提要：

运行环境：外部经济下行，全球金融市场回升；政府举债前置，广义信贷反弹

　　全球经济景气度2019年1季度继续回落，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI较去年4季度进一步下降0.5和1.1个百分点。全球金融市场回升，大宗商品、国债和股票价格都有不同程度的回升。

　　广义信贷规模存量（社会融资规模-股权融资+国债+地方政府一般债）同比增速为11.4%，较上季度末增加1.0个百分点。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.9万亿，较去年同期增加1.2万亿；企业新增债务5.8万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较去年同期增加1.9万亿；居民新增债务1.8万亿，较去年同期增加0.06万亿。

运行特点：活力回补，价格反弹

　　PMI指数和工业增加值底部反弹。

　　CPI反弹，PPI也有回升迹象。股票市场上涨，中小企业涨幅尤为突出。

展望：可持续反弹仍面临掣肘，资产价格处于有利环境

　　周期性行业尚未走出底部。房地产销售增速仍在下行通道，汽车销售反弹但仍处于低位。

　　外部经济下行，出口仍有下行压力。

　　房地产销售下滑制约房地产新开工面积；盈利下降制约制造业投资；资金来源仍困扰后续基建投资。

　　经济弱势促成了延续的政策支持，再加上中美贸易谈判可能带来的阶段性利好和人民币贬值预期消除，资产价格仍处于有利环境。

应对措施：保持政府支出和广义信贷合理增长

　　货币政策继续保持市场流动性合理充裕，保障广义信贷合理增长。

　　拓宽基建融资渠道，保持政府支出稳定增长。

　　金融补短板，补充以REITs为代表的权益类融资工具发展，补充个人和企业养老金账户发展，补充私募投资基金和专业化的财富管理机构。

　　房地产市场供给侧改革，增加人口流入地区的住宅用地供应，改善人口流入地区的公共基础设施和公共服务。

专题：结构转型期的总需求管理

　　结构转型包含了以下三个特征事实：1，居民部门从制造到服务的消费升级转型；2，人力资本密集型行业的崛起；3，大城市的胜利。前者反映了需求变化，后面两个则是满足需求变化的供给侧调整。

　　结构转型改变了广义信贷。资本密集企业减速带来了企业信贷大幅下降，人力资本密集型行业的崛起和大城市的胜利则伴随消费信贷和政府债务的大幅上升。

　　（各种管制政策限制下）市场内生的广义信贷扩张远不足以带来充足的总需求水平，经济面临通缩和潜在产出损失威胁，政府举债和扩张支出成为维持总需求稳定的重要手段。

　　结构改革不能替代稳定总需求政策，低经济增速不等于改善增长质量，增加政府债务和财政赤字不等于加剧风险，不能让一线城市房地产价格绑架稳定总需求政策。 

报告全文： 结构转型期的总需求管理