领域的问题同时爆发，都可能导致金融危机。比如如果房价大幅度下降，将直接削弱投资对经济增长支持并从多渠道显著提高不良贷款的比例。
2012年的宏观经济决策将面对两大任务，即防金融风险和保稳定增长。国内、国外的经济、金融形势的不确定性要求政府密切关注风险并相机抉择。宏观政策可以考虑“紧货币、宽财政”的组合，紧货币主要是防经济过热、控制资产泡沫，宽财政主要是助结构转型、保经济增长。根据最近的政策实施情况，我们需要特别防范货币政策过于宽松，但财政政策应该发挥更加积极的作用。我们对宏观决策原则提出三条建议：第一，过去几年政策过度刺激之后，现在必须过一段困难的日子，不应轻言放松，防止以新的泡沫掩盖老的泡沫的问题；第二，政策选择需要保持相应的灵活性，比如对房地产市场和地方融资平台，应当防止因资金链断裂而造成巨额坏账；第三，由于当前的许多问题是因为长期执行金融抑制政策所致，现在应该考虑积极推进改革，促进金融市场的发展，并将其纳入有效的监管体系之下。
政策紧缩导致投资减速并带动软着落
在财政货币刺激政策逐步退出以及总体信贷环境趋紧的环境下，我国的经济增速已经逐季回落（见图一）。出口、投资和消费“三驾马车”均呈现不同程度放缓，但是仍然运行在平稳较快增长区间。10月份的经济数据显示，虽然近期国内外经济和金融风险及不确定性增加，国民经济运行仍在继续朝着宏观调控预期方向发展。工业生产稳步回落，投资维持在较高水平，消费增长平稳，但出口下滑趋势进一步得到确证。全年GDP增长应会维持在9%以上 。
通货膨胀自去年底以来一直居高不下，并在今年上半年呈现逐步上升势态。在持续收紧的货币政策等一系列宏观和行政措施的影响下，物价环比涨幅在10月份开始回落。消费价格指数（CPI）在7月创下近3年来峰值，同比涨幅达到6.5%。随后连续3个月出现回落，10月份已经降到5.5%。食品价格在10月才出现第一次环比下降，而非食品价格环比仍然在上涨。因此，物价稳定仍面临流动性过剩、劳动力成本上升、农产品价格可能反弹以及发达国家实施新的量化宽松政策等的不确定因素。
图一、GDP增长率（%）
资料来源：CEIC。
今年前三个季度出口增速分别为26.4%, 22.1%和20.6%。不过美国经济疲弱、欧元债务风险加剧、人民币升值和劳动成本大幅度提高等因素，可能给未来出口前景造成一定的压力。实际上今年9月份出口增速已经明显下滑（见图二），季调后月环比折年增幅从8月份的24%下降到9月份-47%和10月份的-2.4%。与此同时，受到国内强劲需求的支持和大宗商品变化的影响，进口增速一直相对强劲。导致1到10月份贸易顺差收窄至1240亿美元，较去年同期回落了15.4%。预计今年贸易顺差占GDP将在过去两年3.9% 和 3.1%的基础上继续回落至2.0%。净出口对我国GDP的拉动作用将由去年的贡献一个百分点降低至今年的负-0.2个百分点。
图二、出口增速下滑（%）
资料来源：CEIC。
过去10年资本形成对中国GDP增长平均每年拉动5.5个百分点，2009年“四万亿”刺激政策更令这一贡献达到8.4个百分点。今年以来，投资增速已经从高位有所回落，但总体保持在平稳较快水平。前三个季度固定资产投资同比增长24.9%，铁路等基础设施投资回落很快，但制造业和房地产业成为带动投资增长的主要动力（见图三）。前三季度制造业和房地产业分别拉动投资增长12.6和8.8个百分点。“十二五”规划的重大投资项目加快上马也带动投资较快增长。剔除价格因素后，投资总体上延续2009年第3季度以来逐步放缓的态势，反映了宏观调控的影响。
图三、房地产和制造业拉动投资
资料来源：CEIC。
今年投资没有更快地减速，还有一些特殊的原因：1）房地产投资仍然快速增长。前三个季度，全国房地产开发投资同比仍增长32.0%；2）制造业投资增长稳中有升。前三季度，制造业投资同比增长31.5%，占固定资产投资完成额34.4%，贡献率为51%。3）虽然交通基础投资持续大幅放缓，但其他支出特别是水利环保工程等领域增长较快。前三季度，基础设施投资同比增长9.3%，较去年同期下降10.6个百分点。未来投资最大的不确定性可能在房地产领域。
在出口、投资增速放缓的同时，消费表现较为稳定。从1到10月份，社会消费品零售总额同比名义增长17.0%，实际增长11.2%。另外零售受到周期性因素如房地产，汽车销售市场疲软，刺激政策退出 （例如汽车和家电）的拖累。汽车销售下降会直接反映在消费品零售额的下降，而住房成交量的下降带动了像装修，家具，家电等销售额的下降 （见图四）。不过，从统计局国民生产总值支出法来看，消费整体增长势头仍然良好。消费对GDP的贡献从去年3.8百分点增加到今年前三个季度的4.5百分点。
图四、装修、家具、家电等销售额下降
资料来源：CEIC。
本轮物价上涨主要表现为食品和居住价格的上涨。但一个根本推手是过去几年应对金融危机时大规模的货币信贷刺激以及对冲外汇占款导致的流动性过剩。自去年底以来CPI持续上涨，今年第3季度达到6.3%，超过上半年的5.4%。不过物价上涨的势头在最近几个月得到了初步遏制。受到食品（特别是猪肉）价格环比回落（见图五），大宗商品价格大幅下挫，以及经济放缓对需求的抑制，通胀压力自10月以来已开始有所缓解（图六）。今后几个月通胀继续往下回落的可能性非常大，不过目前也还不能完全排除通胀出现反弹的可能性。
图五、食品价格环比回落
资料来源：CEIC。
图六、CPI环比在10月明显回落
资料来源：CEIC。
明年经济增长将放缓，部分是受到全球经济复苏乏力的影响。我国的出口增长速度可能由今年的20%左右减速到明年的12.5%。这一是因为中国的出口竞争力仍然较强，中小型出口企业经营也比较灵活。中国在上一次金融危机中市场份额不降反升，今年以来出口的表现也比较好。二是因为出口市场多元化。出口重心从G3美国、欧盟和日本转向其他地区，特别是亚洲和其他新兴市场。上述三个发达经济市场在中国总出口中所占的比重已经从2005年的51％降到了现在的43％。而中国对东盟（今年1到10月同比增长23.6％，快于总体出口增长15.9％）和其他新兴市场出口已占中国总出口的30%以上。当然，我们并不由此认为包括中国在内的新兴市场已具备和发达市场经济脱钩的条件。
假设美国经济在2012年会保持2%左右的增长，那么投资可能是导致我国经济增长减速的主要因素，消费增长应会保持平稳。在目前推动我国投资的三驾马车中，制造业投资可能保持相对稳定，不过随着出口疲软、经济增长减速，尤其是现在面对成本上升、融资困难和人民币升值等不利因素，采购经理人指数已经持续在荣枯线附近徘徊（见图七），出口订单下滑（见图八），因此制造业投资增速也可能略有放缓。当然，如果经济结构转型可以有所突破，例如制造业由沿海向内陆转移，以及产业自身转型升级，则会增加制造业投资增长的空间。
图七、采购经理人指数
资料来源：CEIC，MNI和HSBC。
图八、新出口订单下滑
资料来源：CEIC和MOF。
交通运输，电力，水利，公共设施等基础设施投资占固定资产投资比重为22%左右。过去几年基础设施投资主要是政府主导。现在随着扩张型财政政策的逐步退出，“四万亿”基础设施项目在今明两年陆续完工，投资规模自然会减少。地方政府融资平台的清理和从严从紧的楼市调控政策对地方政府过去“债务融资+土地财政”的高投资增长模式也会起到抑制作用。而这些从过去几个季度的数据中已经有所体现。当然，2011年是“十二五”规划的开局年，中央和各地方重大规划项目陆续开工。三农和水利建设的提速对投资会形成一定支撑。而地方政府虽然受到资源约束，投资热情仍十分高涨。中西部地区基础设施建设仍有空间，也会对基础设施投资增长带来一定支持。
房地产投资大概占到城镇固定资产总投资的四分之一。其对上下游行业拉动作用明显，因此房地产投资大幅下滑对整体投资和经济增长将产生较大冲击。数据显示房地产投资与房价和住房销售紧密相关（图九）。现在全国已经有47个城市实施住房限购政策。房地产成交量萎缩，开发商资金回笼难度加大，越来越多的城市的房价已经开始下跌。住房投资减速已经在所难免，不过可能会滞后房价下调约6个月左右。虽然打击房地产开发企业囤地和严格监督开、竣工时间会刺激房地产开发企业加快开发进度。越来越多房地产开发企业近期表示在销售未见起色之前，不会增加新的投资。另外，对于保障性住房对投资的拉动作用，我们认为在经历了2010-11年政府大力推进保障性住房建设之后，明年即使融资的缺口可以解决，保障性住房也很难弥补房地产开发投资规模收缩对房地产投资增长的负面影响。
因此，明年中国经济会经历由政策紧缩导致投资减速带动的‘软着陆’。在不出现全球经济衰退的情况下，明年中国经济应能保持8.5%左右的增长。投资减速，如果可以实现，其实是件好事，我国在全球金融危机之前，投资占GDP的比重一直在42%左右，政府一直担心过度投资的问题。可惜的是，过去两年我国通过投资刺激经济增长，抵御全球经济衰退的影响，令2010年投资占GDP的比例高达48.5%，已经严重危机经济增长的可持续性。因此更加值得担心的不是经济放缓，而是政府由于担心经济下行风险，过早放松信贷政策或恢复扩张的财政政策，导致经济结构进一步恶化。
图九、房地产新开工与价格
资料来源：CEIC。
欧洲债务风险较高但全球衰退风险低
对中国经济来讲，未来12个月内面临的重大风险之一是全球经济放缓或衰退。中国和世界经济的关联度已经不断提高，而出口和全球经济领先指标的相关性亦十分高（见图十）。如果全球经济衰退，中国经济也不可能独善其身。据IMF的分析，假设美国和欧洲经济衰退 （GDP增速分别为-1% 和-3.5%），中国经济增长可能下滑4个百分点。这意味着GDP增长会降到5%以下。 当然政府会快速采取措施。但不论是货币还是财政政策，刺激的空间已远远小于2008-09年，刺激政策的合理性和有效性亦收到了质疑。因此即便是政府再次刺激经济，国内的增长速度可能只有6%的水平。
图十、中国IP和世界经济增长
资料来源：CEIC。
即使不发生二次衰退，全球经济的前景也并不乐观。无论是美国经济增长反弹乏力，还是欧洲债务风险迅速上升，都是始发于2008年的全球金融危机的延续。如果比照1929年开始的大萧条，当时经济也一度出现短暂的复苏，但很快又陷入了持续的衰退。因此，世界经济很可能进入一个长期低增长的阶段。即便是面对这样一个相对比较温和的情形，中国经济经济仍然可能收到较大的影响，长期依靠出口市场带动经济增长的格局将无法持续。对于全球经济可能长期持续不前的情形，我国政府应该有所准备。
美国经济今年上半年尤其是第2季度明显疲软，主要受到两大因素的干扰，一是石油价格上升，降低了居民的购买力；二是日本地震之后，减少了对美国机械设备的需求。不过第3季度的增长速度已经回到了2.5%附近，而这也可能今后一段时期美国经济增长的趋势水平。在失业率尚高达9.5%的情况下，这样的增长速度自然远远无法扭转不利的宏观经济环境。不过有的投资者认为美国经济仍然处在衰退的悬崖边上，可能也过于悲观。但如果仔细考察，就会发现目前拖累经济复苏的主要是房地产市场反弹乏力，如果排除蓝领建筑工人，其他类别的工人的失业率已经稳步下降；如果扣除住房投资，其他部门的投资也已经明显回升。不过经济疲软与经济脆弱之间是有区别的，一个经济最脆弱的时候应该是泡沫非常大且周期性经济活动处于高点的时候，目前美国的情形显然并非如此。
相比较而言，欧洲经济就要疲软许多，今年依赖欧洲经济增长速度下滑，主要是受两个方面因素的制约，第一是随着债务危机风险的上升，各国的财政政策受到相当大的制约。第二是货币金融环境大幅收紧，尤其是前期欧洲央行加息，近期欧洲股市表现明显不如其他地区的市场，都对经济增长造成了制约。欧洲经济会不会出现二次衰退，在很大程度上取决于下一步债务风险的演变，说到底就是债务可持续性问题。而决定一个国家债务可持续性的因素主要包括：债务规模、收益率、经济增长速度和财政收入。欧洲国家债务负担占GDP之比已经达到100%左右，而通常一个国家化解债务危机风险无非如下六条途径：高增长、高通胀、低利率、财政紧缩、外部援助和违约。财政紧缩已经没有多少空间，高增长基本不可能，高通胀也不太现实。
最近欧美央行维持较低的短期政策利率并实行量化宽松政策压低长期债券利率，其实也是为了帮助降低债务再融资的成本。但在欧洲债务风险比较高的国家，由于投资者失去信心， 债务收益率已经大幅度上升。风险最大的希腊的10年期国债的收益率已经超过30%，爱尔兰和葡萄牙国债的收益率在今年早些时候创新高之后，已经有所回落，但仍然分别高达8%和12%。最新的牺牲品是意大利，其10年国债收益率最近超过了7%。相比较而言，法国10年期国债的收益率不到1.2%。这些国家的收益率如此高，其债务自然无法持续。
现在剩下的就是两条路，第一条路是由机构或者投资者豁免债务，降低这些国家的债务负担。希腊债务风险爆发以来，欧元区及欧盟已经提供了近2,200亿欧元减免希腊的债务，最近私人投资者又共同减免了他们所持有的一半债权。即便如此，2012年希腊的公共债务仍将超过GDP的120%。显然，如果收益率不降下来，其债务负担仍然难以持续。因此第二条路是由外部机构或者国家大量购买这些国家的债劵，把收益率压下来。目前最受人关注的是意大利的债务风险，意大利经济不大，确实世界上除美国、日本之外负债最重的国家，其总债务规模高达23,000千亿欧元，光是明年就有3,000亿欧元的债务需要展期。今年年初以来，意大利执行了两轮紧缩政策，但现在公共债务仍然超过GDP的90%，而且收益率已经超过了7%。
既然如此，为什么国际组织比如欧洲央行、欧盟或者IMF还没有大力介入？从表面，可能是没钱。欧洲各国政府共同建立的欧洲金融稳定基金（EFSF），最初的资金规模为4,400亿欧元，现在还剩下的资金只有2,500亿欧元，杯水车薪。IMF能够动用的资金总共也就4,000亿美元或约3,000亿欧元，这些钱即使用起来，也仅仅能帮助意大利一个国家度过明年。
实际上，欧洲债务危机最麻烦的地方并非钱的问题，而是机制与责任问题。如果把欧元区国家全部放在一起，它们其实有足够的资源解决债务问题。但这其中就涉及债务与权利的不对称。比如德国的财政状况比较好，但如果德国出面担保所有欧元区债务，其债务就可能高达其GDP的230%，要说服德国公众接受这个条件在政治上就很困难。在欧盟的会议上，非欧元区国家比如英国就明确提出它们为什么需要共同承担这个经济责任的疑问。当然，欧洲央行也可以无限制地印发欧元购买风险国家的债券，这既可能让欧元贬值有利于出口，又可以压低这些国家债券的收益率，可谓一举两得。不过欧洲央行的初始规则就已经明确不能出手拯救个别问题国家，而且德国长期反对“货币化融资”的做法。
最近国际社会与市场都对中国出手救助欧洲表示出很高的期待。客观地说，一个稳定的欧洲有利于中国经济的发展，因此中国支持欧洲其实也就是帮助自己。但问题是，如果欧洲自己还没有找到解决问题的办法，中国如果莽然介入，反而可以陷入被动的境地，搞不好中国有可能把欧洲市场变成美国的越战，不得不持续地往里投钱。因此，中国的介入最好是作为国际协调措施的一个部分，而最佳的协调机构其实是IMF。但要让IMF发挥积极作用，首先需要增加IMF可以动用的资金，而这就可能涉及IMF构架的改革，因此必须要取得其他IMF成员尤其是美国的支持。
特别值得关注的是由于投资者信心丧失，欧洲资产价格已经非常低，而欧洲仍然拥有许多质量非常好的企业以及实物资产，这为我国提供了难得的直接投资机会。我国目前的4万多亿海外资产，绝大部分是外汇储备，股权资产非常少。纵观经济历史，经济危机其实也是财富积累的良机，如果现在政府与企业能够主动出击，到欧洲积极寻找投资机会，相信其投资回报以及长远经济价值都要远远超过央行持有更多的欧洲国债。
金融风险全面抬头需要政府密切关注
最近几个月关于中国经济可能发生硬着落的担忧再次充斥国际资本市场，有的甚至担心中国将难以避免一场金融危机。当然看空中国经济的论调，不是今天才刚刚出现的。从2009年第2季度开始，中国实施超常规的刺激政策，经济增长强势反弹，GDP增长率从第1季度的不到7%提升到全年的9.2%，同时也推动了全球经济复苏。不过欢呼声才刚刚过去，2010年年初国际市场已经出现了关于中国经济硬着落的预言，当初最为担心的是两个问题，一是房地产泡沫，二是银行不良贷款。因此，今年这一波的悲观论调其实是上一波的延续，只不过这一次得到了更多投资者的关注与同情。投资者变得相对悲观，主要还是因为中国经济发生了一些新的变化，包括中小企业倒闭、民间资金链条断裂、地方融资平台债务到期难以偿还、房地产价格下跌、影子银行业务高速发展等等。类似的问题在其他很多新兴市场经济曾经造成了严重的经济与金融后果，因此投资者对中国经济前景变得悲观，其实也情有可原。
首先，中小企业倒闭和民间资金链断裂。今年年中以来全国中小企业倒闭的案例频发，尤其是一些企业主因承受不了沉重的债务负担接二连三地“跑路”，确实让人担心中小企业的前景。而中小企业雇佣了大量的劳动力，是我国出口的主力部队，光是民营企业对我国经济增长贡献已经占到三分之一。而且多年来这些企业主要依赖民间借贷的资金成长 （见图十一）。因此，如果中小企业成片倒闭，就可能严重影响就业与出口，导致经济增长滑坡，更重要的是还可能引发民间借贷资金链条断裂。
图十一、中小企业融资渠道
资料来源：北京大学与阿里巴巴。
其次，房地产价格出现全面下降的趋势（见图十二）。自从今年4月份北京等城市实行住房限购政策以来，到目前位置执行这一政策的城市总数已经达到47个。其结果就是各地的房价开始稳定甚至下降，交易量更是严重下跌。而日本在1991年房地产价格下降以后，经济长期停滞不前，造成了所谓的“失去的二十年”；美国在2007年房地产价格下降以后，则爆发了次债危机，酿成了全球经济的衰退。除了房价可能对经济增长与金融体系带来负面影响之外，更可能给我国各地方政府的财政收入造成中大打击。
图十二、房价变化
资料来源：CEIC。
最后，金融风险大幅度上升。除了上面提到的中小企业倒闭和房地产价格下降可能导致金融资产质量恶化，地方融资平台的巨额举债、前几年超常规的信贷扩张和最近“影子银行”业务的迅速膨胀都促成了银行坏账将快速增加的担忧。有些投资者将我国的表外业务和美国的次债相提并论，认为这些高风险、缺乏合理监管的金融活动可能最终推倒我国几十年来辛辛苦苦建立起来的金融体系。简单地说，一旦坏账规模急剧增加，银行便没有资金支持新的经济活动，即便不发生传统意义上的金融危机，硬着落也很难避免。
那么我国离金融危机或者硬着落究竟有多近？现在看来短期内发生危机的可能性不大，但我们绝对不能掉以轻心。历史上金融危机总是以人们最意想不到的情形发生的。
尽管最近关于中小企业主“跑路”的案例很多，到目前为止倒闭尚未演变成为系统性的风险。今年头10个月，浙江中小企业破产的数量尚未达到2008年和2009年同期的水平，中小企业的总量还在上升。全国民间借贷大概4万亿元的规模，与全国银行贷款余额50多万亿元相比，市场并不大。当然，这也并非表明没有危机的风险。比如，如果全球经济走入二次衰退，那将对我国的中小企业造成极大的打击。4万亿民间借贷确实不多，不过如果资金链条彻底断裂，究竟会造成多大的连带与放大效应，很难预料。
官方统计地方政府融资平台的借贷为10.7万亿元，实际可能更高一些，大部分投向了基础设施建设。目前到期的贷款基本上都无法归还，因此监管当局只能允许这些项目进行贷款展期或者重组。希望几年以后其中一些项目的财务状况有可能得到改善，可以还本付息。另外，在政府换届之前，地方政府领导人也有足够的政治意愿不让这些贷款变成坏账。问题是过去很多地方政府的财政收入有约30-40%来自土地出售，现在房价下跌，地价已经不保。地方政府缺乏财力，有可能令部分地方融资立马变成不良贷款。
影子银行业务的规模大致在10万亿元左右（见图十三），它们其实是对银行业务的补充，问题是它们的发展并不规范，投资者基本不做尽职调查，对投资项目缺乏了解。现在增长减速、房价下跌，因此部分融资项目出现问题也很正常。正因为投资者并不了解投资的项目，一旦个别项目出现问题，就可能引发普遍的赎回。理论上来说，这并不一定大量增加银行坏账，通常投资这些产品的公众和企业并没有举债。但问题是投资项目出现财务困难，不可能与银行毫无干系，况且银行往往是这些直接融资的中介。
图十三、中国理财产品与美国CDO
资料来源：CEIC。
短期看来，房价下跌可能带来的金融风险最值得关注。目前我国房地产泡沫的症状已经比较清楚，美国房价收入比长年处在3.5倍左右，我国目前平均已经达到10倍（见图十四）。当然现在房价下跌主要是因为政府对住房实施限购政策，政府能够容忍的价格下降大概在10-20%之间。因为居民负债水平很低，房价下跌应不至引发资产价格、资产负债表和抛售之间的恶性循环。但监管当局认为银行可以承受40%房价下跌，应该是过于乐观。房价下跌不仅影响按揭与地产商贷款的质量，而且冲击与房地产相关联的上下游产业的贷款，更重要的是大多数银行贷款都是以地产作为抵押品，房价暴跌将增加所有这些贷款的风险。
图十四、房价收入比
资料来源：CEIC。
现在的关键问题是政府将如何应对这一状况？大致有三种可能性：一是像过去一样视民间借贷、影子银行如洪水猛兽，现在有风险，再度大举打压；二是顺应市场发展发展潮流，大力推进金融改革；三是大幅放松宏观经济政策，以吹起新的泡沫缓解短期痛苦。第一条路其实已经很难再走，第二条路应该最有利于长期发展，而第三条路有诱惑力但最危险。不过无论政府走哪一条路，都很难绝对杜绝金融危机的发生。因此，公众与政府应该对未来发生金融危机的可能性有充分的思想与政策准备，而及时控制泡沫则十分关键。
过去三十年来，我国执行了一整套金融抑制的政策体系，其核心包括：国有金融机构占主导、受央行调控的主要利率体系及受国家干预的资金配置。多年来，这一套政策对支持我国的经济增长与金融稳定发挥了重要作用。不过现在这一体系的负面效应已经变得日益突出，一是低利率鼓励投资，但造成了严重的结构失衡；二是国有企业占据大量银行信贷，资金利用效率低下；三是民营企业在资金配置中受到歧视。因此，只有放开管制、推进金融改革，才能保障经济持续增长。
不过，大量新兴市场经济的经验表明，金融开放很可能增加金融危机的概率。当然，改革可能引发危机，不等于不改革就不会发生危机。事实上，影子银行的发展就表明，不改革已经不再是一个选项。况且危机发生之际也不见得就是世界末日，在上个世纪的最后二十年间全球总共爆发了100多次的金融危机，只不过每次危机的严重性不一样。很多国家恰恰是有效地利用危机顺势推进金融改革，反而有助于长期金融稳定。从这个角度看，无论是中国还是美国，都令人惋惜地浪费了利用次债危机大力推进改革的良机。
目前最应该防范的是政府难以抵制各个领域包括中小企业、民间借贷、影子银行、房地产市场、铁道部、地方政府融资平台等要求放松政策的压力。风险自然要控制，不能让它们同时倒下。但也不能哪儿一叫就给钱。 过去几年过度扩张，其实已经将未来几年的钱花掉了。比如基础设施负债展期，尽管没有马上造成坏账，其实是把一大笔钱给锁住了，不能再用于其他经济活动。已经造成的泡沫必须挤破。现在如果还不想忍受任何痛苦，还想花钱买稳定，只能吹起一个个更大的泡沫，盛宴就可能结束得更早、更惨烈。
警惕系统性风险爆发但不能轻言放松
2012年我国宏观政策的两大任务应该是防金融风险和保稳定增长。迄今为止，增长减速其实仍然十分有限。不过可以预期的是，未来一年经济增长速度应该会继续下降。但对于决策者和投资者最为重要的问题，是明年经济增长会不会发生硬着落？不过目前看来怎样才算硬着落，其实也是一个见仁见智的问题。过去大家一致的看法是我国经济增长必须保持在8%才能保持社会、经济的稳定，不过“十二五”规划所确定的增长目标是平均7%。因此，如果全年经济增长保持在7%以上，就不应看做是硬着落。不过，一旦增长率降到8%以下，市场还是可能会做负面的初始反应。
但其实增长回落到7%并不是一件坏事。经过全球危机期间的刺激政策之后，我国外部失衡的状况有所改善，但内部失衡的问题却变得日益严重，2010年投资占GDP的比例已经高达48.5%，很难想象这一比例还可以继续上升（见图十五）。而经济结构调整的一个重要前提，就是投资速度必须降下来。但这样以来，经济增长减速就是必然的结果。明年的形势是出口很难再大幅加速，消费相对比较稳健，但也很难作为独立的发动机带动经济增长。
图十五、投资占GDP之比
资料来源：CEIC。
另外，过去我国坚持要保持8%的增长，其实更多的是考虑经济与社会的稳定。一种主流的解释是因为我国的社会福利体系还不健全，因此只有保持保持较高的就业率，社会才能保持相对安定，这就要求每年起码需要创造1千万个就业机会。不过那个结论是根据上个世纪九十年代的情况得出的，人口结构的演变意味着目前每年所必需的就业机会已经比当时要少很多，事实上，我国的社会福利体系已经多少有所改善，当前出现了劳动力短缺的现象，而且4年之后我国的劳动力总量将开始出现负增长。这些表明，即使我国的经济增长降到7%甚至更低一些，也不至于影响社会稳定。
不过，关于短期内经济增长不至于发生硬着落的判断主要基于三个方面的理由。第一，当前所观察到的经济增长减速以及个别部门困难其实是政策调整的必然结果，应该是意料之中的事情。今年第1、2、3季度的社会融资总量分别为4.19万亿元、3.57万亿元和2.1万亿元。同样，房价下跌主要也是限购政策所导致的结果。既然如此，如果经济风险急剧恶化，政府也完全有可能及时灵活调整政策。第二，目前的大多数问题也还没有发展到系统性风险的地步。比如，民营企业本来就是一个波动性比较大的部门，政策紧缩、增长减速的时候倒闭的数量更多一些，今年也不例外。不过根据浙江省温州市工商部门的数据，今年1-10月温州新设民营企业14135户，注销3051户，同比分别增长19.1%和11%。企业总量还在稳定增长，关停企业数量与前几年相比，也没有出现异常增加的情况。第三，居民、银行、政府以及外部经济资产负债表相对健康，就不会形成资产价格下跌、资产负债变恶化及投资者被迫抛售资产之间的恶性循环。以美国次债为例，2007年年初房价开始回调，迅速导致许多机构及个人的资产负债表恶化，为了修补资产负债表，这些机构与个人不得不抛售资产套现。而集中抛售则又进一步压低了资产价格，从而走入了导致资产市场崩溃的恶性循环。但我国居民、政府负债率很低，银行的流动性很充裕，给控制金融风险提供了一定的空间。
在这样的环境下，明年的宏观经济如何决策，将是个非常大的挑战。主要是宏观经济形势存在非常大的不确定性：第一，欧洲债务危机究竟会如何演变、会不会引发全球经济二次衰退？第二，我国的通货膨胀到底是将继续下滑、还是可能出现反弹？第三，当前的一些问题会不会演变成系统性风险？不过目前看来，最为可能的情形是欧洲债务危机很难迅速了结，拖累经济增长，但不至于发生二次衰退。通胀可能会持续回落，经济增长也将受投资制约不断放慢。
宏观经济政策的大方向还是应该坚持“紧货币、宽财政”的方针，紧货币其实是为了防止形成新的泡沫和通胀再度抬头，这在当前货币环境本来就比较宽松而且生产要素价格普遍上涨的情况下，尤其必要。央行在第3季度的货币政策报告中已经明确微调已经开始、但稳健的货币政策的基调保持不变。微调开始，也就是说放松已经开始，只是还没有到全面放松的时候。也许到年底的中央经济工作会议和明年初的人大会议上，决策者们可以再度评估宏观经济的风险。不过对货币政策来说，我们需要特别防范过度宽松的倾向。而过去一年来的财政政策则略显保守，今年的财政赤字可能低于年初定的规模，另外最近推出的准对小微企业的减免税费等手段，非常必要，但也略显滞后。下一步可以考虑更积极地运用财政政策支持经济增长并帮助结构转型。在具体政策措施的选择上，我们提出三条基本原则供决策者参考：
一、宏观政策不能轻言放松，尤其不能试图以新的泡沫掩盖老的泡沫的问题。当前的经济困难已经给政府造成了巨大的压力，资本市场普遍预期宏观政策马上就要转向宽松。政府应该抵制对民间借贷、地方融资、铁道部门和房地产等到处撒胡椒面的冲动。过去几年刺激过度，已经造成了巨大的后遗症，现在就必须过一段紧日子，不然就可能吹起更大的泡沫，后果不堪设想。我国过去一直追求8%的增长，主要考虑就业压力。现在人口结构已经发生变化，即使增长跌到8%以下，也不至于严重危及就业与社会稳定。
二、决策部门需要随时准备政策微调，防范大规模的资金链条断裂。不全面放松，并不意味着不做微调。如果一些部门的经济变化可能引发系统性的风险，政府必须及时采取措施。以房价下跌为例，值得关注的是开发商尤其是中小开发商的财务状况及其对金融稳定的影响，一旦房价出现过度调整倾向，就应该考虑及时修正限购政策。对地方政府、铁道等部门需要提供一定的资金支持，但这些支持应该限于减少烂尾工程，而非重新支持扩张，不能把这些部门的投资搞成美国的越南战争。
三、积极推进金融改革，消灭金融风险的源头。目前的许多金融问题，源自政府的金融抑制政策，民间借贷与影子银行的发展，其实是表明这些管制已经难以为继。短期内，因为违约增加，这些活动会有所收缩。但长期来看，只要金融抑制政策不消除，这些活动一定很快会死灰复燃。积极的应对之道应该是逐步取消管制政策，顺势推动金融市场的发展，并将这些市场性的金融活动纳入正规的监管体系之下。这样，既可以帮助提高金融活动的效率，也可以适当控制其风险，从而保障我国经济长期、稳定的增长。
注：
[1]本报告为中国金融40人论坛2011年第三季度宏观政策报告，由论坛成员黄益平与巴克莱资本中国经济学家常健执笔完成。报告于2011年11月13日经论坛成员阎庆民、黄海洲、贾康、管涛、陈超，论坛特邀嘉宾国家统计局总工程师郑京平、慕荣投资有限公司创始合伙人赵众等现场论证。
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