要点

　　近期国内外经济增长动能下降，全球主要经济体面临较为严峻的平衡保增长、调结构和防危机的挑战。欧债危机的演变和美国面临的财政压力将给全球经济带来更多的下行风险，欧洲仍然要防债务和金融危机，美国要保增长，新兴市场国家要稳增长。中国稳增长政策力度加大，短周期见底。中长期而言，欧洲经济长期坎坷，美国经济前景光明，新兴市场命系改革。

国际形势新特点：短期增长动能显著减弱，长期增长速度明显分化

　　欧洲正在殴。欧债危机已经影响到全球的增长势头。我们的基准判断是希腊继续留在欧元区，西班牙银行危机暂获缓解，但形势仍然非常严峻，包括西班牙地方政府财政危机浮出水面，希腊、西班牙等国消减开支不达目标，或需要接受持续和全面的救助，欧元区经济下滑严重，并且4季度西班牙、意大利的偿债高峰也是一大考验。对欧债危机的解决, 欧洲央行政策仅能治标，以时间换空间；治本所需的财政和政治联盟，因政治和历史原因举步维艰。预计欧元区经济2012年在衰退边缘，2013年或许可能小幅增长。欧元区问题可能需要十年或更长的时间才能逐步化解，期间波动不断。欧洲最好的可能是变成下一个日本。

　　美国将更美。美国增长放缓，但动能尚存，全年温和复苏。两党能否及时达成妥协，缓解4季度到来的国债上限与“财政悬崖”的冲击，受大选年政治因素制约，不确定性增大。除非欧债危机升级为全球金融危机，美联储会采取的促增长政策力度有限。受到“财政悬崖”的影响，美国经济增长的底部将出现在明年1季度。如果共和党人罗姆尼在总统角逐中胜出，美国经济有可能在未来两年维持低速增长，不排除2013年进入衰退的可能。中长期而言，美国前景远比欧洲光明，比不少新兴市场国家也要好。

　　金砖要贴金。新兴市场增长动能放缓，与发达国家的增长差缩窄。对于制造业出口国，外贸依存度高的国家压力较大；大宗商品出口国则面临中国增长放缓带来的需求疲弱和更广意义的商品价格回落的压力。目前各国在财政刺激与货币放松方面空间尚存，预计下半年增长将随着外围风险的减少和政策支持有所反弹。欧洲问题在未来十年所带来的波动对不少新兴市场国家——尤其是依赖外资的国家带来挑战，部分新兴市场国家可能重新面临危机风险。

国内形势新特点：短期稳定要求微调政策，长期增长依靠大力改革

　　上半年经济增速下滑较快，二季度GDP增速下滑到7.6%，反映总需求疲弱和潜在增长率下降的重叠。综合看通胀和就业，当前经济增速距潜在水平不远。但企业去杠杆和去库存，房地产去泡沫，加之外需低迷，经济自主增长动能可能进一步下行。

　　目前实际利率较高，加上银行有惜贷倾向，M2增速回升但动力不足，广义货币条件仍然偏紧。伴随通胀回落，政策放松的空间增大，年内或许仍有1次降息和2－3次降低存准率，全年新增贷款或超过8.8万亿元。预计下半年基建投资增速加快，缓解私人部门尤其是房地产相关投资放缓的影响。

　　受政策扶持，增长短期见底，但反弹幅度不大，主要反映潜在增长率放缓和房地产去泡沫化对需求刺激政策的制约。我们将2012年GDP全年增速从此前的8.1%下调至7.8%，通胀从3.3%下调至2.8%。相应地，2013年增长预测也从此前的9.0%下调至8.3%。

　　提升长期增长潜力依靠大力改革。中国经济增长仍然面临战略机遇期。尽快通过大力改革找到提高劳动生产率和投资效率的途径，通过对内的结构性调整和对外的全球战略新布局恢复国际竞争力，长期增长完全有可能迎来第四次上行周期。

政策建议：松政策、稳增长、调结构、防风险、增供给、促改革

　　货币政策逆周期操作：随着增长放缓、通胀下行，有必要进一步放松流动性，降低企业融资成本。相对宽松的货币环境可降低实际利率，减少企业的债务负担，削弱去杠杆的自我强化机制，减少企业的痛苦，降低去杠杆对总需求的负面冲击。因此，继续下调法定存款准备金率仍有必要。预计今年外汇占款将较去年减少1.7万亿元，相应地，法定存款准备金率年内仍有100－150基点的下调空间。

　　财政政策适度放宽，并结合稳增长、调结构、促改革：为了抑制私人部门去杠杆和房地产去泡沫对投资的负面冲击，有必要落实十二五规划的基建项目的及时开工和在建续建，并以城镇化为基础，推动经济走上长期内生增长、协调发展的轨道。同时，落实对于保障民生和调节收入分配的支出，包括转移支付和公共服务开支。基建投资的加快，需要适度放松地方融资平台予以配合。落实结构性减税，降低增值税、营业税和关税等间接税，增加与财产相关的直接税，将有利于促进消费和改善收入分配。同时，应避免因为税收放缓而通过非税手段向企业摊派，切实降低中小企业税负。

　　要防范金融风险，在下滑中求稳：欧洲危机的不断演化和波动对我国的外部经济和金融环境带来一些新的挑战。房地产政策关系防范金融风险、结构调整和未来经济和金融稳定。要通盘考虑松政策、稳增长、调结构、防风险的政策目标。

　　积极推动体制改革，在改革中求进：年内将召开的“十八大”，尤其是明年下半年召开的“十八届三中全会”将为国内改革再出发提供一个不容错过的时间窗口。

一、国际经济：短期增长动能显著减弱，长期增长速度显然分化

　　今年4月底以来，全球金融市场动荡加剧，避险情绪大幅上升，很多风险资产价格回落到去年年底水平，欧洲消费者及投资者信心下降，影响经济增长动能。短期内，全球经济增长偏弱，政策应对的急迫性增加。中长期看，全球不同国家和经济体的增长速度将呈现明显分化。

　　欧元区：欧债危机仍然是影响全球经济和金融市场的最大风险因素。短期内，欧盟峰会成果超出市场预期，希腊继续留在欧元区，西班牙银行危机暂获缓解，欧洲救助基金ESM启动，欧盟朝银行联盟迈出第一步，欧债危机可能在3季度相对平静。但形势依然非常严峻，新的风险因素的出现都有可能打击脆弱的市场信心，包括西班牙地方政府财政危机浮出水面，希腊、西班牙等国消减开支不达目标，或需要接受持续和全面的救助，欧元区经济下滑严重，4季度西班牙、意大利的偿债高峰到来等，债务危机随时都有可能重新升级。欧央行政策仅仅治标；而可以治本的欧盟财政联盟措施却因为政治原因举步维艰。与此相应，欧元区的实体经济今年3季度触底，4季度开始脆弱的复苏，2013年几无增长（图表1）。

　　长期看，欧洲问题将可能至少在十年内会反反复复，成为全球经济增长的长期波动源泉。欧洲变成下一个日本可能是其最好的结局。

　　美国：经济增长短期放缓，但动能尚存，全年温和复苏应能持续。从更长的经济周期看，美国经济从房产泡沫破裂到完全复苏是漫长的过程，期间实际GDP每年增长2-2.5%将会是常态。两党能否及时达成妥协，缓解国债上限和“财政悬崖”[2]的威胁，受大选年政治因素制约，不确定性增大。除非欧洲危机升级，美联储进一步宽松的力度可能有限。受到“财政悬崖”的影响，美国经济增长的底部将出现在明年1季度（图表1）。

　　长期看，美国经济增长前景远比欧洲光明，比不少新兴市场国家也要好。

　　新兴市场：增长动能放缓，与发达国家的增长差缩窄。对于制造业出口国而言，外贸依存度高的国家压力较大；对于大宗商品出口国而言，则面临中国经济放缓和商品价格回落的双重压力。目前各国在财政刺激与货币放松上都存在空间，预计下半年开始有所反弹（图表2）。

　　长期看，不少新兴市场国家由于自身改革滞后，受欧元区危机风险的影响——尤其是依赖外资的部分国家，将可能面临明显的经济和金融危机的风险。

　　主要风险：相对以上基准情形的判断，短期主要风险来自于欧债危机和美国政治。欧债危机通过金融、贸易、信心渠道影响全球，如果升级为全球金融危机，那么欧美都将陷入衰退，新兴市场硬着陆，全球政策应对将可能极度放松。美国方面，我们期待两党会达成一定妥协，缓解国债上限与“财政悬崖”的冲击。但大选年政治因素是一个重要不确定因素。如果共和党人罗姆尼在总统角逐中胜出，或两党完全不妥协的情况下，美国经济有可能在未来两年维持低速增长，不排除明年上半年可能陷入衰退。

图表1: 2012-2013欧美经济增长及政策利率预测XXXXXX     

 
  
资料来源：中金公司研究部

图表2: 2012-2013主要新兴经济体增长及通胀预测

 

资料来源：中金公司研究部

　　（一）欧元区：衰退尚未见底，前路依然坎坷

　　欧元区金融市场的紧张局势对实体经济的负面影响将一直持续到今年3季度。今年1季度欧元区GDP环比零增长，高于市场普遍预期的-0.2%，其中德国更是强劲增长0.5%。这主要是因为欧央行实施的两轮三年期长期再融资操作（LTRO）短期内大幅缓解了银行间流动性，在一定程度上防止了欧元区信贷紧缩的恶化（图表3）[3]。然而，由于LTRO的主要功用是刺激市场情绪，其效果到四月初时已开始见底。同时，希腊大选和西班牙银行资本问题导致金融市场再次动荡，抑制了企业投资和居民消费信心，其对实体经济的影响或将持续到今年3季度。

　　预计今年4季度开始，欧元区将进入脆弱的复苏阶段。目前市场对欧债局势最大的担忧有两点：希腊退出欧元区和西班牙银行系统的脆弱性。目前来看，从成本效益的角度分析，我们认为希腊退出欧元区的概率仍旧低于50%。其次，在西班牙银行系统获得最高可达1000亿欧元援助贷款后，市场从对西班牙银行系统的担忧也将下降[4]。此外，由于欧洲通胀压力有所缓解，欧央行于7月5日降息25个基点。总体来说，在3季度两大不确定性的缓解，以及利好的货币政策因素，对实体经济的正面影响将体现在今年4季度。因此，我们认为欧元区将在4季度开始脆弱的复苏（图表4）。

　　然而，未来几年欧元区经济增长仍无法回到债务危机爆发前的水平（欧元区2001-2007年平均增长2%，IMF预计欧元区到2017年才恢复到1.7%），前路依然坎坷。持续了两年多的欧债危机，对实体经济的打击是“慢性”和中长期的。在经济改革的效果尚未显现之前，2013年欧元区仍缺乏强劲增长的动力。预计在未来几年欧元区将进入一个脆弱的“休整期”，GDP无法回到危机爆发前2%以上的增长。

　　希腊和西班牙的紧张情形有所缓解。6月17日的希腊选举后，主张希腊继续留在欧元区的政党获胜，希腊退出欧元区并导致欧元区解体的风险大幅下降，但未来围绕希腊财政如何实行紧缩、如何满足欧盟救助的条件等问题仍将持续困扰市场。2008年西班牙房地产泡沫破灭后，银行系统，特别是地区性的储蓄银行，成了西班牙经济最脆弱的一部分。由于房地产价格远未见底，并呈加速下滑之势，西班牙政府上半年接连两次要求银行提高其资本金比率，希望以此增强市场对西班牙银行的信心。但这也导致一些银行出现存款外流，增加重建资产负债表的难度。6月10日西班牙最终还是与欧盟达成初步协议，最高贷款1000亿欧元来进行银行重组。西班牙申请援助贷款，将有效缓解近期市场的紧张情绪。但今年10月又是西班牙政府的偿债高峰，假若到时宏观数据表明经济衰退超于预期，有可能导致欧债危机再度升温。

图表3: 欧央行两轮三年期LTRO之后，企业和居民信贷仍旧低迷 

 
  
资料来源：ECB、Eurostat、中金公司研究部  注：实际同比增速是经名义同比增速剔除CPI通胀因素所得。 

图表4: 预计欧元区经济增长将在3季度见底，4季度开始脆弱复苏

 

资料来源：Eurostat、中金公司研究部

　　意大利和西班牙有所不同。当西班牙问题持续升温时，另一低增长的欧元区国家——意大利——是难以置身事外的，特别是意大利国债存量已接近2万亿欧元。然而，我们认为意大利国债的可持续性比西班牙高。首先，在没有房地产泡沫破裂的阴霾下，意大利银行系统较西班牙健康，拖累政府财政的可能性较小。其次，扣除利率支出，意大利政府财政状况并不太差。多年来，意大利基本财政余额经常出现盈余，IMF预计2012-17年意大利基本财政盈余年均将超过4%。相比而言，西班牙基本财政余额到2017年都难以实现盈余（图表5）。最后，意大利居民部门净金融资产显著高于西班牙，这使得意大利抵御冲击的能力强于西班牙（图表6）。当然，在投资者情绪急剧恶化时，意大利政府在一定程度上会由于利息高企而加大财政负担。若情况持续，难免陷于财政困境，最后需要国际援助。

图表5: 2011年意大利基本财政余额已实现盈余，预计2012年后仍将维持盈余

 
  
资料来源：IMF、Eurostat、中金公司研究部

图表6: 意大利居民部门净金融资产始终显著高于西班牙，表明意大利抵御冲击的能力强于西班牙

 

资料来源：Haver Analytics、Eurostat、中金公司研究部

　　欧元区峰会成果超预期。6月底结束的欧元区峰会在应对欧债危机取得新的进展，成果超出市场前期的预期。第一，对市场有最直接影响的是，将通过EFSF/ESM向西班牙银行系统注资，而且这些贷款将放弃优先级别。欧盟放弃贷款优先级别是稳定市场信心的重要因素。可以设想，如果欧盟的救助资金都需要附加优先级别的条款，那么普通债权人都将处于十分不利的地位。第二，欧元区向银行联盟迈出了第一步，将建立以ECB为中心的区域银行监管系统，并且一旦框架建立之后，ESM可以直接向银行注资。这个措施也有着重要的意义。首先，这将有助于切断银行系统和国家财政之间的链接。之前的情况是，如果爆发银行系统危机，政府必须进行救助，发债融资来救助银行，这将加大政府的财政和赤字压力（比如爱尔兰和西班牙）；但同时银行又是国债的重要持有者，这就造成了一个死循环。因此，在银行联盟成立之后，这样的死套将被解开。此项举措在经济上也是有意义的。随着欧元区经济的整合，银行在整个区域内的业务更加分散，因此救助行动由欧元区各国来分摊是有道理的。其次，这为今后将ESM设立成一家银行机构打开了方便之门，而一旦ESM可以像银行那样操作，就可以从欧洲央行那里得到几乎“无限量”的拆借能力。这对于EFSF/ESM未来面临资金不足的困境，将是一个极大的缓解。第三，重申此前通过EFSF/ESM到市场购买政府债券来稳定金融市场的承诺。欧元区峰会之所以取得较大的进展，是和德国做出较大的让步分不开的。在危机不断升级、面临被欧元区其他国家孤立的情况下，德国的让步使得这次峰会的结果超预期，因此这是妥协的成果。当然，虽然有了协议，执行起来还有很多的不确定因素，这需要欧元区的财长们在未来的一段时间内解决。

　　但形势依然严峻。欧元区的形势虽然随着西班牙银行系统风险下降而有所缓解，但由于不时有新的风险因素出现而打击市场信心，债务危机随时都有可能重新升级。近期因德国暂缓批准ESM，西班牙地方政府财政危机浮出水面，希腊、西班牙等国消减开支不达目标，或需要接受持续和全面的救助，欧元区经济下滑严重等因素，希腊能否留住欧元区内，以及西班牙能否成为欧元区的“最后一道防线”，又成为了市场的焦点，空气骤然紧张。

　　欧元区形成新的共识。在法国政府换届和希腊左翼政治势力抬头之后，欧元区需要形成新共识。德国和北欧国家为一派，主张解决债务危机的唯一途径是持续财政紧缩和大规模的经济结构改革；而法国和周边国家为另一派，主张欧盟加大救助力度，放宽财政紧缩的条件，暂缓改革，把增长放在更重要的地位。近来欧元区有形成新的共识的迹象，即只有进一步的整合才可能拯救欧元区；而目前所热议的三个欧元区的联盟，即财政联盟（Fiscal Union）、银行联盟（Banking Union）和政治联盟（Political Union），都与进一步的整合有关。财政联盟已经提议已久，目前正在向这个目标迈进；银行联盟是近两个月随着西班牙银行危机才浮出水面的计划，并在此次欧元区峰会上迈出了第一步；政治联盟将赋予欧盟更大的权力，使其在协调欧元区各国之间政治、经济关系中发挥更大的作用。虽然新的共识正在形成，但分歧仍然很大。对于受困国家来说，欧元区的进一步整合，理想的结果是一个“转移联盟（Transfer Union）”，即德国通过某种方式的财政转移支付（比如，欧元统一债券）来帮助解决债务问题；而德国也深知这种方式的整合将把自己拖下水，因此仍然坚持以削减支出和财政紧缩为核心的财政联盟，拒绝任何形式的转移支付。

　　欧央行政策弹性高，能解燃眉之急，但效果难以持续。自欧债危机爆发以来，欧央行一直积极应对。先是在2010年5月启动证券市场购买计划（SMP），随后在2011年下半年两次降息，并实施了两次三年期LTRO。然而，所有这些措施只缓解流动性，治标不治本。往前看，如果下半年欧债局势再次大幅恶化，欧央行仍旧可能采取上述三种措施，但欧央行货币政策的空间和成效都受到限制。首先，欧央行每次通过SMP购买国债的数量不多，参与意愿不高的主要原因是欧盟法律清楚地表明欧央行不可以将成员国的财政问题货币化。其次，降息要看通胀前景，短期利率下调空间也不会太多。最后，前两轮的经验表明，LTRO只会在短期内刺激市场情绪，缓解流动性危机，对实体经济的影响有限[5]（图表7）。

图表7: 欧元区政府和欧央行的政策选择

 
 
资料来源：中金公司研究部

　　各国政府的财政联盟才是治本之策，但举步维艰。受财政状况和政治环境的双重限制，在过去两年欧元区政府基本上是说的多做的少。往前看，欧元区政府至少在三个方面可以更有作为。首先，加快ESM预付或加大资本金[6]，尽快建立一面有效的防火墙。其次，建立统一的银行监管机构及存款保险制度。欧洲银行管理局（EBA）是目前协调欧洲银行监管工作的一个机构，然而EBA本身并不是一个严格的银行监管机构 [7]。若能统一欧元区银行监管，并建立统一的存款保险制度，将对维持欧洲银行系统稳定起到重要作用。最后，欧元区政府联合发行欧元债券。这是一个从货币联盟走向财政联盟的过程，首先需要成立一个欧元区内统一的国债管理机构，这是一个中长期目标。总的来讲，上述三个政策是解决欧债危机的治本之策，但它们的本质都涉及财政转移，实施的阻力大，落实到位需要时间。

　　欧元区危机的演变路径。欧元区的财政政策与金融政策不协调，缺乏财政转移支付和自由的劳动力流动，并不适用蒙代尔（Robert Mundell)的最优货币区域理论。事实上，自蒙代尔提出最优货币区域理论以来，学术界的批判声音不断，以普林斯顿大学Peter Kenen为首的经济学家认为财政整合也是必要条件。举例来说，意大利自统一以来，政府一直从发达的北方向欠发达的南方进行财政转移，每年达GDP的4-5％，财政整合使意大利维系统一货币。

　　欧债危机的出路，在于加强欧盟区内财政政策与金融政策协调。这需要欧元区各国进行在福利、财政、经济结构方面的改革，使得各国在社会和经济层面趋同。欧元区内的德国具有经济实力，长期补贴南欧国家理论上并非不可行，但出于历史包袱和政治原因不愿也不能领头。因此，应对欧元区的危机只能是被动反应式的、“进三步，退两步”的模式，一揽子式的理论最优解无法实现。救助机制也必须在欧元区内各国分权，不断造出类似ESM、EFSF等新机制，但没有一个机制能够领头，真正做大做强。各种博弈，包括核心国与核心国之间、核心国与边缘国之间、国家内左右党派之间的博弈将旷日持久地继续。未来的欧元区，完全整合和彻底分裂的可能性都很小，但会同时在经济和财政政策两个方向上被动小步慢行。

　　欧元区变成下一个日本？从金融危机以来，欧元区经济除了政府部门外，其它各经济部门的资产负债表情况变化不大，杠杆率也仅是政府部门的变化明显，表明欧元区的各经济部门还没有经历过认真的去杠杆化过程（图表8）。从欧元区的银行情况来看，其信贷存量几乎没有受到太多的影响，虽然信贷的增长率大幅放缓。总体来说，在走出2008年金融危机后，欧元区在调整资产负债表和去杠杆化方面远远落后于美国。目前，欧元区债务危机仍然看不到结束的迹象，银行系统面临在资产质量下降时需要提高资本充足率的艰巨任务，因此放贷意愿下降是个大的趋势。

　　我们认为，欧元区需要经历一轮大规模的、漫长的去杠杆化的过程。就像日本曾经经历过的那样——美国经历的过程较快，不经历此过程则无法去腐存菁，清理实体经济的资产负债表，使得经济在一个负债合理的环境下发展。实际上，目前欧元区的债务总额占GDP的比例为448%，远远高于美国的314%。因此如果欧元区的负债水平向美国靠拢的话，总的负债水平需要下降约30%。

　　欧元区去杠杆化的过程都将痛苦而漫长，将需要十年或更长的时间完成。缓慢的经济增长，不时再现的金融危机使欧元区正在变成下一个日本。在此期间内，欧元区可能继续成为全球经济增长的阻力和波动源。欧洲银行从全球撤资将可能对全球经济——尤其是部分依赖外资的新兴市场国家造成巨大冲击。

图表8: 欧元区的去杠杆化尚未开始

 

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　（二）美国：短期动能尚在，长期前途光明

　　进入2季度以来，美国经济数据偏弱。4月到6月的非农就业增长大幅低于预期，零售额连续下跌。在此期间，欧洲危机重燃，全球经济放缓，美国国内政策存在很大不确定性，显然打击了企业雇工和居民消费的信心，影响了经济动能，因此我们对2季度的增长不乐观（季度年化增速为1.6%）。展望下半年，如果欧债危机不爆发，经济将会继续维持温和上行的趋势，而“财政悬崖”的最显著影响将出现在明年1季度。短期来看，美国经济自身复苏的动能并未消失：

　　就业市场改善的态势没有逆转。近期劳动力市场数据偏弱，可能有季节性原因（如去年暖冬导致建筑业提前招聘雇员，导致就业人数增长前高后低），也有结构性原因（去年年底就业市场快速复苏，可能反映了弥补2009年裁员过多的情况，因此去年的高速增长难以持续）。此外，今年的就业同比增长保持扩张，明显好于前两年同期。首次申请失业救济金4周平均人数连续超过30周低于40万的关键水平，也是前两年不曾出现的。此外，未来企业计划招聘员工数仍高于解聘人数[8]。这些都将支持就业形势的继续改善。(图表9)

　　房地产市场有望在年内趋于稳定。房市一直是美国此轮复苏的主要拖累。目前来看，房屋供过于求的情况已有改善：新开工数量和销量在同步上升[9]，库存在下降[10]，房贷违约率较高峰时明显回落。按揭利率低迷、租金上行，使居民的房价收入比持续改善；同时，政府支持房市的HARP2.0政策已开始执行，以租代卖也将在3季度开始推出 [11]，这些因素对房屋需求有正面帮助。房价在近月也有止跌企稳的迹象 [12]，从长期看可能已经跌破与名义GDP增长相应的长期趋势值（图表10）。在供求渐趋平衡下，房市复苏有望在年内初现端倪。

　　居民、企业资产负债表较前两年更加健康。次贷危机引发的经济衰退结束后，经过三年的复苏，美国实体经济去杠杆化的过程进展顺利，已经接近完成，具体表现在居民和金融部门的债务水平大幅下降。复苏以来居民和企业部门的杠杆率持续下降（图表11）。过去两年居民部门是处于去杠杆过程中，主要依靠收入增长来支持消费增长。目前居民部门的杠杆率已接近10年均值，可能反映去杠杆过程已近尾声。一旦房市企稳，居民部门未来两年内重新加杠杆支持消费和置业并非不可能。企业部门的资产负债表比较健康，杠杆率低于10年均值，现金流和盈利状况均处在10年最佳状态，投资能力很强。如果内外部不确定性减退，企业信心恢复，企业投资上升的空间较大。

　　美国经济从房产泡沫破裂到完全复苏是相对缓慢的过程。在此期间，温和的经济增长（实际GDP每年增长2-2.5%）将会是常态。从2009年下半年开始，复苏已经进行了11个季度。与以往历次复苏相比，本轮复苏经济各部门恢复速度相差不多，但就业和房地产市场是明显的例外。从就业市场看，美国危机期间共失去875万工作岗位，至今累积恢复不足300万，完全恢复危机中失去的工作岗位还需要3-4 年。从房地产市场看，按揭购房者的贷款额1970-2005年一直在房价的60%附近，其后几年大幅上升至95%，乐观估计恢复到历史均值也要7-10年 [13]。（图表10）

　　需要政策的强力支持。在短期增长动能不强，下行风险尚存的大背景下，政策支持便成为关键。两党可能会达成一定程度妥协，使得政府与国会修改现行政策，减少“财政悬崖”与国债上限对经济的冲击。但受大选年政治因素制约，不确定性较大。根据两党近期的表态，我们估计部分财政政策会得到修改放松，因此财政对2013年经济增长的拖累作用可能在1-1.5个百分点，小于国会办公室估计的3个百分点（图表12）。

图表9: 劳动力市场形势好于前两年

 

资料来源：美国劳工部、中金公司研究部

图表10: 房价回归正常水平

 

资料来源：Haver Analytics、James Bullard(2012)、中金公司研究部

图表11: 复苏以来企业居民资产负债表持续改善

 

资料来源：美联储、Haver Analytics、中金公司研究部

图表12: “财政悬崖”对经济拖累程度将小于官方估计

 

资料来源：美国国会预算办公室、中金公司研究部  *注：Alternative Minimum Tax (AMT)是一个一定限额上的收入才需要交的所得税，将限额和通胀挂钩是一种变相的减税方法。

　　经济下行风险增加，而财政政策又可能因为大选难有作为，美联储采取进一步宽松政策的压力在增加。同时，通胀停留在可控水平，为其采取政策行动提供了空间。美联储在6月20日宣布将扭曲操作延长至今年年底，因此如果经济持续低迷，美联储的政策选项主要有2个：（1）加强前瞻指导的沟通政策，包括将目前的低利率延长至2015年底，或者为未来的升息设定更明确的前提条件和规则；和（2）扩大资产购买的规模，即QE3。我们认为美联储推出QE3的可能性较低，主要是因为劳动力市场和房屋市场的基本面情况向好，稳定的长期通胀预期显示没有明显通缩压力（盈亏平衡通胀—10年期国债与同期通胀挂钩的国债收益率之差—现时稳定在2.0%左右。此外，近期大量避险资金涌入美国国债市场，已经将长期国债利率压至接近历史新低，使得QE3的必要性减小。同时，房贷利率也处于历史低点，增加购买MBS有效性存在疑问（图表13）。

　　如果美联储决定采取行动，可能先在7月底的FOMC会议上把低利率环境进一步延长到2015年。新的政策工具如融资换贷款、冲销式量化宽松、延长低利率承诺、降低超额准备金利率等，各有利弊。这些应该会在7月底的FOMC会议上得到讨论，并且伯南克可能在8月的Jackson Hole会议上透露联储对其他工具的判断。

　　短期主要下行风险来自于欧债危机和“财政悬崖”。欧债危机通过金融、贸易、信心渠道施压美国实体经济，一旦升级为全球金融危机，我们预计美国经济将陷入衰退（两个季度累计年化增长-1.5%），与此相应的包括QE3在内的货币刺激也会出台。在基准情形下，我们预期两党会达成一定妥协，缓解国债上限与“财政悬崖”的冲击。但是大选年政治因素可能是一个制约。根据历史经验，大选年经济增长与执政党得票比例正相关（图表14）。最坏情形下，如果两党在财政上无法达成任何妥协，美国经济亦将陷入衰退（2013年前两个季度累积年化增长-1.3%）。

图表13: 避险资金压低美国国债收益率

 

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

图表14: 大选年经济增长影响执政党得票数

 

资料来源：BEA、中金公司研究部 注：红色为执政党连任成功的选举年份

　　长期看，美国银行和家庭去杠杆过程的基本完成，经济增长具备再出发的条件，2015年前后经济可能强劲增长。长期来看，由于具备低利率、低能源价格、低劳动力成本、市场和技术创新等五大优势，美国或成为全球三大板块中最早走向稳步增长、恢复繁荣的国家。美国将更美。

　　如果现任总统奥巴马获得连任，美国明后两年经济可能避免衰退，但复苏缓慢。2015年前后经济可能恢复快速增长。如果罗姆尼挑战成功，美国明后两年经济可能在衰退边缘，2013可能难免衰退，但2015年前后经济的恢复增长将可能更为强劲。

　　（三）新兴市场：短期增长放缓，长期增长担忧

　　经济增速下调，下半年有所反弹。新兴12个经济体 [14]去年增长6.5%，预计今明两年增长5.7%和6.3%，比上季度预测分别下调0.4与0.5个百分点。下调增长主要反应了两层因素：第一，去年下半年的新兴经济体货币紧缩 [15]和欧债危机升级已经造成1季度的增长普遍偏弱，例如印度与巴西这两个金砖国家，1季度经济同比增长分别是全球金融危机以来的低位。第二，欧债危机在2季度的重新升温还将影响2-3季度的增长，例如5月的PMI大多增长势头比4月减弱，出口新订单指数下滑，显示经济继续下行的风险。增速下调的一个结果是，新兴市场与发达国家的增长差将有所缩窄 [16]。如果我们前面对欧债危机3季度趋于缓和的判断正确，加上今年上半年的货币放松 [17]，预计新兴市场经济增长下半年将有所反弹，具体而言：

　　制造业出口经济体：外贸依赖大的经济体压力大。制造业出口经济体1季度经济增长普遍比去年4季度弱。外贸依存度较小、外资银行渗透率偏低的韩国，相对台湾、香港、新加坡经济放缓程度较小 [18]。如果我们前面的判断正确，随着外围经济风险的减少和经济温和复苏，预计下半年相关经济体的出口有望企稳回升。

　　大宗商品出口国：面临中国经济放缓带来的需求疲弱和更广义的商品价格回落的压力。近期中国增长势头放缓，影响到了大宗商品出口国如印尼、巴西、俄罗斯等国家的增长，同时2季度大宗商品价格从1季度高位回落，也给大宗商品出口国带来压力。根据中金大宗商品组的预测，下半年大宗商品价格将有所上升，同时中国经济也将开始回升，将给大宗商品国家的增长提供一定的支持。

　　财政政策刺激经济，但受到政治局势限制。面对增长动能的放缓，不少新兴市场经济都有财政刺激的计划。今年以来，印度1季度经济增速大幅下降，同时通胀压力还在高位[19] 。与印度形成强烈对比的是它在服务外包行业的竞争对手菲律宾，其1季度在政府消费和出口的拉动下，经济增速强劲 [20]，在亚洲仅次于中国，同期通胀下降，成为亚洲经济和股市的“新星”。往前看，两个国家都有依靠财政支出拉动投资刺激经济的计划：印度今年４月开始实施其十二五计划，政府在能源、基建等方面都有大项目投资计划；菲律宾更是启动了总额为720亿比索（约17亿美元,占GDP的0.7%）的政府刺激政策，用于基建、扶贫和交通改造。

　　然而两者的政治局势有很大不同，可能造成政策的落实和效果上存在巨大差异，过去一年两国股市走势迥异（图表15） [21]，一定程度上表明了投资者对此的看法。在印度方面，电信丑闻大幅弱化执政党推行改革的形象。加上2014年大选临近，日益复杂的政治形势加大了改革政策出台的难度 。[22]而菲律宾则恰好相反，阿基诺三世通过打击腐败、加强税收、关押阿罗约、黄岩岛事件上对抗中国，在国内获得了大量的政治资本，使其财政刺激计划显得更加可信。

　　通胀下行，货币放松还有空间。新兴12经济体的平均通胀也由去年的5.5%回落至现在的3.9%。随着通胀的回落，新兴12经济体的实际利率较去年下半年都有不同程度的上升（图表16），而近期全球大宗商品价格也出现显著回落，两者都为货币宽松腾出空间。随着货币放松加码，我们预计今明两年通胀水平分别为4.1%与4.3%。

图表15: 菲律宾股市表现好于印度

 

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

图表16: 多数新兴市场国家处于较高正利率水平

 

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

　　有一种观点认为，如果欧债危机升级为全球性金融危机，欧美进行包括QE3在内的大幅货币放松（即我们前述的风险情形），这会导致大宗商品价格上升、新兴市场资金流入，从而限制货币放松的空间。对此我们不尽认同。首先，得以促成QE3等货币放松出台的经济形势必定很差，大宗商品的需求弱，所以仅仅是发达国家增供货币不能持续抬升大宗商品价格——事实上，大宗商品价格指数上一轮上升周期开始于2010年的6月，与实体经济需求上升同步，而当时市场尚没有QE2的预期。其次，我们确实观察到两次QE期间，相比没有QE的时期，流入新兴经济体的间接投资和其他投资有所增多，但总额有限——从新兴12经济体来看，资金流量差别不足这些经济体GDP的1%，很容易被冲销。所以总的来说，我们认为新兴经济体货币放松的空间，主要还是来自于国内的通胀压力，而不是发达国家是否有QE。

　　过去十余年“金砖国家”的高增长得益于全球化红利和改革红利的叠加效应。短期内，新兴市场国家面临全球化和改革红利减退的挑战。在外部需求下降，内部需求不足的情况下，“金砖国家”以前的增长模式难以为继。事实上，部分市场人士已经开始担心、甚至押注“金砖国家”的神话可能破灭。如果欧洲危机继续恶化、美国经济继续复苏缓慢，印度货币可能继续大幅度贬值，印度明年或许需要寻求IMF和世界银行的危机援助才能度过难关。

　　往前看，欧洲银行的去杠杆过程和美国去杠杆之后的增长恢复可能对部分新兴市场国家，包括部分“金砖国家”的经济形成新一轮冲击。如上所述，欧洲银行的去杠杆可能需要十年或更长的期间，在此过程中欧洲银行将从全球进行大量撤资，这对依赖外资和外贸的部分“金砖国家”经济形成冲击。与此同时，美国去杠杆过程基本结束，企业自有资金充裕。无论是奥巴马还是罗姆尼当选美国总统，两三年后美国经济可能快速增长，美元显著反弹，美国资本市场或吸引大量全球资本，并对部分“金砖国家”形成新一轮的冲击。

　　金砖要贴金。包括中国在内的“金砖国家”和新兴市场国家，只有尽快通过改革找到能够提高劳动生产率和投资效率的途径，通过对内的结构性调整和对外的全球战略新布局恢复国际竞争力，才是中长期的致胜之道。

二、中国经济：短期稳定要求微调政策，长期增长依靠大力改革

　　（一）增速离潜在水平不远，但下行风险较大

　　今年2季度GDP同比增长7.6%，较1季度显著下降。当前经济增长的放缓，是短周期总需求疲弱和长周期潜在增速放缓叠加作用的结果。劳动力增速下降，剩余劳动力转移放缓，储蓄率面临见顶回落的拐点，全要素生产率增速也放缓，凡此种种，显示潜在增长率处于下降通道。那么，当前经济增长放缓与潜在增长率下降关系如何？潜在增长率难以精确估算，但通胀和失业的走势可以帮助我们做方向性的判断。

　　通胀回落加快，就业形势仍然较好，意味着当前经济增速距离潜在水平不远。今年以来PPI快速回落，CPI虽然年初回落较慢，但近期呈加速下降态势，6月跌到2.2%，预计7月将跌至1.6%左右（图表17）。通胀显著回落，意味着经济增长不会大幅高于潜在水平。另一方面，目前失业没有显著上升。虽然失业是增长的滞后指标，但至少目前失业问题并不突出，反映当前经济增速并没有大幅低于充分就业下的增速，即潜在增长率。

图表17: 通胀显著回落

 

资料来源：CEIC、中金公司研究部

　　虽然目前经济增速距离潜在增长率不远，但是自主增长动能疲软，下行风险大。首先，全球经济增速放缓和欧债危机持续动荡导致外需疲弱。今年以来，我国进口和出口增速均大幅下降。PMI出口订单指数也持续下跌，6月跌至收缩区域，预示着外需疲弱态势下半年仍将持续。

　　其次，企业的去杠杆压力和房地产去泡沫进程导致投资增速下降。过去几年，上市公司非金融企业的资产负债率持续上升至历史高位。随着增长放缓，利润下降，企业面临去杠杆的压力，从而抑制投资增长。企业去杠杆容易导致资产价格下跌，在“金融加速器”的作用下，带来总需求急剧萎缩的风险。同时，房地产业的去泡沫态势明显。目前房地产业的库存销售比为4.22，明显高于2008年的水平。房地产投资增速在4月出现了断崖式下跌，今年大幅下滑已成定局（图表18）。

　　第三，企业去库存压力大。企业存货在GDP统计中计为投资，较大的去库存往往导致GDP增速大幅下滑。1季度资本形成的增速较去年4季度大幅下降，但固定资产投资增速并未显著下降，意味着企业的存货下降较快。2季度PMI原材料库存指数位于收缩区间，显示企业主动生产下滑，主动压缩原材料库存。但产成品库存持续走高，显示销路不畅导致产品积压（图表19）。持续的去库存压力，带来GDP增速大幅下降的风险。

图表18: 房地产新开工和施工面积增速下滑

 

资料来源：Wind、中金公司研究部.

图表19：企业存在去库存压力

 
  
资料来源：Wind、中金公司研究部.

　　（二）货币放松力度加大，货币条件仍然偏紧

　　首先，通胀快速回落导致实际贷款利率上扬，接近GDP增长率。虽然央行在6月和7月连续降息，并多次进行逆回购操作，引导名义利率下行，但通胀也快速回落，尤其是企业面临的PPI下降很快，导致实际贷款利率快速上升，接近GDP增速（图表20）。1998-2000年和2008年4季度曾出现类似情况，都是总体货币条件偏紧时期。

　　其次，商业银行惜贷情绪上升。在审慎监管框架的要求下，银行的资本充足率持续上升，同时商业银行的股息收益率呈上升趋势，银行募资成本提高（图表21）。另一方面，企业的利润率下降，加上实际利率高企，贷款偿付能力下降。从银行的资产负债表来看，负债的成本在上升，资产的质量在下降，因此导致银行惜贷情绪上升。过去几个月银行信贷呈现短期化，尤其是票据融资占新增贷款比例大幅上升，一个可能的解释是银行将表外的票据贴现业务转到表内充作贷款，用以占据信贷额度。如果属实，则新增贷款存在水分，信贷对经济的支持力度比数据显示的要低。

　　第三，外汇占款增量大幅下降，对M2增速构成压制。今年前6个月外汇占款累计仅增加3026亿元（图表22），预计全年增量不足1万亿元，大幅低于去年的2.7万亿元。外汇占款增量下降，相当于减少基础货币投放。虽然央行通过下调法定准备金率来对冲，但是其效果取决于银行是否能够将增加的超额准备金作为贷款投放出去。如果信贷需求减弱和银行惜贷导致新增贷款较低，则法定准备金率的下降将体现为超额准备金率的上升，货币乘数难以显著提高，央行的反向对冲效果有限。因此，外汇占款增速的大幅放缓仍将对今年M2增速构成持续的下行压力。

　　M2增速短期回升动力不足。去年在控通胀的压力下，政策引导M2增速下降，M2增速低于名义GDP增速。今年1季度随着通胀尤其是PPI的大幅回落，名义GDP增速回落较快，目前M2增速已经重返名义GDP增速之上。从历史数据看，除了2009年极度宽松的货币政策时期，M2增速基本围绕名义GDP增速波动（图表23）。在通胀回落和增长放缓的态势下，M2短期内回升的动力不大。

图表20: 实际贷款利率上升接近GDP增速

 

资料来源：CEIC、中金公司研究部.

图表21: 银行资本充足率和股息收益率上升

 
  
资料来源：CEIC、中金公司研究部.

图表22: 外汇占款增量下降 

 
  
资料来源：CEIC、中金公司研究部.

图表23: M2增速重返名义GDP增速之上

 

资料来源：CEIC、中金公司研究部

　　（三）逆周期政策操作要在稳增长和调结构间寻平衡

　　政策预调微调的主要领域还是在货币政策。目前货币条件仍然偏紧，货币政策有逆周期放松的必要性。通胀加速回落也为货币政策放松提供了更大空间。利率仍有下调的空间，预计年内还有1次对称降息。同时，法定存款准备金率也有多次下调的空间，以对冲外汇占款增量的减少。预计年内仍有2-3次降低存准（每次0.5个百分点）。全年新增贷款可能达到8.8万亿元。

　　政府部门加杠杆以缓解企业去杠杆和房地产去泡沫对投资的负面冲击。在固定资产投资中，占比20%的房地产投资最具有顺周期特征，而占比22%的基建投资则由政府主导，最具有逆周期特征。“两会”后重大基建项目审批加速，基建投资增速稳步回升。6月份基建投资累计增速升至8.2%（图表24）。随着政策向“稳增长”倾斜，基建投资在下半年仍有相当大的提速空间。目前制约基建投资增长的瓶颈主要在于资金来源。在5月23日国务院常务会议做出“启动一批事关全局、带动性强的重大项目”的稳增长决策后，政府各部门将加强协调以确保重点基建项目的资金来源。在今年土地出让收入大幅下降以及财政收入增长放缓的背景下，地方融资平台可能将有选择地适度放松。

　　基建投资不能完全弥补固定资产投资增速下降，全年投资增速仍呈放缓态势。我们预计2012年基建投资同比增长从去年的6.5%增加到12.1%，2012年全年基建投资接近7.5万亿元，较去年增加约3720亿元。而房地产投资增速则由去年的27.9%下降到13%，相当于同比少增9200亿元。也就是说基建项目投资提速大约可以弥补40%左右房地产投资的下降，预计2012年整体投资增速回落至18%（图表25）。

　　从总需求角度看，发达国家普遍面临去杠杆的压力，外需将在较长的时期处于弱势，增长更多地依靠内需。但政策对内需的刺激又受到内部结构性矛盾的制约，包括控制房地产泡沫。因此，政策需要在稳增长和调结构之间维持平衡。

图表24: 基建投资增速回升 

 
   
资料来源：CEIC、中金公司研究部.

图表25: 固定资产投资增速预测

 

资料来源：CEIC、中金公司研究部

　　（四）增长动力：短周期即将见底，长周期命系改革

　　在逆周期的宏观政策作用下，本轮经济增长放缓将在今年2季度见底。2013年经济增速可能会小幅回升，但相对过去几年而言，仍位于较低水平。

　　增长于2季度见底的可能性大，预计今年GDP增长放缓至7.8%，明年GDP增速回升至8.3%。2季度GDP同比增长7.6%，增长动能显著放缓。但同时政策的放松力度明显加大，一系列货币和财政政策措施将对3季度产生正面影响，增长环比将显著回升，带动GDP同比增速从7.6%小幅回升，4季度回到8%左右。随着增长动能的回升，经济将有一个上行波段，明年GDP增速将比今年小幅上升至8.3%（图表26）。

　　经济增长结构有望改善。尽管我们下调了今明两年的经济增速预测，我们仍然认为今明两年的增长将更趋平衡，总需求的三驾马车中，投资对增长的贡献下降；消费的贡献上升并且超过投资，成为最有力的一驾马车；贸易顺差继续收窄，但净出口对经济增长的负贡献较去年有所降低（图表27）。

图表26: GDP同比和环比预测 

 

资料来源：CEIC、中金公司研究部.

图表27: GDP及三驾马车贡献预测

 

资料来源：CEIC、中金公司研究部

　　中长期我国经济增长势态如何，是快步大幅放缓、逐步小幅放缓或迎来新的上行周期，关键在于是否能够及时和大力深化改革，改善经济结构，增加供给。如果不能及时和大力深化一系列改革，潜在增长率放缓趋势难以逆转。

　　过去三十多年间，经济曾经三次在体制改革的推动下出现大的上行周期，每一个周期差不多十年。第一个，从1978年一直到1990年，开始改革开放，家庭联产承包责任制。1984年的十二届三中全会，确定了一些新的经济方针和政治路线，带来了1985年的第一次大周期顶点。第一次十年周期的低点大概在1990年。1990年之后经济有所恢复，尤其是邓小平1992年南巡讲话和1993年十二届三中全会，很快带来了第二个增长顶点。此轮周期的低点差不多在2000年前后。加入WTO，扩大新的外需和内需，带来了第三轮经济增长上升周期，高点是2007年（图表28）。三次体制改革均成功地大力提升了潜在经济增长率，推动了农业劳动力加速向二、三产业转移。如果没有进一步改革，中国的潜在经济增长率可能快速、大幅下滑（图表29）。

　　中国经济增长仍然面临战略机遇期。只要尽快通过改革找到能够提高劳动生产率和投资效率的途径，通过对内的结构性调整和对外的全球战略新布局恢复国际竞争力，长期增长完全有可能迎来第四次上行周期。

图表28: 改革和劳动力转移推动经济长周期 

 
  
资料来源：CEIC、中金公司研究部.

图表29: 不改革潜在增长率放缓趋势难以逆转

 

资料来源：CEIC、中金公司研究部

三、政策建议

　　松政策、稳增长、调结构、防风险、增供给、促改革，以实现在下滑中求稳，在改革中求进。从短期来看，需要加大货币和财政政策预调微调的力度，防止经济增速进一步大幅下滑。就增长、通胀、结构调整地关系而言，当前的增长下行风险较大，通胀压力显著降低，“稳增长”的重要性超过“控通胀”。另一方面，应对私人部门的去杠杆和金融风险，政策需要在“稳增长”和“调结构”之间把握合适的度。

　　长期增长速度关键在改革，在增加供给，创造需求。不光要在下滑中求稳，还要在改革中求进，以进一步大力改革，迎来第四次经济增长速度上行周期。
 
　　（一）货币政策逆周期操作

　　随着增长放缓通胀下行，有必要放松流动性，降低企业融资成本。相对宽松的货币环境可降低实际利率，减少企业的债务负担，削弱去杠杆的自我强化机制，减少企业的痛苦，降低去杠杆对总需求的负面冲击。

　　CPI通胀显著回落，PPI则持续通缩，实际贷款利率仍然居高不下，基准利率仍有下调空间。年内还应该下调1次基准利率。随着出口增长放缓，贸易顺差收窄，以及资本流入的减少，外汇占款增量将呈现趋势性下降，持续对银行间市场流动性构成紧缩压力。因此，继续下调法定存款准备金率仍有必要。预计今年外汇占款将较去年减少1.7万亿元，相应地，法定存款准备金率年内仍有2-3次的下调空间（每次0.5个百分点）。

　　（二）财政政策适度宽松，并结合“稳增长”和“调结构”

　　与货币政策重在调控总量相比，财政政策可以更好地把稳增长和调结构结合起来。为了抑制私人部门去杠杆和房地产去泡沫对投资的负面冲击，有必要落实十二五规划的基建项目的及时开工和在建续建，包括重点建设项目、基础设施，比如城市排水防灾、铁路、公路、电力和核电等，推动经济走上长期内生增长、协调发展的轨道。同时，落实对于保障民生和调节收入分配的支出，包括转移支付和公共服务开支。基建投资的加快，需要适度放松地方融资平台给与配合。

　　落实结构性减税，降低增值税、营业税和关税等间接税，增加与财产相关的直接税，将有利于促进消费和改善收入分配。同时，应避免因为税收放缓而通过非税手段向企业摊派，切实降低中小企业税负。

　　（三）要防范经济和金融风险，在在下滑中求稳

　　欧洲危机的不断演化和波动对我国的外部经济和金融环境带来一些新的挑战。房地产政策关系防范金融风险，结构调整和未来经济和金融稳定。要防范经济和金融风险，通盘考虑松政策、稳增长、调结构、防风险，在下滑中求稳。

　　（四）大力推动新一轮改革，在改革中求进

　　中长期我国经济增长势态如何，是快步大幅放缓、逐步小幅放缓或迎来新的上行周期，关键在于是否能够及时和大力深化改革，改善经济结构，增加供给，创造需求。如果不能及时和大力深化一系列改革，潜在增长率放缓趋势难以逆转。

　　中国经济增长仍然面临战略机遇期。只要尽快通过改革找到能够提高劳动生产率和投资效率的途径，通过对内的结构性调整和对外的全球战略新布局恢复国际竞争力，长期增长完全有可能迎来第四次上行周期。要积极落实放开民营资本进入一些投资能领域，进一步私有保护产权。

　　年内将召开的“十八大”，尤其是明年下半年召开的“十八届三中全会”将为国内改革再出发提供一个不容错过的时间窗口。

（作者：黄海洲 彭文生）

注：

[1]作者感谢中金公司李志勇、赵扬、王慧、刘博、邹丹若对本文的贡献，和CF40季度政策报告会所有评论人的批评和建议。

[2]美国国债上限可能在今年12月再次触顶。“财政悬崖”指的是，诸多财政刺激政策将在2012年底到期，如果这些政策得不到延期，财政紧缩将严重拖累美国经济增长。根据国会办公室的估算，如果所有现行政策都得不到修改，那么将拖累2013年经济增长3.0个百分点，导致美国明年上半年陷入衰退（-1.3%）。

[3]根据欧央行公布的数据，2011年12月欧元区银行对非金融企业贷款存量大幅减少了375亿欧元，表明去年年底欧元区出现了明显的信贷紧缩现象。欧央行实施LTRO之后，1-4月贷款月均下降40亿欧元，在一定程度上逆转了去年年底信贷大幅紧缩的现象，但相对1997-2006年月均增加160亿的水平来讲，相差还是很远。

[4]最高达1000亿欧元的援助贷款显著高于IMF估计的370亿欧元（风险情形下），也处于市场普遍估计范围（330-1190亿欧元）的高位。我们认为1000亿欧元应该足以应付西班牙银行系统的问题。

[5]欧央行三种政策工具中，再次实施LTRO的可能性最小，主要是因为银行所持抵押品有限且前两轮LTRO表明这一措施并未有效刺激居民和企业的信贷需求。

[6]ESM有效借贷能力为5000亿欧元，其中800亿为预付资本。根据目前的计划，这800亿预付资本金将在2014年初之前分5期筹集：2012年7月和10月共筹集320亿欧元，2013年筹集320亿，2014年初筹集160亿。如果资金筹集速度能够加快，那将提振市场信心。

[7]欧洲银行管理局是2011年1月在欧洲银行管理委员会（Committee of European Banking Supervisors，CEBS）的基础上成立的一个负责协调欧洲银行监管的机构，其更多扮演的是一个中间协调人的角色。目前EBA的雇员仅30多人，总部设在伦敦，是欧盟委员会下属的一个机构。

[8]5月份Manpower调查显示，在3季度预计增加招聘的企业比减少员工的企业多15%。ISM制造业和非制造业中就业项指数仍处于扩张区间。

[9]4月份二手房销售量为2009年11月以来的第二高点（最高点出现在今年1月）。同期新屋销售量亦为2010年4月以来第二高值（最高为今年2月）。

[10]1季度影子房屋库存下降至400万以下，低于2年前的水平。

[11]联邦房屋管理局预计在9月将5000栋（总量为35000栋）存在房贷拖欠的房产出售给第三方供出租用。

[12]今年2月份Case-Shiller20城市房价指数结束了此前连续20个月环比下降的态势（除去年4月份外），并在3月份继续环比上涨。

[13]假设房价每年上升4%，房贷利率维持4%， LTV比例需要7年才能回落至60%左右。如果房价每年升值2%，所需时间为10-11年。如果房价保持不变，该过程最长将会持续17年。

[14]新兴12个经济体包括中国、印度、巴西、俄罗斯、新加坡、马来西亚、印尼、泰国、菲律宾、香港、韩国和台湾。

[15]去年下半年新兴12个经济体中加息的包括中国（25基点）和印度（100基点），减息的国家包括印尼（75基点）和俄罗斯（25基点）。巴西先于3季度加息25基点，随后4季度减息150基点。泰国先于3季度加息25基点，随后4季度减息25基点。

[16]新兴12个经济体与欧美的增长之差， 2011年为4.7个百分点，2012年为4.3个百分点，2013年预计将下降至4个百分点。

[17]到目前为止，上半年降息的国家包括印度（50基点），泰国（25基点），印尼（25基点），菲律宾（50基点），巴西（250基点）。

[18]今年1季度这4个经济体的GDP同比增长都比去年4季度要弱一些，但韩国只是降低0.5个百分点，而另外三个则下降1.5-2.6个百分点不等，净出口对韩国经济的拖累最小。c

[19]印度GDP同比增长从2011年4季度的6.1%下降到2012年1季度的5.3%。CPI同比增长从去年4季度的9.8%下降到今年1季度的8.6%。

[20]菲律宾1季度增长由去年４季度的4%强劲上升至6.4%，通胀仅为3.3%，低于去年的4.8%的水平。政府的支出增加主要是去年底加大刺激政策，政府增加了民生和公共工程的支出。但是1季度对菲律宾经济贡献最大的是净出口。受到电子产品出口大幅增长的推动，净出口贡献了5.2个百分点的经济增长，主要是因为1季度美国、德国等国家私人消费的比去年4季度好转，以及泰国遭受洪灾后东盟电子产业链的恢复，菲律宾电子零部件（如半导体和数据装备零件）出口出现明显反弹。

[21]从去年6月至今，菲律宾股市上涨16%，印度股市下降12%。

[22]例如政府没有抓住国际油价下行机会减少油价补贴，缓和持续恶化的财政赤字。最近刚要实行便撤回的零售业开放计划以及追溯式的对于国外大企业(如Vodafone)的并购税均打击了外商投资的意愿。