摘要：2012年1季度，国际经济环境总体上出现了一些好转的迹象，包括欧洲的危机得到缓解，美国和日本复苏势头超过预期。但是，5月初以来，希腊的大选结果使得希腊退出欧元区的风险陡增。欧元区危机的下一步发展将主要取决于政治博弈而非经济因素，因此未来事件发展的具体路径对欧洲以及全球金融市场和经济的影响重新出现很大的不确定性。有鉴于此，我们最近将2012年欧元区经济增长预期从-0.2%下调到-0.4%，并将2013年的预期从0.8%下调到0.2%。欧元区的问题再次成为中国外需复苏的障碍。

　　中国国内方面，今年一季度的同比GDP增长速度降低到8.1%，是十二个季度以来最低；由于4月份的工业增加值突然大幅度减速，今年二季度的同比GDP增长率有可能下滑到7.7%左右。4月份新增贷款明显回落、5月份前20天贷款更加低迷、中长期贷款占全部新增贷款比重继续快速下降的趋势也令人担忧。

　　我们认为，应该在关注基建和地产投资加速下行、存货下调等问题同时，充分认识到有效贷款需求不足导致的新的下行风险。有效贷款需求不足背后的政策原因是监管政策和银行风险控制的“顺周期”性，即经济越减速，对风险管控得越紧，贷款就越少。另外，利润减速导致的投资需求减弱、消费缺乏增长点等因素也值得关注。

　　针对上述风险点，我们建议：一、宏观和审慎监管政策应保持一定的逆周期特点，保证贷款有效需求的增长，尤其是对有还款能力的基础设施和地产项目应该视为正常贷款需求。应从扩大贷款利率下浮范围开始启动利率市场化改革，同时帮助提升有效贷款需求。将识别“两高一剩”行业和企业的权利归还给银行。二、加大对电力行业的支持，尽快理顺电价，避免在2013年严重恶化。三、及时出台鼓励节能减排产品等消费政策，依托保障房政策推动相关（如家电）消费的增长。四、应该支持住房合理需求和对普通商品房的开发贷款的需求。

 第一节 国际经济：欧元区不确定性陡增

　　2012年1季度，国际经济环境总体上出现了一些好转的迹象，包括欧洲的危机得到缓解，美国和日本复苏势头超过预期。但是，5月初以来，希腊的大选结果呈现胶着状态，使得希腊退出欧元区的风险陡增。欧元区危机的下一步发展将主要取决于政治博弈而非经济因素，因此未来事件发展的具体路径对欧洲以及全球金融市场和经济的影响重新出现很大的不确定性。有鉴于此，我们最近将2012年欧元区经济增长预期从-0.2%下调到-0.4%，并将2013年的预期从0.8%下调到0.2%。欧元区的问题再次成为中国外需复苏的障碍。

表1：德意志银行对美、日、欧元区的经济预测的调整 (%)

	2012年GDP增长率预测		2013年GDP增长率预测
	年初	最新	年初	最新
美国	2.4	2.7	2.9	3.0
欧元区	-0.2	-0.4	0.8	0.2
日本	0.7	2.8	1.1	1.5

 来源：德意志银行

一、短期内欧元区最大的不确定性是6月17日第二次希腊大选

　　欧元区的主权债务危机是近一段时间以来国际宏观形势中的最大的不确定性。在今年的前四个月中，情况出现了的好转，但是5月份希腊大选结果使得未来的发展前景变数陡增。希腊是否会退出欧元区将主要取决于政治博弈的因素而非经济因素，并且希腊如果退出的话将选择什么样的方式和有哪些后果也是各方揣测的焦点。

　　一季度希腊国债问题的解决过程取得进展。今年一季度，希腊的情况出现了几个正面变化。首先，“私人部门参与计划（Private Sector Involvement，PSI）”得到了绝大多数投资者（95.7%）的支持[2]，从而避免了希腊国债无序违约。简单的说，PSI要求希腊国债持有人承担一定的本金损失，并将债权延期。私人投资者的配合大大减轻了希腊政府的财政负担，在此基础上，欧元区财政部长会议（Eurogroup）、欧盟经济与财政事务委员会（ECOFIN）以及IMF都同意了向希腊提供进一步的贷款支持，总规模在1300亿欧元左右，足够确保希腊在2012年顺利兑付到期的债务。PSI达成协议对于希腊国债问题的解决具有决定性的意义：此后希腊国债余额中的2/3都是在公共部门手中（包括欧洲央行、IMF以及EFSF等），以后即使再次出现违约风险，即希腊政府不得不再一次进行债务重组，其对私人金融体系的冲击也会是比较小的。

　　但是紧缩计划显然在希腊国内造成了巨大的政治压力。这一点体现在5月6日举行的希腊大选的结果中：所有支持紧缩计划的政党的票率总和低于40%，而历来支持率稳居前两名的泛希腊社会运动党 (PASOK) 在这次大选中被强烈反对紧缩计划的急进左翼联合（SYRIZA）夺去了第二的位置。这个大选结果让人们担心希腊日后的新政府是否会坚持其紧缩计划，还是会选择退出欧元区。进一步，人们担心一旦希腊退出欧元区，风险可能即刻传导到其他欧元区国家的资本市场和欧元区银行体系。

　　ECB向金融市场提供规模巨大的流动性。为了应对由于市场担心国债违约风险而导致的银行难以获得再融资、银行体系面临大规模信贷紧缩的压力，ECB在一季度推出了长期再融资机制（LTRO），用于给困境中的银行体系提供资金支持。其最近一次的运作在2012年2月底为银行体系提供了5290亿欧元的流动性，其中估计有3130亿欧元是新增的资金。从最近的两次操作看来，ECB的LTRO（累计提供了1万亿欧元的资金）的规模和效果超出市场预期，降低了欧元区出现流动性危机的风险。现在看来，如果希腊退出欧元区并导致对其他国家的明显冲击，几乎可以肯定ECB会再次迅速启动新的提供流动性支持计划，以起到 “防火墙”的作用。

　　EFSF/ESM作为另一道防火墙得到加强。另一道防止某些国家和银行的危机扩散到整个欧元区的防火墙是的欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）。前者约还有2400亿欧元的剩余额度（之前为了救助希腊、葡萄牙和爱尔兰已用掉约2000亿欧元），但是按照规定2013年7月份就要关闭；后者是个长期机制，目前看至少会有5000亿欧元的救助能力。具体如何加强EFSF/ESM还有待商定，目前看可能的做法包括提高ESM的贷款额度以及将EFSF合并到ESM中去，总的来说最终确定的额度只会比目前的5000亿欧元的计划更宽裕。

　　近期内的最大风险是6月17日希腊第二轮大选。希腊的第二轮国会选举（6月17日举行）的结果至少有三种可能性。最坏的可能性是极左翼获胜组阁，新政府不接受EU/IMF的第二轮贷款条件，希腊退出欧元区，对所有外债违约，采用新货币。结果是希腊的银行将遭受大规模挤兑、全面倒闭，无法提供信贷，新货币大幅贬值，通胀飙升，大批企业倒闭，失业大幅上升，政治出现剧烈动荡。对其他国家来说，在希腊退出的一刻，如果ＥＣＢ／欧盟／ＩＭＦ不迅速启动防火墙，欧洲和全球的资本市场将受到巨大冲击，若干欧元区国家的银行可能遭到挤兑、国债收益率飙升、银行流动性可能出现危机。

　　次坏的可能性是，由于希腊新政府不接受紧缩条件，欧盟/IMF不能继续为希腊国内的财政支出提供资金援助；但欧盟/IMF继续为希腊对外偿债提供资金，并将希腊银行“联邦”化以保持其继续运行。在此情形下，希腊政府被迫印制“欠条(IOU)”(事实上的新货币)来应付国内支付需求。对希腊来说，新货币（暂且称之为G欧元）与欧元并存成为双轨制，但Ｇ欧元可能对欧元贬值50%或更多。这种情形可为希腊退出提供一个过渡期。

　　最好的可能性是出现两党（新民主党和急进左翼联合）共同组建政府，并与欧盟/IMF在财政紧缩计划方面达成妥协，希腊作为欧员区成员的地位不变。

　　假设出现第一种最坏的情形，我们估计ECB、欧盟和IMF应该会较快地启动一系列防火墙来保护其他欧元区的银行、资本市场和经济。可能的措施应包括：ECB大规模向银行体系注入流动性并购买债券；EFSF/EMS/IMF为西班牙、意大利等国提供大规模援助，包括银行注资；从欧盟层面为若干国家提供银行存款担保。但是，三驾马车的动做能否快于市场的要求--即是否能够在几小时之内就形成公识和作出决策—从而防止希腊退出对金融市场造成的恐慌性的冲击，还有很大的不确定性。

二、美国稳步复苏

　　美国经济在2011年4季度出现了强劲的复苏势头，当时的GDP环比折年率增长率达到了3%。从2012年前三个月的一些数据来看，这种复苏势头有望持续，我们预计2012年美国经济增长率能达到2.7%。这同时也意味着我们认为美联储进一步推出第三轮量化宽松政策（QE3）的可能性很小。

　　美国经济复苏最大的推动力来自于劳动力市场的改善。非农就业机会的增加速度基本回到金融危机前（2003-2006年）的水平，平均每个月新增16万个左右的工作机会。同时失业率从2010年底的9.4%下降到2012年4月份的8.1%。劳动力市场复苏的一个重要原因是劳动生产率的提高已经达到上限，因此新的需求增加就会带来就业。比如， “产业工人周工作小时数”在2011年4季度已经恢复到41.5个小时以上，创下了近14年以来的新高，而2012年1季度又达到了41.8个小时。与劳动力市场复苏相伴的则是居民消费，尤其是耐用品消费市场的增长。2012年1-4月份美国的汽车销量达到463.73万辆，同比增长10.3%。

　　财政支出及减税计划料将达成折衷方案，不至于导致危机。美联储主席伯南克曾指出，如果不采取积极措施，2013年美国的财政状况将陷入急转直下的境况（fiscal cliff），因为2013年1月前总统布什时期的减税方案将到期、同时有1.2万亿美元的财政支出削减计划（automatic sequester）将自动启动。德意志银行的美国经济学家判断，如果两者同时发生，将带来大约5500亿美元的财政紧缩（相当于3.5%的GDP）,并使得美国的名义GDP增长率下降至2.3%，实际GDP增长率会低于1%。但我们认为这种情况不太可能发生。从目前的进展来看，两党之间虽然无法达成像1986年那样的大规模财政改革方案，但是在规避“财政支出自动削减计划”方面还是有着一致的目标的。最有可能出现的情况是，在2012年11月的大选之后、2013年1月的最后期限到来之前，政府和国会将推出一些折衷方案。由于这之间只有2个月的时间，预计方案不会包括根本性的大规模改革，主要还是将一些财政支出削减计划往后延期，同时增加一些税收和财政支出方面的改革承诺。

　　房地产市场将继续在谷底徘徊。虽然在美国的个别地区出现了房地产市场的回暖，但是我们估计就全国来看房地产投资对真实GDP增长的贡献在2012年基本还是为零。目前美国房地产投资占GDP的比重大约是2.2%，是40年来的最低水平，过去40年的历史平均水平在4.5%左右。这种低迷前景背后的主要原因是住房空置率依然较高，而新组建家庭的增长尚不足以吸收这些空置住房。此外，到2011年下半年为止，有大约29%的按揭贷款购买的住房，其市场价值低于未偿还的按揭贷款余额，这种状况也一直对整个房地产市场构成了压力。不过从房价对租金的比率来看，该比率目前已经回复到历史平均的1%的水平，而且经过数年的房价下跌以及按揭贷款利率的走低，居民对住房的支付能力（affordability）实际上处于40年来的最好状态。综合各方面的因素来看，我们认为美国的房地产市场短期内不会有太明显的复苏，但是另一方面也不构成明显的负面风险。

　　美国经济面临的石油价格风险。2012年的国际原油市场将面对比较复杂的国际政治风险。按照德意志银行的估算，包括利比亚、伊朗、也门等国的政治不稳定因素在内，全球原油供应可能受影响的规模大概在每天200万桶（约占2-3%的全球供应）。这个数字尚未考虑霍尔姆兹海峡的形势可能对原油运输造成的影响。如果以色列和伊朗发生军事冲突并将美国以及埃及、土耳其等周边国家卷入，那么霍尔姆兹海峡就可能被关闭。这会影响全球20%的原油供给。考虑到原油需求的短期价格弹性很高，因此在这种极端情况下原油价格可以上涨一倍。原油价格飙升会大大提高经济运行的成本，成为美国和世界经济持续复苏的重要风险。

　　不过我们判断短期内在伊朗、以色列之间出现局部战争的可能性并不大。原因有以下几点：（1）2012年是美国的总统大选之年，在对伊朗动武的问题上美国会敦促以色列保持克制；（2）从军事力量对比以及近期小规模冲突的结果看，即使以色列对伊朗抢先动武也无法避免遭受严重的反击；（2）国际社会对伊朗实施经济制裁的效果会慢慢显现，如果经济和外交手段能够缓解问题，就没有必要仓促采取军事行动；（3）叙利亚的国内形势还在不断演变，对于美国和以色列来说，如果能够削弱以色列的侧翼，也不必急于采取军事行动。

三、上半年日本经济增长强劲

　　受益于自然灾害之后的重建活动以及走强的国际经济环境，日本经济有望在2012年录得不错的增长速度。我们预计日本GDP增长率在2012年将从去年的-0.7%大幅提高到2.8%。随着重建活动高峰的过去，日本经济在2013年或将减速，但是我们预计届时GDP增长率仍然能保持在1.5%左右。

　　重建活动和库存周期。经过统计调整后的数据显示，2011年4季度日本经济的私人固定资产投资活动实际增长率（季度环比折年率）达到了4.8%，其中机器设备行业投资增长3.8%，交通运输设备行业投资增长12.2%。我们认为对交通运输设备的需求乃是整个灾后重建活动的第一阶段。同时，产能利用率指数在2012年初也回到了90上方。按照历史规律该指数在90-95之间的时候对应着投资活动的复苏。根据日本财政部的调查数据，从2009年1季度开始，日本国内制造业的固定资本折旧就一直大于其新增投资，而目前的种种迹象表明新增资本性投资(capital investment)有望加速。当然，上述推动日本经济中投资活动复苏的因素的很大一部分是短期的库存周期，相应的我们也预计2012年日本经济的高增长主要发生在今年。

　　消费税改革计划。日本野田政府在3月底将消费税改革计划提交给了国会（National Diet），预计6月底、7月初国会将进行投票。如果通过则会对日本经济有较长远的影响。计划内容主要是2014年4月之后将消费税率从目前的3%提高到8%，2015年10月之后提高到10%。普遍认为，该计划如果能够实施，将有助于提高日本财政的可持续性。日本在1997年4月曾经将消费税率从3%提高到5%，当时真实私人部门消费的增长率（季度环比折年率）从2季度的3.5%下跌到3季度的0.9%，不过背后的原因可能更多的还是由于东南亚金融危机的冲击。日本的家庭消费品中有大约30%的商品没有消费税，因此如果消费税率的提高完全传导到CPI中去的话，消费税改革大概会推高CPI指数2.1个百分点。

第二节  中国经济：下行风险加大

　　除了欧洲问题导致的中国出口前景再度不明朗以外，中国国内的经济下行的压力也在增大。今年一季度的中国的同比GDP增长速度降低到8.1%，是十二个季度以来最低．由于４月份的工业增加值突然大幅度减速到9.3%，今年二季度的同比GDP增长率有可能下滑到7.7%左右。4月份新增贷款明显回落、5月份前20天贷款更加低迷、中长期贷款占全部新增贷款比重继续快速下降的趋势也令人担忧。

　　我们认为，这个减速的趋势已经超过了宏观调控的原来预期。有效贷款需求不足、基础设施和地产投资减速、利润减速导致的投资需求减弱、消费增长乏力等因素应该得到政策层面的更多的关注。

一、若干正面因素　

　　最近几个月来，中国经济出现了几个正面的变化：

　　第一，过去几个月中PMI的出口订单指数有所上升，表明在近期（如五月份）出口的同比增长可能有所恢复。

　　第二，地产方面，商品房销售有所好转。最近十二个星期（到5月20日为止）的搜房数据表明，39个主要城市地产销售同比（四周移动平均）上升了30%左右。

　　第三，居民对房价调控的成果开始认可。人民银行对城镇储户进行的抽样调查表明，认为房价太高无法接受的比重在今年1季度下降到了67.7%，回到了2009年底的水平。这个数值在2010和2011年中一直保持在72%以上，最高达到75.5%。这说明过去一段时间严厉的房地产调控政策已经对房地产价格产生了比较明显的影响，取得了居民的认同。

　　居民对地产调控成果的认可主要反映的是过去18个月中居民对住宅的支付能力的明显提高。这主要得益于居民收入水平快速提高和名义房价的基本稳定。在居民收入增长方面，城镇居民年均收入增长14%，一年半累积增长至少２０％；加上名义房价水平基本持平（按搜房３９个城市的指数计算），因此过去１８个月内居民对住宅的实际支付能力提高了２０％。从２０１０年底至今，３９个城市的平均房价收入比从１１倍降低到了９倍。

　　第四，今后3-5个月内ＣＰＩ同比增长仍然处于一个减速通道。三个因素将继续帮助ＣＰＩ在今后两个季度中缩小同比涨幅。第一，三月底以来，农产品价格有较明显的回落；第二，过去六个月ＰＰＩ的同比增长基本为零，由于ＰＰＩ向ＣＰＩ传导有一个滞后性，有助于进一步抑制对今后几个月的ＣＰＩ的涨幅；第三，今后几个月内的基数效应继续有助于ＣＰＩ的同比增长减速。我们估计到九、十月份，ＣＰＩ的同比涨幅会降低到2.5%－3%之间。从这个角度来看，今后两个季度之内继续微调宏观政策还有比较大的空间。

二、新的下行风险：贷款有效需求不足及其他

　　经济学家们普遍观察到的经济下行风险包括：基础设施投资的大幅度下降、房地产投资增长率的明显减速、原材料去库存的加速等。我们认为，更应该关注的是贷款有效需求不足的问题。另外，也应该关注利润下降的后果和消费缺乏增长点等问题。

　　监管和银行风控的顺周期性导致贷款有效需求不足

　　今年1、2月份的新增人民币贷款月均7200亿，低于预期。虽然3月份新增贷款由于窗口指导等因素突破1万亿，但是4月份又大幅下滑到6820亿元。据报道，５月份前２０天的四大行的新增贷款只有几百亿。这与今年上半年每月8000亿的预期（才能达到全年8万亿的目标 [3]）相差很远，将成为今年经济减速的主要原因之一。

　　最近几个季度以来，新增贷款多属短期贷款和票据融资，而中长期贷款的比重不断下降。到今年4月，新增贷款占全部新增贷款的比重降到了28%（图1）。在正常年份，该比重为50%左右。我们认为，造成这种情况的主要原因是中长期贷款的有效需求不足。

图1：中长期贷款占新增贷款的比例（%）

 
 
来源：中国人民银行

　　所谓有效需求，是指银行被允许和有能力放贷的对象的需求，与潜在的贷款需求可以有很大区别。有效需求可能远小于潜在需求，两者的的差异来自于监管过严 — 反映了宏观审慎政策和银行风险管理的顺周期性 — 以及目前大银行主导的银行体系缺乏服务于小微企业的能力等原因。

　　首先，有效需求不足的第一个原因是诸多调控政策和风险指引限制了贷款增长的空间。这些限制至少包括三方面的内容：

　　1）限制对融资平台的贷款展期和提供新贷款；

　　2）限制对地产开发商的贷款；

　　3）限制对 “两高一剩”行业（高能耗、高污染、产能过剩）的贷款。

　　我们估计这三类行业占到全部固定资产投资需求的50%左右。其中基础设施占全部固定资产投资的约20%，开发商地产投资约占20%，被认定为“两高一剩”行业约占10%。

　　第二，目前的银行体系缺乏对小微企业的贷款支持能力。目前的银行体系由大型银行主导，其对贷款风险管理的要求、人员和网点的配置都不适合于向小微企业贷款。相反，而那些愿意进行小微企业贷款的小型金融机构则受到流动性、贷存比以及存款准备金率的限制。根据规模以上小型企业（不包括规模以下的微型企业）的数据，小型企业资产占全部规模以上工业企业资产的27%；因此可以推断小微企业对资金的需求很可能占全部工业企业４０％左右（我们估算微型企业占全部工业增加值的约另外１０％－２０％）。

　　基于上述两类原因----由于对三类行业的贷款限制和银行体系对小微企业支持能力所限----目前可能只有３０％左右的潜在融资需求对银行体系来说是有效需求。而在属于有效需求的范围内，许多大中型企业因为现金充裕而没有贷款需求，有些因可以选择融资较低的发债而减少了贷款需求，也有些是因为盈利状况恶化而缺乏借款需求。

　　第三，在宏观和审慎监管政策不及时进行逆周期微调的情况下，这样一来，即使在有限的未受监管限制的行业范围内，被银行认为可支持的融资需求也在下降。

　　因此，如果没有扩大有效需求的政策措施 — 即适度提高监管政策的逆周期倾向 — 今年全年新增贷款就会面临达不到8万亿目标的风险，监管和银行风控的顺周期性导致的贷款有效需求不足就会成为一个新的经济下行风险。

　　工业利润下降可能弱化投资需求

　　今年一季度工业企业利润同比下降1.3%，而去年全年则增长25%。今年一季度，全国国有企业的利润也同比下降9.1%。在我们看来，一季度的企业利润比较糟糕的部分原因是大型企业通常都提前3-4个月采购原材料，因此1季度的工业企业利润受到了去年9月一左右原材料价格高企因素的影响。但是，不论是短期的还是持续的因素起主导作用，利润下降都可能对工业投资造成不利的影响。一方面，利润下降使企业自有资金用于投资的空间下降；同时，利润率的下降（即使有缓慢回升）会导致企业对投资采取更加审慎的态度。　

图2： 工业企业利润同比增长率下降（%）

 
 
来源：根据国家统计局数据计算

　　消费缺乏新的增长点

　　消费品零售总额同比增长率也在逐步回落，今年4月份降低到14.1%，比去年同期减速三个百分点。剔除通胀减速的因素，目前的实际零售增长率比去年同期减速1.4个百分点。在投资、出口都在放缓的同时，消费并没有起到对冲经济减速压力的作用。在汽车、家电增长低迷的情况下，目前缺乏其他新的消费增长点。

第三节　政策建议

　　基于以上分析，我们认为，在继续关注地产投资减速趋势的同时,还应该充分重视中长期贷款的有效需求不足、利润减速导致的投资需求减弱、消费缺乏增长点等因素。

　　我们建议，宏观和地产政策应该考虑如下调整：1）采取措施扩大贷款的有效需求，使今年的M2增长可以达到14%，新增贷款实现8万亿的目标；2）财政政策加大对电力行业的支持，避免明年大规模电荒的重新出现。3）及时地、有针对性的采取措施鼓励有潜力的消费，保证消费的稳定增长；4） 微调地产政策，保证合理住房需求稳定地释放，避免大起大落，同时满足普通商品房的开发贷款的需求。

　　（一）宏观审慎管理应保持一定的逆周期特点，保证贷款有效需求的增长

　　目前的问题是，虽然流动性已经松动，但对贷款的有效需求不足。所谓有效需求，指的是在目前监管政策和大银行为主的银行业结构之下，银行愿意满足的借款企业对资金的需求。由于监管政策仍然相对过紧，最近三个月来对基础设施贷款、普通商品房的开发贷款等增长仍然很慢，按揭贷款的增速也有限。由于资金大量集中在大银行，主要服务小企业的中小金融机构也难以为需要融资金的小微企业增加贷款。主要原因是，我们的宏观审慎管理缺乏逆周期特征。在经济减速的过程中，只要对原先的审慎监管政策不进行微调，就自然会加大贷款的顺周期性，即经济越减速，银行对贷款越谨慎，从而造成有效需求不足。这种顺周期监管特点有可能成为经济进一步下行的新的风险，也可能人为地导致资金链的断裂和更多的不良资产。换句话说，虽然监管层和银行的动机是在经济减速时要通过加强风险管理以减少不良资产，但由此带来的贷款顺周期性会使经济加速下滑，反而加大了不良资产的风险。

　　我们建议，决策层应该考虑：

　　1） 贷款政策应明确支持有还款能力的基础设施项目；

　　2）明确将有还款能力的开发商用于普通商品房的开发贷款视为正常需求；

　　3）较大幅度地降低对中小金融机构的存款准备金率（可以降低几个百分点），以支持它们对小微企业的贷款；

　　4）在目前有效贷款需求不足的背景下，近早启动贷款利率的市场化改革，将贷款利率下浮范围从目前的基准利率以下10%扩大到基准利率以下20%。如果现在启动这项改革，我们估计有百分之十以内的银行贷款将会因此下调贷款利率，从而在一定程度上帮助提升贷款需求。另外，在银行利润普遍被认为过高、非金融企业盈利下降的环境下，通过利率市场化的手段适当使银行“让利”给企业也有利于减少社会对“银行获得超额利润”的质疑。最后，通过利率市场化的改革同时提升有效贷款需求，可以兼顾支持经济平稳增长和改善宏观调控机制这两个重要的目标。

　　5） 将识别“两高一剩”行业和企业的权利归还给银行。从理论上来说，限制对“两高一剩”企业的贷款无可厚非。但问题在于，一些政府部门在几年之前确定的这些行业的名单不可能始终准确反映千变万化的市场形势。一些正在被鼓励的行业（包括若干新兴产业）很快已经出现过剩，而过去被认为过剩的行业随着国际和国内周期性因素的变化也可能在几个季度之内就会出现短缺。因此，作为宏观调控机制改革的一部分，也作为释放有效贷款需求的措施之一，应该将识别 “两高一剩”行业和企业的权力归还给银行，由真正了解市场和企业最新情况的银行来决定。

　　另外，在必要的情况下（如贷款需求和住宅销售再度陷入低迷），应该考虑降低在限购范围之内的第二套改善型住房按揭贷款的利率（目前为1.1倍的基准利率）和下调（目前为60%）的首付比率。

　　（二）加大对电力行业的支持，尽快理顺电价，避免电荒的重新出现和持续到2013年

　　2011年我国经历了多年不遇的电荒，全年最大电力缺口达到3000万千瓦。从现在的情况看，2012年局部缺电的情况还会继续存在，按照中电联的估计2012年最大电力缺口将在3000到4000万千瓦，2013年缺口还会加大到7000万千瓦（德意志银行电力分析员估计为6000万千瓦左右）。我国局部缺电的情况成因比较复杂，包括电力和煤炭价格体制问题、煤炭资源和用电企业在地理分布上的不均匀、铁路运输能力的瓶颈、跨区电网建设的薄弱，等等。但需要特别注意的是，在长期亏损或低回报的背景下，火电建设投资已经连续6年减少（即同比负增长）。2011年我国火电建设投资1054亿元，比上年减少了372亿元。水电建设虽然可以补充一部分发电能力，但是其“靠天吃饭”的特点使得我们难以过度依赖水电，而风能、太阳能、核能等等新能源虽然增长迅猛但是总量依然有限。

　　出了对发电能力的投资不足以外，另一个瓶颈是跨区的电网建设。我国的电力市场在历史上较为依赖于地区性的供需平衡，到目前则出现了东部地区缺电、西部地区有电输不出来的情况。这需要我国加强对跨区输电电网的投资，和将电煤从北方运到南方相比，就地发电然后将电力从北方输到南方无疑是个更好的选择。

　　增加对电力的投资，首先要求政府对电力企业注资。目前国资委有计划向五大发电集团和两家电网公司注资100亿元。相比之下，仅2011年一年，五大发电集团的火电业务亏损就超过了300亿元。截至2011年底，五大发电集团总资产超过3万亿，但负债超过2万6千亿，资产负债率达到达到86%。在如此高的资产负债率情况下，企业难以继续进行融资和投资。与2万6千亿的总负债相比，100亿元的注资规模只能降低资产负债率0.3个百分点，难以产生有实质意义的效果，应该加大力度。其次是在提高资本金的基础上，应该增加对电力行业的贷款的支持。电力行业基础设施建设的低迷状况如果长期不得改善，将对我国长远的电力供应状况产生影响。

　　为了解决电力供应的问题，还需要尽快推进要素价格体系改革，改变“市场煤、计划电”的不均衡状况。从2005年至今，煤炭价格涨幅接近200%，而上网电价仅上涨30%不到，一个后果就是火力发电项目持续亏损，导致投资能力有限和生产积极性不高。目前，五大发电集团火电业务的净资产回报率只有4-5%。我们认为，应该抓住今后4、5个月内CPI同比增速很可能继续下降的宏观机遇，在夏天用电高峰时再次将上网电价提高5%。这将使发电集团的净资产回报率提升到接近正常的10%左右。此后，应该及时推进电价格形成机制的彻底改革，保证电力行业有比较稳定、合理的回报率。

　　（三）及时出台鼓励节能减排产品政策， 用贴息和补贴等办法鼓励保障房的配套家电消费

　　消费方面，汽车、家电等主要消费品的销售增长相对低迷。如果这个趋势持续过久，可能成为新的经济下行风险。因此，我们建议

　　1）尽快出台鼓励节能减排等产品的政策。前一段讨论的鼓励消费的若干政策应该及时出台，以保证消费需求增长的基本稳定。这些政策应该支持环保建材、节水洁具、节能汽车等绿色消费；鼓励文化、旅游、健身等服务消费。

　　2）鼓励保障房的配套消费。应采取措施在今年完工500万套保障性住房的基础上，扩大对家电、节能洁具、节能建材等项目的消费。假设今年有500万套保障性住房交付使用，且这些新房的多数都能购买新的空调、电冰箱、洗衣机，所创造的需求相当于２０１１年销量的10%以上。问题是，多数入住保障房的居民都属于低收入群体，他（她）们中的多数恐怕没有足够能力购买新的家用电器等产品。我们建议，政府采取贴息甚至补贴的办法，由银行为乔迁保障性住房的家庭提供多年期无息贷款用于购买新的家电、节能洁具、节能建材等项目的消费，对某些产品同时提供价格补贴。这项措施的好处至少有：提升消费；针对低收入人群体提供消费补贴，有助于减少收入差距；由于保障性住房的群体已经事前被识别，操作成本较低。

　　（四）支持合理住房需求，并满足对普通商品房的开发贷款的需求

　　过去一年半，在３９个大中城市中，由于收入累计增长约２０％，住房销售价格基本持平，居民对住房的支付能力因此提升了约２０％。这是宏观调控的明显成绩，应该充分肯定。今后两年，如能保持房价基本稳定，由于收入上升２０％多，居民对住房的支付能力可以基本恢复正常，地产泡沫的风险将基本消除。今后一段时间的主要政策目标应该是在保持房价基本稳定的前提下，支持合理住房需求，争取将销量保持在最近（基本合理）的水平上，避免销售再次下行严重打击地产投资。在政策基调上，应该承认居民对住房的支付能力已明显改善，避免房价下行预期导致需求再次大幅萎缩。

　　最近几周的地产销售的回升反映了支付能力的改善和首套住房贷款利率下降的正面作用。但是这个回升的势头还不牢固。一旦再次出现销售下降的趋势，应该考虑如下具体措施来稳定住房需求：１）适度下调在限购许可范围内改善型住房的按揭利率；２）降低第二套改善型住房的首付比率；３）在某些大城市，适当扩大对不限购对象的定义。比如，在本市居住三年以上、有稳定工作的外地居民应该不在被列限购对象；４）为了保证今后的供给和长期价格稳定，应该明确银行的贷款政策不歧视对普通商品房的开发贷款。

（作者：马骏 周伟）

注：

[1]本季度报告的原稿写于4月30日。由于5月份公布的4月份中国经济数据和最近欧洲情况的明显恶化，本稿相应作了修改，增加了分析4月份数据和欧洲债务危机新进展的内容。

[2]这里面包括主动参与该计划的投资者以及在“少数服从多数”原则（Collective Action Clause, CAC）下被动参与的投资者。

[3]历史上，上半年新增贷款一般占全年新增贷款的60%左右。