提要：

运行环境：外部经济景气程度进一步回落，国内货币条件放松，政府广义支出小幅反弹

　　2018年4季度全球经济景气度继续回落，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI较3季度进一步下降0.3和0.7个百分点至53.0和51.8。

　　货币当局采取一系列积极措施防止信用收缩，市场流动性充裕，信用风险溢价小幅回落，然而新增社融增速难以恢复，4季度新增社会融资3.85万亿，较去年同期下降0.85万亿，同比增速-18%。

　　广义政府支出小幅反弹。（公共财政支出+全国政府性基金支出+扣除掉财政内预算与民间投资的基建支出）广义政府支出4季度末累计同比增速为9.9%，较今年3季度末上升1.7个百分点，较去年同期下降3.3个百分点。

运行特点：经济景气程度仍处于下行通道

　　PMI指数下行，就业市场景气度下降，PPI同比增速从2018年3季度末的3.6%下降至4季度末的0.9%。

　　房地产和汽车两大周期性行业的销售增速均在下行通道当中。商品房销售面积累计同比增长从3季度末的2.9%下降至4季度末的1.3%，汽车类销售同比增速从3季度末-7.1%下降到了-8.5%。

　　固定资产投资增速放缓，基建投资仍为主要拖累。4季度末,固定资产投资累计同比增速为5.9%，较今年3季度末增加0.5个百分点，较去年同期减少1.3个百分点。不含电力的基础设施投资累计同比增速从今年3季度末的3.3%小幅回升至4季度末的3.8%。

　　出口增速显著回落。以美元计出口累计同比增速从3季度末的12.2%下降至4季度末的9.9%。

展望与风险：资产价格得益，难解总需求不足，经济下行

　　货币条件放宽（LM右移），政府广义支出难有起色（IS左移），双重力量驱动利率下行，有利于资产价格上升，总需求则难见起色。

　　全球经济放缓环境下，出口难有起色；房地产进入向下周期调整，房地产销售和投资面临压力；低收益公益和准公益类基建项目的融资机制不畅，制约基建投资增长；制造业投资难有太大起色。

　　经济面临破位下行风险。未来几个季度PPI低位运行甚至转负，GDP通胀因子有望降低至1%甚至更低水平。

应对措施：财政开前门、金融补短板和房地产市场供给侧改革

　　财政开前门，对公益和准公益类基建历史债务认账，新增债务买单。

　　金融补短板，补充以REITs为代表的权益类融资工具发展，补充个人和企业养老金账户发展，补充私募投资基金和专业化的财富管理机构。

　　房地产市场供给侧改革，增加人口流入地区的住宅用地供应，改善人口流入地区的公共基础设施和公共服务。

专题：建立信用扩张新机制

　　信用增量从企业大幅转移到政府和住户部门。截至2018年广义政府的信用增量占全部信用增量的一半，住户占到三成。2018年以来银行表外业务的融资增长大幅下降，信用增量出现2014年以来的再次负增长。

　　信用扩张紧密关系到经济冷暖，利用VAR、格兰杰因果关系等模型看到信用扩张会明显促进名义GDP产出和GDP通胀因子上升，信用扩张会带来利润、工资和税收上升。

　　中国2012年以来的信用扩张总量不过度，结构问题突出。一是融资主体错位，企业代替政府为商业回报率较差的公益和准公益类基建项目融资，这不仅带来了债务成本过高，还给金融体系带来了巨大风险；二是企业的权益类融资占比过低，过度依赖债务融资，长期限、高风险的经营活动得不到恰当融资；三是家庭部门金融投资工具不匹配，居民的金融财富过度集中在货币和银行存款以及类似银行存款的代客理财产品，证券类金融资产偏低，最突出的缺口是养老保险金融资产比例过低。

　　信用扩张机制破旧立新，需要财政开前门、金融补短板，以及房地产市场的供给侧改革。 

报告全文： 建立信用扩张新机制