导读

　　中国金融四十人论坛（CF40）最新发布的《2017年第三季度宏观政策报告》（下称《报告》）对全球经济和中国国内经济形势进行了多角度分析。报告执笔人、CF40高级研究员张斌认为，我国经济目前仍处于景气周期下半场，并且在未来1-2个季度，经济增长动能将小幅减弱。

　　从经济运行环境来看，《报告》称，当前外部经济处于景气高点，国内货币稳健中性，政府支出增速下降，具体来说——

　　全球经济景气程度处于近年来的高点，主要经济体制造业景气程度不断攀升，全球贸易增速维持在高位，全球金融市场运行异常平稳。

　　国内货币政策保持稳健中性，利率窄幅波动。合并后的政府公共支出和基金性支出增速较上季度显著下降。人民币升值，代客结售汇转顺差，外汇储备继续回升。

　　从运行特点来看，《报告》认为，中国经济目前仍然处于景气周期下半场，表现在——

　　以房地产和汽车为代表的周期性行业销售增速继续放缓。

　　受环保影响部分工业品价格上升,房价增速继续回落。

　　工业增加值、利润、固定资产投资增速回落,景气度尚可。

　　就业市场总体平稳。

　　《报告》预测，未来1-2个季度，经济增长动能小幅减弱。受周期性行业下行影响，未来1-2个季度经济增长动能小幅放缓，出口和投资小幅向下调整，经济运行仍处于景气周期下半场。CPI将温和上行，PPI将下行。

一　全球经济处于近年来的景气高点

　　全球经济景气度小幅攀升，处于近年来的高点。2017年3季度，摩根大通全球综合PMI月均值达到53.9，比上季度均值高出0.2个百分点，处于2013年以来的最高点。全球制造业PMI继续攀升，3季度月均值达到53.0，创下2011年2季度以来的最高点。各主要经济体制造业表现突出：尽管受到飓风影响，美国制造业3季度景气程度较2季度有显著提升，欧元区和俄罗斯也有明显改善。

　　全球贸易增速维持在高位。主要发达经济体中，美国7、8月出口同比增速均值为4.6%，比2季度低了1.1个百分点；欧盟7、8月出口同比增速均值为8.1%，比2季度高出1.7个百分点；日本3季度出口同比增速均值为15.2%，比2季度高出4.5个百分点。主要新兴经济体中，韩国、印度和印尼3季度出口较2季度有明显改善，俄罗斯、巴西和越南3季度表现较2季度变化不大。总体来看，3季度全球贸易表现尚好，仍处于2015年底以来的持续回升进程中。

　　大宗商品价格分化。2017年3季度CRB大宗商品价格较上季度末下跌2.1%。分项来看, 油脂、金属和工业原料有不同程度的上升,食品和家畜价格有较大幅度的回落。3季度,美国炼油产能受飓风影响而降低,原油库存意外减少,加上中东和伊朗局势升温使原油供给端趋紧,导致原油价格上涨。布伦特原油价格从2季度末的47.4美元/桶上涨至3季度末的57.2美元/桶。

　　美元下行，短端利率继续分化，长端利率轻微下行。美元持续走弱，3季度末名义美元指数相对2季度下降了3.4%至118.1。美元LIBOR持续上升，日元LIBOR较为稳定，而欧元LIBOR持续下行。全球长债市场收益率整体下行：3季度末，10年期美国国债收益率相对2季度末下降7个基点至0.51%；10年期日本国债收益率下降2个基点至0.07%；10年期欧元区公债收益率下降5个基点至0.49%。

　　美联储宣布将正式启动缩表。美联储9月20日宣布维持联邦基金利率不变,并宣布将于10月正式开启缩表计划。3季度美国经济表现良好,CPI一路上升,从2季度末的1.6%上升至3季度末的2.2%,且劳动力市场已经基本达到充分就业。美联储不会主动卖出证券，而是通过停止再投资、让持有的证券逐步到期来实现渐进缩表。欧洲央行虽然有退出量化宽松的计划,但目前欧元区通胀水平仍低于目标，紧缩政策不会马上实施。安倍领导的执政联盟在日本众议院选举中再次获胜,日本宽松的货币政策有很大概率会继续实行。

二　国内货币稳健中性、财政收紧

　　银行间市场利率窄幅波动，信用利差收窄。银行间质押式回购7天加权利率和存款类机构质押式回购7天加权利率在3季度小幅震荡。不同期限国债收益率相比2季度有所回升,1年期、5年期、10年期国债到期收益率分别从2季度末的3.46%、3.49%、3.57%上升至3.47%、3.62%、3.61%。债券信用利差收窄，AA级和AAA级企业债券利差从2季度末的0.77下降至0.50。央行货币政策委员会于9月底召开了第三季度例会,明确提出会实施好稳健中性的货币政策。

　　M1、M2增速小幅下滑,社融信贷增加。M1和M2同比增速相对2季度均小幅下滑。9月,社会融资规模存量累计同比增速为13.0%,比2季度末加快0.2个百分点。其中的人民币贷款存量累计同比增长13.5%，比2季度末加快0.4个百分点。3季度新增社会融资规模45027亿,比2季度多增2779亿。其中,新增人民币贷款32503亿,比2季度少增4557亿;企业债券融资5296亿,比2季度多出7484亿;新增信托贷款4743亿,比2季度少增1023亿。

　　篮子汇率因素驱动人民币升值，代客结售汇转顺差，外汇储备继续回升。2季度最后一个交易日人民币汇率价格6.7796，3季度最后一个交易日人民币汇率价格6.6470，人民币/美元汇率在3季度升值2%。当前汇率定价规则下，人民币汇率变化取决于市场供求、篮子汇率和逆周期因子三个因素，其中逆周期因子是对市场供求的调整系数。考虑市场供求，3季度所有交易日的收盘价和开盘价价差之和是0.1894，仅考虑这个因素人民币汇率在3季度应该贬值而不是升值，即便逆周期调节因素使得市场供求因素对人民币汇率价格的影响打折，人民币汇率也应该贬值而不是升值。促成人民币升值的主要原因是篮子汇率因素，这个期间美元对篮子其它货币贬值接近2%，为了使人民币篮子汇率总体稳定，人民币对美元升值。

　　2季度末至3季度末,银行代客结售汇由136亿美元的逆差转为33亿美元的顺差。这是从2015年7月以来银行代客结售汇首次出现顺差。3季度,外汇储备延续了1、2季度的上升趋势,从2季度末的30568亿美元上升到了31085亿美元。

　　政府财政支出增速下降。3季度，公共财政支出同比增速3%，较上个季度同比增速12%显著下降，公共财政支出下降主要来自地方政府支出；政府基金性支出同比增速39%，较上个季度同比增速26%显著上升；合计政府公共财政支出和基金性支出的政府支出同比增速10%，较上个季度同比增速15%显著下降。3季度的公共财政收入和基金性收入较上个季度有明显上升。

三　运行特点: 仍处于景气下半场

　　周期性行业需求增速处于下行通道。作为周期性行业中最有代表性的两个行业，商品房销售面积和汽车类销售额增速分别在2016年的2季度和3季度达到本轮周期最高点，此后开始下滑。本季度周期性行业需求增速继续下行，截至9月，商品房销售面积累计同比增长10.2%，比2季度末降低了5.8个百分点；3季度，汽车类销售同比增速处于下行，从2季度末的9.8%下降到8、9月的7.9%。

　　部分价格类指标反弹。3季度，70个大中城市新建住宅价格同比增速持续下行，一、二线城市房价同比增速显著下降，三线城市房价同比增速已跨过高点，开始下降。由于环保督察对生产的影响，尤其是通过提高上游生产资料价格这一渠道，PPI同比增速较2季度有所反弹，环比增速也转负为正。除贵金属外，南华综合指数以及金属、工业品、能化等分项均较上季度显著上升。CPI同比增速有小幅反弹。

　　工业增速和利润小幅回落,景气程度仍处于高点。3季度，工业企业增加值同比增速月均值为6.3%，低于2季度的6.9%。工业企业利润继续回落，1-8月累计同比增长21.6%，较1-6月下降0.4个百分点。3季度制造业PMI和服务业PMI月均值为51.8和53.4，分别比2季度高出0.4和0.1个百分点,位于近三年来的高点。克强指数从2季度末的13.3下降至3季度末的11.5。

　　固定资产投资回落。1-9月,固定资产投资累计同比增速为7.5%，比1-6月下降1.1个百分点。其中,制造业投资为4.2%，基础设施投资为15.9%，房屋新开工面积为6.8%,分别比1-6月下降1.3、1.0和3.8个百分点。

　　出口和进口增速回落。3季度末美元计价的累计出口和进口同比增速分别为7.5%和17.3%，较上个季度末的8.5%和18.9%显著下降。截止3季度末的贸易差额为2961亿美元，较上个季度末的1809亿美元大幅上升。3季度末中国对美国、欧盟、日本、香港、韩国和东盟累计出口增速都有不同程度放缓。

　　就业市场总体平稳。制造业和非制造业的PMI从业人员指数都延续了去年以来的持续回暖势头。3季度末,制造业PMI从业人员为49.0,与2季度末持平。非制造业PMI从业人员为49.7,比2季度末增加0.1个百分点。

四　经济运行展望

　　未来1-2季度，经济运行仍处于景气下半场。一方面，多数宏观经济指标增速虽然放缓但仍处于高位，生产和企业盈利、投资和劳动力市场仍能保持较好动能,景气程度尚好。另一方面，房地产价格和销售、汽车销售均显示出明确的周期性下行调整趋势，给未来经济带来下行压力。

　　出口增速趋势小幅下行。本轮全球经济景气程度上升得益于全球工业品价格回升。考虑到中国周期性行业规模远超过欧美日，且中国工业的景气回升在时间发生顺序上领先于欧美日，促成这一轮回升的力量源头是中国周期性行业回升。随着中国周期性行业下行调整和工业价格增速放缓，全球制造业景气程度未来会面临向下调整压力。受此影响，中国的出口增速也会面临向下调整压力。

　　固定资产投资下行幅度有限。经过前期较为痛苦的去产能调整以后，工业部门产业集中度显著提升，产业升级进展显著，企业盈利也显著改善，设备制造业增速有望止住此前多年的持续下行走势，但在经济结构转型、制造业在GDP中占比持续下降的背景下不会有太大上升空间。

　　房地产投资高于预期。房地产销售下降会对房地产投资带来不利影响，但是在前期库存大幅下降、3季度新开工面积相对较低，开发商资金相对充裕和3季度土地供应较快增长背景下，房地产新开工面积在4季度有可能反弹，但是在更长时间里面会对销售做出反应。

　　基础设施投资保持中高速增长。2013年以来基础设施建设投资增速稳中有降，目前16%的增速处于近年来的低点。从需求方看，中国人口向大城市积聚进程尚未结束，对基础设施建设，尤其是基础设施建设中最大构成部分的公共设施仍保持较高需求；从供给方看，各级政府以发展经济作为主要工作目标，公共财政收入和基金收入较快增长。基础设施建设仍有望保持较高增速。

　　PPI下行，CPI上行。给定周期性行业温和放缓，整体宏观经济运行相对稳定的背景下，再考虑到基期因素的影响，CPI温和上行，年内有望保持在2%以内，明年1季度末有望超过2.5%。PPI在年末两个月显著下行，明年PPI高于CPI的走势有望逆转。