大国债市——金融高水平开放背景下的国际化之路

万泰雷　张　琪　陈　夙　著

人民大学出版社　2022年7月

推荐语

　　债券市场既是重要的投融资渠道，更是关键的金融基础设施。债券市场的国际化，也是资本项目开放和人民币国际化的必要步骤。本书深入地分析了债市国际化的要求与挑战，也勾画了可能的路径，是一部兼具理论价值和实践意义的著作。

——黄益平　北京大学国家发展研究院副院长，北京大学数字金融研究中心主任

　　过去几年，中国金融开放的速度和效率超乎想象。对于众多已拿到或即将拿到“入场券”的国际金融机构，如何为连接本地和国际市场创造增值服务是重中之重。本书为国际机构从业者认识中国债市的发展与开放趋势提供了很好的参考，也为他们在中国债市国际化过程中把握投资银行、资产和财富管理、碳金融以及ESG创新等业务领域的新机遇提供启发。

——朱彤　德意志银行中国区总经理、德银中国董事长

作者简介

　　万泰雷，金融学博士，中国金融四十人青年论坛会员，中债资信评估有限责任公司监事会主席，曾先后供职于外交部、中信证券股份有限公司、中国银行间市场交易商协会国际部，获选世界经济论坛2013年度“全球青年领袖”。

　　张琪，中债资信高级分析师，美国PMP持证人，主要从事主权债、海外绿色投资、气候变化相关研究，具有多年中美欧政府间绿色与低碳转型研究和项目合作经验。

　　陈夙，金融学博士，北京师范大学经济与工商管理学院讲师，主要研究国际金融、中资海外债、绿色金融等，在核心期刊发表多篇论文。

内容简介

　　债券市场上通宏观政策，下连微观主体，在一国金融体系中发挥基础性作用。中国债市是名副其实的大国债市，债市国际化之路，也是我国金融强国之路的重要环节，关乎人民币国际化，关乎全球标准制定，更关乎全球金融话语权。本书阐释了我国债市国际化内涵和意义，对债市国际化实践和制度建设做了详细梳理，从金融改革、可持续金融、全球博弈等维度分析了债市国际化的方向，并指出要总结借鉴国际经验，克服债市国际化阻力，从金融强国的高度迈向高水平债市国际化。

目录

第一章　初心使命:大国崛起与大国债市

第一节 发展大国债券市场，迈向金融强国

第二节 理解债券市场国际化

第三节 从全球和国内视角看中国债券市场国际化

第四节 中国债券市场国际化的全球作用

第五节 国际化将重构中国债券市场

第二章　扬帆起航:债券市场的“引进来”和“走出去”

第一节 熊猫债市场渐呈燎原之势

第二节 有步骤、有计划地引入国际投资者

第三节 中资海外债券市场的崛起与繁荣

第四节 中介端的开放

第三章　千里之行:打造制度型债券市场开放新高地

第一节 熊猫债市场的建章立制

第二节 境外机构投资中国债券市场：三种模式的发展与融合

第三节 债券市场国际化“工夫在诗外”

第四章　顺势而为:债券市场国际化助力我国金融改革创新

第一节 金融科技应用创新

第二节 “一带一路”融资模式创新

第三节 人民币国际化路径创新

第四节 地方政府债务管理方式创新问题

第五章　吐故纳新:向可持续发展的方向进发

第一节 发展可持续债券与市场国际化的时代必然性

第二节 国际可持续债券市场的发展

第三节 中国可持续债券市场：在开放中发展

第四节 我国可持续债券市场国际化过程中的问题

第五节 可持续债券市场展望

第六章　登高望远:全球博弈下的债券市场国际化

第一节 跨境债券监管合作的得与失  

第二节 债券市场国际化进程中的全球金融标准制定

第三节 亚洲债券市场合作路在何方

第七章　道阻且长:穿越债券市场国际化的荆棘

第一节 债券市场国际化之路道阻且长

第二节 债券市场国际化带来的潜在风险

第三节 规则惯例的适用矛盾：“尊重国内”与“接轨国际”

第八章　他山之石:国际债券市场的经验与教训

第一节 日本债券市场：从封闭走向开放

第二节 美国债券市场：大国债券市场的高水平国际化之路

第三节 欧洲债券市场：国际化是离岸债券市场的本质特征

第四节 亚洲中小型债券市场：在危机中孕育的国际化

第五节 拉美国家债券市场：债务危机对市场国际化的影响

第六节 海外债券市场国际化：总结及启示

第九章　行则将至:中国债券市场国际化的下一站

第一节 在新的国际和开放形势下思考债券市场国际化

第二节 从跨境投融资视角看中国债券市场国际化前景

第三节 从管道式开放转向综合性高水平开放

序言1

　　万泰雷、张琪和陈夙合著的《大国债市———金融高水平开放背景下的国际化之路》一书对中国债市国际化  (internationalization of bond markets)的历史进程进行了全面回顾,系统探讨了在这一进程中中国所面临的种种挑战。无疑，本书是中国债市国际化研究领域的一部力作,对从事相关工作的政府官员、从业人员和经济研究工作者都具有重要参考价值。

　　布雷顿森林体系崩溃之后,随着资本管制的放松或解除,金融国际化成为国际金融活动的一个基本趋势。债市国际化是金融国际  化的一个重要组成部分。可以认为,金融国际化包含三个维度:第一,资金的跨境流动;第二,资金借以跨境流动的金融工具;第三, 支持资金实现跨境流动的基础设施。资金只有通过一定载体才能实  现跨国流动,正如人员的跨境流动,必须依靠飞机、轮船、火车等不同类型的交通工具,债券、直接投资和股票等金融工具都是资金流动的载体。为了使作为资金载体的金融工具 (如债券)实现跨境流动,还需有相应金融基础设施的支持,正如飞机、轮船、火车等交通工具的安全运行必须有机场、港口和车站等交通基础设施的支持。

　　对应金融国际化的概念,下一层级的概念应该是 “债券国际化”和其他金融工具的国际化。但文献中似乎不太用“债券国际化”这个概念,常见的说法是“债券市场国际化”。因而,债市国际化的概念应该至少包括两方面的内容:其一,债券工具(bond instruments)的国际化,即债券的自由跨境交易;其二,债券市场本身的国际化,即为方便债券的跨境交易,建立合乎国际规范的债券市场。

　　债券工具国际化意味着中国筹资者和投资者可以自由跨境发行或购买国际债券。所谓国际债券包括三类:外国债券、欧洲债券和全球债券。

　　外国债券是指非居民发行的用发行地所在国货币计价的债券, 如扬基债券、武士债券、猛犬债券和熊猫债券 (以下简称熊猫债) 等。欧洲债券是指居民或非居民发行的用发行地所在国之外国家货币计价的债券,如在伦敦发行的日元债券、美元债券。全球债券是指融资者同时在不同国家 (包括本国)发行、可用包括本国货币在内的任何国家货币计价的债券。与欧洲债券不同,全球债券可以用发行地所在国货币计价。例如,作为全球债券,日本居民发行的日元债券不仅可以在日本发行,也可以在其他国家发行。

　　理论上说,中国借贷者和投资者发行或购买国际债券可以有如下情景:

　　第一,中国借贷者在境外发行以发行对象国货币计价的债券, 即发行外国债券 (如扬基债券、武士债券和猛犬债券等)。

　　第二,中国借贷者在境外发行以非发行对象国货币计价的债券, 即发行欧洲债券。

　　第三,中国借贷者同时在多国 (包括在国内)发行用某种外币或人民币计价的债券,即发行全球债券。

　　第四,中国投资者购买外国借贷者在中国发行的人民币债券(对非居民而言,是在中国发行的外国债券,即熊猫债)。

　　第五,中国投资者在境外购买外国借贷者发行的欧洲债券。

　　第六,中国投资者在境外购买外国借贷者发行的全球债券。

　　第七,境外投资者在中国购买中国借贷者发行的人民币债券(对非居民而言,即购买外国债券)。

　　不难看出,作为借贷者,中国发行外国债券 (如在美国发行扬基债券、在日本发行武士债券)、欧洲债券 (如在我国香港发行美元债券,在香港发行人民币债券———点心债也属于这一范畴)、全球债券 (如我国内地企业在我国香港发行全球销售的美元债券)。作为投资者,中国购买外国借贷者在中国发行的人民币债券 (如购买国际金融公司  (IFC)和亚行发行的熊猫债)、外国借贷者在境外发行的外国债券 (如在美国购买美国国债或在境外购买熊猫债)、外国借贷者在境外发行的欧洲债券 (如通过 “南下通”在我国香港购买美元债券和其他币种的债券)和外国借贷者在境外发行的全球债券。

　　在过去20多年中,中国借贷者发行全球债券、外国债券和欧洲债券从境外筹集资金,形成海外债务;中国投资者则购买境外借贷者发行的全球债券、外国债券 (熊猫债)和欧洲债券向境外提供资金,积累海外资产。中国的跨境债券交易基本涵盖了国际债券的所有方面,中国债券市场的国际化已经取得长足进步。从理论上看,中国的债券工具国际化还存在以下几种可能性:中国投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券;中国投资者在中国购买外国借贷者发行的全球债券;境外投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券;境外投资者在中国购买外国借贷者发行的全球债券。

　　中国借贷者和投资者同境外投资者和借贷者之间的所有通过债  券买卖实现的交易都不再受到限制或很少受到限制,且大多数交易已经达到足够规模之日,即中国债券资金实现跨境自由流动之日, 便是中国债券市场实现国际化之时。

　　本书指出:截至2020年末,中国债券市场规模超过110 万亿元,占国内生产总值 (GDP)比重也超过100%,市场规模已经跃居全球第二。但截至2020年第二季度末,全球国际债券25.58万亿美元存量中,发生在我国在岸债券市场的跨境债券融资(熊猫债)存量只有383亿美元,在全球份额中占比仅为0.149%。截至2020年末,我国债券市场境外机构持有占比仅为2.92%。与此形成鲜明对比的是,截至2015年末,全球债券中,有31%的份额是由外国投资者持有的。从这些数字可以看出,中国债券市场的国际化还有相当大的提高余地。

　　本书主张加速债市国际化的一个主要根据是,中国的跨境债券交易规模同中国国内债市规模 “极不匹配”。这种观点或许是正确的。但我感觉讨论中国债券的国际化问题 (不是债市国际化)似应将其纳入一个更为普遍的框架之中。

　　首先,中国海外资产和负债的规模是否同中国资源跨境、跨时的优化配置相一致? 一方面,中国是一个高储蓄国家,并不需要依靠外资维持经济增长。因而，可以主张中国的海外债务应该保持在一个较低水平上。另一方面,中国是一个发展中国家，为了实现经济的较快增长,中国首先应该把资金用于本国的软硬件投资。因而，也可以主张中国的海外资产应该维持在一个较低水平上。这样，中国海外资产和负债规模在中国财富中的占比,以及占 GDP的比例似乎存在一个适度规模，并非越多越好、占比越高越好。

　　其次，中国海外资产和负债的结构是否合理? 数十年来,中国一直保持贸易顺差和经常项目顺差。因而,按定义,中国是资本净输出国。如果不能实现经常项目的平衡,中国就不得不持续增持海外资产。中国持有海外资产的形式不外乎是持有外国借贷者发行的债券 (包括美国国库券、其他国家的主权债、金融机构债、公司债和一些短期融资工具等)、外国公司股票、中国的对外直接投资。这样，中国就存在一个优化海外资产和负债结构,提高投资收入的问题。例如，在中国9万亿美元的海外资产中，收益率极低的储备资产为3.3万亿美元,占总资产的37%。外汇储备在中国海外资产中的占比过高应该是不争的事实。同股票资产相比,债券资产波动较少、风险较小，但收益较低。同直接投资相比，债券资产风险更低，但收益也更低。因而，债券资产（除外汇储备资产） 在中国海外资产中的比例是否应该进一步提高? 这是一个值得认真讨论的中国海外资产结构优化问题。

　　长期以来，在中国的海外负债中,外国直接投资占有压倒性的重要地位。在改革开放初期,这种状况自有其历史原因。时至今日, 这种情况自然会发生变化。最近几年中国的国际债券融资快速增长可看作中国海外负债结构的改善。但在中国继续维持经常项目顺差, 即中国由于国内储蓄过剩,一直是资本输出国的情况下，外债迅速增加是否正常? 在肯定中国企业在海外融资有其合理性和必要性的同时，也必须考虑海外借贷的迅速增长是否同企业因流动性短缺而同央行进行的博弈,或同企业、金融机构的投机套利有关?

　　事实上，如本书所指出的,次贷危机爆发后,以美国为首的发达经济体实施量化宽松和零利率政策,美国国债收益率降到30年来最低水平。对于有海外业务的发行人,直接在美元市场融资比利用人民币融资后出境更便宜。随着中美利差的逐渐增大,2013年起中国海外公司债发行规模持续居于新兴市场国家首位。与此同时，在相当长时间内，人民币升值，一些境内企业借入美元债务，近端结汇成人民币，到期购汇还款，获得人民币升值收益。近年来，中国实施“去杠杆”“去产能”政策，国内融资环境趋紧,尤其对房地产企业、城投公司及落后产能行业企业发债融资进行限制。这些企业在境内融资受限,于是到境外发行人民币或外币债券。

　　总之,国际债券跨境流动的增加并非目的本身,国际债券跨境流 动的规模应该促进资源配置的改善和中国国民财富的增加。为此,必须通过改革消除扭曲国际债券跨境流动的制度性因素,必须实现汇率的基本自由浮动,必须加强宏观审慎管理,必须保持必要的资本管制。虽然理论上可以建立实现国际债券规模和结构最优的模型,但实际上,很难说这类模型会有什么实际作用。最简单和直观的办法还是历史的和国际的对比。遗憾的是,本书没有做这方面的对比。

　　直觉上，金融的国际化，包括债券市场的国际化，必能改善中国的资源配置、提高中国的国民福祉。虽然资源配置的改善和国民福利的提高如何衡量依然是一个没有很好解决的问题,但资金的跨境流动将导致中国海外净资产的增加，而海外净资产的增加将导致投资收入的增加。世界上所有资本净输出国的情况都是如此，然而中国却不在此列! 中国海外投资头寸表存在两个被长期无视或视而不见的问题。

　　第一个问题:按定义,给定时期经常项目的累积=该时期海外净资产+价值重估效应。中国的海外净资产在2011年中就已经达到2万亿美元,而2011—2020年中国累积的经常项目顺差为1.8万亿美元。但十年之后的2021年中中国的海外净资产依然是2万亿美元。这是怎么回事? 虽然海外资产的计算要考虑估值效应,但这高达1.8万亿美元的缺口无论如何是无法用估值效应解释的。那么,钱到底到哪里去了?  在这个问题没有搞清之前,我们又如何能够放心大胆地推动债券国际化。

　　第二个问题:尽管中国在过去十年中海外净资产一直保持在2 万亿美元左右,但在过去十几年中,中国的投资收入一直是负值, 造成这种状况的原因是什么?  如何解决?  同1.8万亿美元的缺口相比,这种情况理论上比较容易解释:中国海外资产负债结构不合理, 低收益的资产 (如作为外汇储备持有的美元国债)在资产中的占比过高。此外,作为最为昂贵的负债———直接投资,所占比例过高。因而,尽管中国持有2万亿美元的净资产,投资收益却是负值。这种情况是否合理? 其长期后果对于迅速老龄化的中国意味着什么? 要使投资收益转负为正,中国海外投资头寸的结构必须调整。但怎么调整? 有没有解决这个问题的行动计划? 没人知道,甚至少有人提及。

　　总之,中国国债国际化问题,应该在优化海外投资头寸总量和 结构的框架下讨论。否则,难以判断中国是否应增加国际债券的发行和购买。

　　正如本书所指出的,“国际投资者进入中国债券市场是一个典型的渐进式和主动性的开放过程,是从央行类机构准入到境外商业类机构备案,从结算代理投资模式到合格境外机构投资者  (QFII)/人民币境外机构投资者  (RQFII)模式,再到债券通模式的阶段性引入过程。”这种渐进性突出体现在国际债券资金跨境流动通道的安排上。而这种安排则是中国资本项目自由化的渐进性所使然。本书对中国债券市场开放过程的回溯充分反映了这种开放的渐进性。

　　中国债券市场的上述开放进程充分体现了中国资本项目自由化过程的渐进性。正是由于执行了渐进性的方针,在资本项目自由化的过程中,中国金融稳定性并未受到严重冲击。中国没有理由不在今后继续坚持资本账户开放的渐进方针,中国债券市场的开放当然也应该继续坚持渐进开放、渐进实现国际化的方针。

　　中国债券市场国际化是本书的另一个主要内容。金融市场国际化有两层含义:第一,制定规则、建立机构以支持和便利资本的跨 境自由流动;第二,这些规则和机构需要符合国际规则和惯例,很大程度上就是要以纽约和伦敦的金融市场为模板制定规则和建立机构。

　　为了支持中国投资者购买外国借贷者发行的债券和方便外国投  资者购买中国借贷者发行的债券,以及为了支持中国借贷者向外国投资者发行债券和方便外国借贷者向中国投资者发行债券,中国必须完善债券市场的基础设施。完善中国债券市场的基础设施在很大  程度上就是要按照国际标准为中国的债券市场建章立制,直白地说, 实现中国债券市场的国际化在相当程度上就是要按国际模式和标准建设中国债券市场。

　　本书讨论了债券市场国际化的六个维度,即参与主体、资金流动、支持项目、基础设施、金融规则、跨境监管。我认为,在这六个维度中,前两者涉及市场参与者和市场参与者的活动,而后四者 都可以归并为国际债券市场的基础设施建设。

　　按照国际清算银行  (BIS)的说法,金融基础设施主要包括支付系统  (PS)、中央证券存管  (CSD)、证券结算系统  (SSS)、中央对手方  (CCP)、场外交易平台和交易资料储存库  (TR)等。所谓债券市场国际化,在很大程度上就是根据国际标准建设中国的债券市场。

　　本书以熊猫债市场基础设施建设为例,介绍了中国金融当局和相应金融机构为熊猫债的发行建章立制的过程。

　　2005年2月,中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会四部委联合发布 《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》①    (以下简称  《暂行办法》),对国际开发机构发行人民币债券的行为进行了规范。《暂行办法》一是明确熊猫债发  行的适用范围为进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构;二是明确发行审批流程及审核部门分工;三是明确发行条件,国际开发机构申请发债需要满足信用资质、境内投资规模、募集资金用途  等方面的条件;四是明确发行文件,包括申请报告、募集说明书、 信用评级报告、境内投资情况及证明文件、法律意见书等;五是明确中介机构管理要求,对会计师、律师、承销商等中介机构资质予以规范;六是其他事项,包括对账户开立,募集资金的汇兑、划转 和使用,以及信息报送等行为进行规范。

　　2010年9月,对《暂行办法》进行了修订:一是提高发行条件,即提高了评级要求;二是强化信息披露要求;三是对募集资金使用  的要求更加灵活,允许发行人在 “遵守中国人民银行的有关规定”的条件下,可以汇到境外使用,“经国家外汇管理局批准,国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金可以购汇汇出境外使用”。

　　2018年9月,中国人民银行和财政部联合发布  《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》 (以下简称  “16号公告”)。

　　“16号公告”对熊猫债的发行管理  (如审批主管部门)进行了大量简化;大幅放松了发行条件;允许境外机构与定向合格机构投资者自 主协商确定财务报告所采用的会计准则;明确了交易商协会作为自律组织开展注册发行,制定信息披露指引,对信息披露情况进行评 议和后续监督等的职责。

　　2014年以来,一批优质非金融企业熊猫债项目在银行间市场落地,熊猫债产品范围涵盖中期票据  (MTN)、短期融资券  (CP)、超短期融资券  (SCP)、定向债务融资工具  (PPN)、绿色债务融资工具  (GN)等,发行期限涵盖75天~10年,发行人行业类型覆盖汽车、环保、消费、能源、芯片制造、电力等。在试点阶段,熊猫债项目主要在银行间市场既有的自律规则框架下进行。

　　2019年1月17日,中国银行间市场交易商协会发布  《境外非金融企业债务融资工具业务指引 (试行)》,以银行间市场自律管理体系为基础,就非金融企业熊猫债特有事项,构建覆盖熊猫债业务全 流程的制度安排。

　　本书详细介绍了熊猫债的建章立制过程,以及熊猫债发行的基础设施建设,具体说明了中国是如何根据国际规范,结合中国具体情况建设和完善债券市场基础设施建设的。本书在许多不同地方, 从不同角度、不同层面分别对中国债券市场基础设施建设进行了讨  论。我认为,如果作者单辟一篇集中介绍中国债券市场基础设施建设,可能会使读者对中国债券市场的国际化进程形成一个更为明晰、完整的概念。

　　除了建章立制、创建机构外,债券市场基础设施还包括提供各种先进硬件。本书第四章第一节讨论了金融科技应用创新问题,指出:互联网支付、大数据、区块链、人工智能等前沿技术已经逐渐并不同程度融入债券市场业务,有望在推动中国债券市场国际化中发挥重要作用。金融科技的应用将大大降低国际债券交易的成本, 提高交易效率和安全性。例如,蚂蚁集团研究院的一份报告指出: 我国跨境电商行业高速增长,市场规模突破10万亿元,在跨境贸易中的份额已经超过三成。其研究发现,在通过电商平台进行的贸易计价与支付中,货币的 “使用惯性”相对较小,人民币的计价与支付的突破相对容易。互联网支付在债券交易中发挥作用的潜力很大。中国的一些互联网支付运营商已经拥有投资理财的平台。为了发挥  中国电子商务的优势,有学者建议,在政府的适度监管下,整合国 内金融机构发行的理财产品,建立面向发达国家的人民币理财产品国际投资交易平台。

　　为什么要实现债券市场的国际化?  本书的回答是:需要债券市场的国际化来实现本国货币国际化,提升国际金融话语权和全球金融治理能力。我更倾向于认为:虽然人民币国际化和债券市场国际化可以相互促进,但债券市场国际化不是为了实现人民币国际化, 而是实现中国在全球范围内的资源优化配置,最大化中国居民的福祉。世界上所有发达国家都在推进本国的金融国际化,包括债券市场国际化,但几乎没有国家把本国货币的国际化作为政策目标。美国在竭力维护美元霸权,但美元的国际储备货币地位并非美国政府推行美元国际化政策的结果。日本在美国压力下,一度推行日元国际化政策,但很快就放弃了这一政策。欧元区国家则干脆用区域货币取代了国别货币。

　　中国人民银行行长易纲在多个场合反复强调:人民币国际化应由市场驱动,央行不会主动去推动;要深刻认识到中国经济稳定发 展的态势没有变,人民币国际化的市场驱动力没有变,这是人民币 国际化最重要的基础和支柱;人民币国际化要坚持市场主导,要减 少对人民币跨境使用的限制。易纲行长的这种观点无疑是十分正确的。我认为,一方面,债券市场国际化不应该以人民币国际化为目 标;另一方面,在遵循市场规律的前提下,在债券市场的国际化过程中,应该让人民币发挥尽可能多的作用。

　　例如,在中国海外资产—负债总额给定的情况下,中国应该尽 量减少以美元计价的资产,而代之以以人民币计价的资产。在美国国际收支和财政状况持续恶化,外债对GDP比超过70%,财政赤字对GDP比超过100%,通货膨胀和美元指数前景不明的情况下,提高熊猫债在中国债券资产中的比例是一个不坏的选择。熊猫债的发行可以提高中国海外资产的安全性,其本身就是人民币国际化的一个重要组成部分。至于中国海外负债中债券工具应该用什么货币计价则很难一概而论。原则上,外债应该用在久期内可能贬值的货币计价。在这种情况下,对未来实际偿债负担高低的考虑就应该重于推动人民币国际化的考虑。

　　货币是一种索取实际资源的凭证。在纸币时代,一国居民只有通过向国家让渡自己所有的资源,才能获得相应的资源索取凭证。法币本身没有价值,国家必须通过强权保证货币持有者可以凭币按市场价格取得实际资源。但国家强权并不能保证商品的市场价格不  变。因而,作为法币的货币只是政府发行的一种可以直接兑换商品和劳务的特殊债券。货币的通用范围受制于国家权力的投射范围。货币在境外流通或被非居民持有,意味着货币发行国以索取实际资源的凭证 (“借条”)换取了对外国实际资源的占有。在境外流通或被非居民持有的本国货币越多、持有的时间越长,意味着货币发行国暂时占有的外国资源越多、时间越长。本国货币的国际化意味着  本国货币在国际贸易和金融交易中越来越多地发挥了价值尺度、交  易媒介、价值贮存的功能。本国货币国际化能够带来的好处很多(当然有利就有弊),但我以为,其中的最大好处是通过开“借条”占有外国资源,也有人称之为征收“铸币税”。

　　当然,理论上,非居民迟早会凭借 “借条”向“借条”发行国索取实际资源,从而完成 “交易”或实现“货币的回流”。但是,在现实中,有些“借条”是可以永远不兑换成实际资源的。例如,充当“国际流动性”的美元,并不会在流出美国之后瞬时流回美国, 在任何一个时点上,在充当国际流动性的美元中,总会有一定比例的美元“滞留”美国境外。这些“滞留”美国境外的“美元借条”就代表了美国对外国实际资源的占有。但是，通过“美元借条”占有的外国资源仅仅占美国占有的外国资源的很小一部分。占有外国资源的更重要途径是通过维持高额净外债实现的。

　　由于数十年经常项目逆差的累积,截至2021年第二季度,美国的净海外投资头寸  (NIIP)逆差高达15.42万亿美元。当然,这并不意味着美国开出了15.42万亿美元的滞留于美国境外的“美元借条”。“美元借条”只是索取美国实际资源的凭证,并不支付利息。为了鼓励或诱使非居民继续为美国提供实际资源,美国为他们提供的选择是持有美元债券、股票或直接投资 (股东权益)。非居民购买美国债务工具和债务证券后成为严格意义上的债权人。美元流回美  国,通过非居民持有 “美元借条”确立的广义债权债务关系不复存在。但借条不是靠向 “债权人”提供实际资源赎回的。因而,从持有 “美元借条”到持有美元债券的转变只是债权债务关系形式的改变。同持有“美元借条”相比,非居民持有美国债券,以 “债权” 流动性的降低换来了一定收益。从美国的角度来看,继续占有外国资源的成本提高了,但债务的不确定性减少了,安全性提高了。只要能够以新债还旧债,美国就能继续占有国外资源。美元的诡谲之处在于,无论美元升值还是贬值,无论美国的利率高还是低,甚至 当美国出现金融危机之时,非居民都依然要持有一部分美国债券, 特别是美国国库券。截至2021年第二季度,美国的净外债已经高达15.42万亿美元，但美国债券收益率依然保持在十分低的水平。更有甚者,同中国形成镜像反映的是,尽管负债累累，美国的投资收入依然年年顺差,近10年来一直保持在2000亿美元左右。虽说“天下没有不散的宴席”,但没人知道这场已经持续数十年的宴席还会持续多久。

　　对于中国来说，美元的国际储备 (货币国际化的最高层次)地位的最大问题是美国拥有印刷美钞的垄断权。中国启动人民币国际化进程的动因是对持有美元资产的安全性的担忧。2008年次贷危机爆发，由于持有大量美国国债和政府机构债 (房利美和房地美政府机构债), “两房”的破产引起中国政府的极大不安。2009年中国人民银行行长周小川提出用特别提款权SDR取代美元充当国际储备货币的建议。但这一建议因美国的反对而胎死腹中。于是,中国决定另辟蹊径，通过人民币国际化来降低中国海外资产的风险。当时的共识是，为了实现人民币国际化,第一步应该是通过人民币进口结算向境外提供人民币。事实上,2009—2013年中国就是这样做的。但这条道路已经被证明是不成功的。一旦人民币升值预期转为贬值  预期,外国出口商就不再愿意用人民币结算,而通过进口结算在我国香港积累起来的人民币存款也会马上下降。通过发行点心债实现人民币回流 (非居民持有人民币债券)的设想也因人民币贬值预期而落空。其实,即便不考虑汇率因素，从总体上看,作为一个贸易 顺差国,中国通过贸易渠道为境外提供人民币流动性也得不偿失: 向非居民发放“人民币借条”的代价是等量增持“美元借条”。更何况,为吸引外国出口商接受“人民币借条”,我们还需要给他们提供额外的利益。

　　假设中国出口额为5000亿美元,进口额为3000亿美元,可能主要有两种情况:

　　(1)进出口全部用美元结算,贸易顺差2000亿美元,结汇余下的2000亿美元用于购买美国国债。

　　(2)进口全部用人民币结算,美元结算顺差5000亿美元,结汇余下的2000亿美元用于购买美国国债。此时,境外出口商在取得等值于3000亿美元的人民币收入后,又主要有四种选择:持有等于3000亿美元的人民币现金;用等值于3000亿美元的人民币购买点心债;把等值于3000亿美元的人民币存入某个中资银行;把等值于3000亿美元的人民币用于对中国的直接投资。

　　对应于情况(1),国际收支平衡表上,贸易项目顺差2000亿美元(资金流入),资本和金融项目下,外汇储备增加2000 亿美元(资金流出)。

　　对应于情况 (2),国际收支平衡表上,贸易项目顺差2000亿美元(资金流入),资本和金融项目下,外汇储备增加5000 亿美元(资金流出),非居民进口商无论是以人民币现金形式持有出口收入,还是将其转化为存款、债券或直接投资,都将记为等值3000亿美元的人民币负债 (资金流入)。

　　可见,人民币进口结算,只能增加而不会减少中国海外资产的美元敞口。只要经常项目顺差不减少,除非中国将外汇收入投资于其他币种的资产,全球金融危机发生时中国政府所担心的美元贬值、美债违约致使中国资产遭受损失的危险,不但不会因人民币进口结算而减少,反到会因此而增加。

　　除进口人民币结算外,中国还可以通过购买外国借贷者发行的人民币债券  (熊猫债)向境外提供人民币国际流动性。熊猫债发行人可能用人民币进口中国商品,也可能把人民币兑换成美元。假设中国的贸易顺差是2000亿美元,中国购买境外进口商发行的等值2000亿美元的熊猫债,国际收支平衡表上,中国经常项目下计入贸易顺差2000亿美元  (资金流入),资本和金融项目下计入中国资产增加等值2000亿美元的熊猫债(资金流出)。可以看出,在这种操作下,在外汇储备(美国国债)少增2000亿美元的同时,中国增加了等值2000亿美元的人民币债券。显然,作为经常项目顺差国,通过投资于熊猫债,中国可以降低海外资产的风险。但是,这条道路 也难以走通,因为中国投资者能够购买多少外国借贷者发行的人民币债券,取决于外国借贷者对人民币的需求。由于人民币并非国际货币,境外借贷者对人民币的需求是有限的。这种情况反过来又使人民币国际化难以取得我们所希望的快速进展。

　　近年来国际市场已经发生一些有利于人民币国际化的变化。例如,尽管由于中国出口对象国的消费习惯,以及中国出口商品的性质,外国进口商一般还不愿意用人民币计价,但由于中国作为进口大国的地位,外国出口商已经比较愿意用人民币计价和结算。中国目前已经成为发展中国家的最大债权国。中国的债权表现为直接投资、债券投资和股权投资。由于中国对“一带一路”沿线国家的投资,中国完全可以通过购买“一带一路”沿线国家发行的熊猫债, 为这些国家提供资金。对中国而言,熊猫债可以替代美元债。但是, 由于 “一带一路”沿线国家本身的资信问题,熊猫债又会带来性质不同的风险。因而,说来说去,关键问题还是中国应该尽量实现经常项目的收支平衡,减少持有美元资产的必要性,把资源更多地用于发展国内经济、改善国内民生。在海外资产的持有上要具体问题  具体分析,做到分散风险,提高收益率。

　　需要指出的是,美国作为经常项目逆差国和债务国,向全球提 供国际流动性,在美国境外流通的美元、美国发行的股票、债券和其他金融工具,在同美国海外资产相抵消之后,在相当大程度上代 表了美国对全球实际资源的索取和占有。如前所述,这种状况恰恰反映了美元的力量和美国的能量。

　　同美国正相反，作为经常项目顺差国和债权国,中国是为海外 提供实际资源,而不是利用海外实际资源。但是，在局部、在一定 范围内,人民币的国际化也能为中国带来一些额外的利益。正如本书所指出的，“‘一带一路’建设所催生的对外直接投资需求,就是很好的人民币供给渠道。”中国海外投资的东道国在接受人民币贷款(或用其他方式筹集到的资金)用于购买机器设备的同时,必定需要持有一定比例的“人民币借条”。东道国可能还会以“人民币借条”投资于以人民币计价的中国中短期债券。东道国持有中国发行的以人民币计价的债券意味着人民币 (人民币资产)成为境外非居民的价值贮存手段。使人民币成为非居民的价值贮存手段则是人民币国际化的最高目标。

　　就债市国际化的方向而言,中国债市的发展应该致力于解决资产“下落不明”和“正净资产、负收益率”两大问题,特别是后一个问题。前一个问题同债券市场基础设施建设有关,后一个问题主要同优化资产负债结构 (包括币种结构)有关。原则上,在资产方, 应该增加人民币计价债券 (熊猫债)的占比,降低美元计价债券(美国国债等)的占比。在负债方,在其他条件相同的情况下，可以考虑增加美元或其他贬值趋势明显的债券的占比。鉴于中美之间的  地缘政治冲突，中国降低美元资产占比的步伐应该加快。从资产安全的角度来看,同中国一贯秉持的“宽进严出”的原则保持一致, 对于美元负债的增加可以持更为宽容的态度。但是,考虑到中国是一个资本供给剩余的国家,金融机构和非金融企业大举借入外债, 其中必有蹊跷，很可能是出现了市场扭曲和政策扭曲。宏观调控和监管当局应该采取措施,消除这些扭曲。

　　总之，债券的发行与购买是个微观经济问题，是企业和金融机构根据各种复杂因素做出的微观决策。债券市场的国际化、债券工具的国际化是无数微观决策合力的自然结果。政府的任务是消除市场和政策扭曲，同时根据经济发展目标和地缘政治需要对企业行为加以引导。简言之,债市国际化不应以人民币国际化为目标。

　　由于所谓“网络效应”，人民币国际地位的上升不仅取决于中国自己的努力,而且取决于美元地位的衰落。随着中国经济的日益增长、国力的日益强大，随着中国特色市场化改革的成功，相信人民币终将成为国际货币，并最终成为国际储备货币。但这将是一个漫长的、市场驱动的自然过程。

　　本书详细介绍了债券市场各参与主体积极研究、探索通过债券市场支持 “一带一路”建设的一些阶段性成果。由于 “一带一路” 沿线国家的主权债信用评级大多是B~BBB，这些国家存在风险较高、信息不对称等问题。书中还介绍了为分散风险而设计的基于担  保结构、项目生命周期、收益债交易结构、证券交易结构、信贷资产支持证券交易结构、债贷基组合融资交易结构的不同金融资产。正如本书所指出的:“随着越来越多主权国家的主要融资方式由银行贷款转向债券融资,现有的国际减债和重组经验表明,国际化的债券市场有利于债务国进行主权贷款证券化、债券互换等现存债务重组安排,在必要时通过贷款转债券或债券以旧换新的方式,减轻债务国短期债务负担,提高其债务可持续性。”最近一段时间以来,西方国家对中国及其他发展中国家债权的透明性大做文章,指责中国为发展中国家设立了债务陷阱。我个人倒是更担心债务国无力或不愿偿还对中国的债务。真正可能陷入债务陷阱的国家可能恰恰是中国,而不是中国的债务国。本书为 “一带一路”建设设计各种金融产品是一项非常有意义的工作,希望这些产品在为“一带一路”建设融资的过程中发挥重要作用!

　　总之，尽管全书的结构还有进一步调整的余地,但的确是一本内容丰富,资料齐全,全面反映中国债券市场历史、现状和未来挑战的好书。预祝万泰雷、张琪和陈夙在未来的实际工作和学术研究中取得更大成绩。

上海浦山新金融发展基金会会长 中国社会科学院学部委员

余永定

序言2

　　我是中国资本市场特别是银行间市场建设的最早一批“工程兵”，那是一个边学习、边消化、边实践、边建设的时代进程，延续至今，并且在深度、厚度、广度、力度等方面继续拓展、继续前行。这其间有遭遇坎坷的沮丧，有获得进步的欢愉。哪怕一个新产品，一个新制度，哪怕一个新的点子，新的建议，都是我们这群市场建设者孜孜以求之后“炫耀”的资本和感动的泉源。数十载倏忽而过，国家如此，国民经济如此，资本市场亦如此。但对我们而言，却总觉得瞬间与永恒之间中国资本市场已然立体地呈现于眼前，并展示给全世界。这是改革的故事，开放的故事，也是建设者追梦的故事。

　　中国资本市场建设的方向，首先是多层次，是金融更好服务实体经济的市场平台建设；其次是更高水平开放，金融是开放的范畴，开放是资本市场的基因；再次是数字化，金融资产与数据资产的交互驱动金融数字化转型和经济数字化的范式跃迁；复次是ESG和可持续，是绿色金融和绿色经济的并辔前行；最后是人类命运共同体，是金融服务实体、资本向善的价值观锚定。所以，我们这群资本市场建设者，既要干好国内大循环金融和资本市场的既定分工，还要参与并融入国际循环，让资本更好流动，让市场更好连通。显然，工作量不小，使命也艰巨，不愁没活干。

　　日前，一群更有活力、更年轻的建设者拟著书为资本市场建设鼓与呼，嘱我作序。仓促之间，先说几句心里话，然后以一篇近文代序，既是“急就章”式的权宜，也是对中国资本市场建设的一份执着。若能为本书“直播带货”，并有些许助力，就算超额完成任务了。

　　是为序。

中国资本市场建设的“多元叙事”

（原载于《清华金融评论》以此为序）

—引言—

　　国内外理论研究与实践经验表明，资本市场的建设和深化，对于经济转型、科技创新、金融体系建设和社会财富创造等意义巨大且深远。随着市场经济深化与金融创新演进，资本市场的功能逐步完善，大体上可以用三个层面的“力”予以概括：

　　1. 资本市场为资源配置增加了“张力”。资本市场通过资本积累和有效配置资源，提高了商品、服务的交换效率和生产率（Levine，1997）。随着市场主体增多，资本市场由主要围绕企业融资服务的一般性功能，逐渐转向包括债券、股票、期货、衍生品等各类金融产品发行和交易，以及金融资源配置、社会融资结构优化和经济转型在内的多元复合功能。资本市场所具备的多元“张力”，使资源配置的维度和效率呈几何级提升，更高效、更高频地发挥驱动经济金融深度发展的作用。

　　2. 资本市场为经济现代化注入了“驱动力”。资本市场是市场经济的重要组成部分，成熟稳定的资本市场能够提高投资效率并促进经济增长（Goldsmith，1969）。现代资本市场从传统的商品与服务贸易中应运而生，通过将货币转化为资本，技术创新、产业升级与资本市场有效联动，拓展市场主体资本、债务获取和补充渠道，并驱动更多的资金流向风险高、回报大的创新型企业和行业，以此加快传统经济向现代经济转型，并催生新经济、新业态和新模式。

　　3. 资本市场对财富积累具有“吸纳力”。实证研究表明，资本市场是财富效应的直接或间接传导渠道之一，资本市场财富增加可以促进居民消费增加，或居民预期收入增加，经过一段时期后消费也会增加（Karen E .Dynan ，Dean M .，2001) 。通过多层次资本市场体系，多通道吸纳居民储蓄资金，将储蓄资金进一步转化为权益资产，增加居民财产性收入，实现财富积累和财产保值增值，从而强化了资本市场的社会财富创造功能。

　　当然，资本市场在发展进程中也存在一定缺陷，特别是近年来全球资本市场出现了金融衍生品过度创新、金融市场与监管非正和博弈等趋势性变化。资金的逐利属性使企业过度金融化，对实体经济投资产生了“挤出效应”（Orhangazi，2008）。于新兴市场国家而言，虽然消除金融抑制、发展高效的资本市场是其经济增长的关键（Ronald I. Mckinnon，1973），但由于其资本市场基础监管制度的健全是一个长期进程，一味照搬发达国家资本市场建设经验，反而可能诱发金融系统脆弱性上升的风险。

　　经过30多年发展，中国的资本市场已成为全球重要的资本市场。但与发达国家成熟的资本市场相比，中国资本市场建设在深度与广度、质与量上仍有较大的距离和改善空间。未来中国资本市场建设的重点在于改革制度和完善规则，营造适合资本市场成长的政策环境（吴晓求，2013）。国家“十四五”规划纲要提出，要完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系。因此，我们既要明晰多层次资本市场建设兼具资本、金融、经济和社会“多元叙事”的特点，借鉴发达国家的先进经验和成熟模式完善资本市场基础性制度建设，又要结合自身禀赋条件和目标导向，吸取新兴市场国家资本市场建设中出现的过快开放、放松监管等教训，促进资本市场健康稳健发展。

资本市场建设：不仅是资本叙事

　　多层次资本市场建设不仅仅是资本问题，而是涉及中观的金融市场与社会融资结构问题。资本市场是现代金融体系的重要组成部分，在金融运行中有“牵一发而动全身”的作用。自20世纪90年代初沪深两地证券交易所开业至今，其功能定位从最初的服务企业融资需求逐步演变为投融资两端并重，财富创造功能持续增强。相比主要发达国家，中国资本市场差距仍然比较明显。初步估算，截至2019年底，美国、德国资本市场市值占金融资产的比重分别为58.6%、45.5%，而中国仅为38.5%。

　　发育不良的资本市场严重制约了社会财富配置，使社会储蓄缺乏疏导出口，致使融资结构发生扭曲。对中国而言，从计划经济进入市场经济的历程，并非西方国家普遍的渐进式进程，而更多的是“自上而下”的选择性转轨，改革红利叠加人口红利使中国经济发展实现了没有参照系的高速度和新模式。改革开放40余年，中国的年均经济增速达到9%以上，经济体量和增长速度远超预期。与之对应，居民部门的储蓄和财富也快速积累。数据显示，从2006年到2019年，中国的居民总资产实现了年均15%的增长，比同期美国高出近11个百分点。然而社会财富的快速积累却没能有效转化为投资。从社会融资结构角度来看，2019年中国银行业资产与国内生产总值（GDP）的比值超过290%，远超美国的80%和日本的200%；中国资本市场规模与GDP的比值为180%，距离美国、日本等300%以上的水平还有较大差距。中国充裕的货币供应量和社会融资规模的总量特征，与直接融资比例偏低、间接融资比例过高的结构特征形成强烈对比，是“不缺资金缺资本”的具体写照。其中直接原因是资本市场建设滞后于社会财富的增长，一定程度上扭曲了金融体系为实体经济发展配置数量充足、结构完整的全流程、全周期资金的作用机制。

　　与此同时，资金的扭曲性配置反而催生了影子银行业务加速扩张。根据二十国集团金融稳定委员会的统计口径，中国狭义影子银行规模与GDP的比值从2006年的0.2%升至2016年的68.2%。此后，由于影子银行监管趋严，特别是2018年“资管新规”（央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》和证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》）出台，影子银行非理性增长势头才得以遏制。与之形成反差的是，中国债市、股市规模与GDP的比值却呈现出增长缓慢甚至有所下滑的态势。

　　这一融资结构失衡引发资金循环失衡，缺乏比较完善的资本市场作为居民财富的吸纳机制，使得社会储蓄无法转化为投资，影子银行自然成为资本市场的非对称替代品，吸收了相当一部分居民财富。影子银行的膨胀式发展又进一步制约了资本市场功能的充分发展，进而加剧资源配置和财富分配失衡，并易于诱发金融体系系统风险和金融机构监管套利。因此，发展多层次资本市场的要义在于促进社会融资结构的优化配置，为居民储蓄和投资提供畅通的渠道，改善有所失衡的融资循环结构。

　　由此看来，资本市场建设不仅是资本叙事，而且是金融叙事。

资本市场建设：不仅是金融叙事

　　资本市场发展水平不仅反映金融市场自身，还是衡量一国金融体系对实体经济支持程度的“标尺”。从全球范围来看，美国、日本、法国属于全球资本市场第一梯队，其资本市场规模与GDP的比值均超过300%。数据显示，截至2020年底，美国债券市场和股票市场规模遥遥领先，分别高达44.80万亿美元、40.74万亿美元，两大市场合计规模与GDP的比值达到了408.55%。得益于资本市场的深度和广度，美国的消费内需在财富效应的作用下成为GDP增长的主要动力，同时高新技术产业也从资本市场获得了充足的资金资源，推动美国成为全球科技创新的高地。

　　中国资本市场建设的时间比较短，历经30多年从实践探索到逐步深入，资本市场在改革中前进，在开放中成长，从无到有、从小到大，实现了历史性突破和跨越式发展（易会满，2020）。数据显示，截至2020年底，中国债券市场规模、境内上市公司市值分别达104.32万亿元、79.72万亿元，两大市场规模与GDP的比值首次突破180%。但对标发达国家资本市场，中国资本市场尚与经济高质量发展和现代金融体系建设目标尚不相适应，其在服务实体经济投融资功能中主要存在两方面不足：

　　一方面，资本市场的投资功能不完善，可投资金融资产短缺使社会闲置资金的“天平”向房地产市场倾斜。资本市场发展滞后，使得大量超发货币没有相应的产业部门有效吸纳，转而流入了房地产市场，进而形成高度依赖房地产的经济结构。

　　房地产市场的发展主要有以下三个推动因素：

　　1. 人口结构与社会经济发展因素。人口红利助推经济高增长，而经济快速发展又促进居民收入水平提升，住房的刚性需求持续增加。

　　2. 货币超发因素。与外汇储备增长同步的是外汇占款增长，而货币供应的巨大增量需要在流动中被相关经济部门使用，当实体经济增速有限甚至相当比例实体经济部门发展乏力时，房地产就成为吸纳货币的主要行业，这一定程度上解释了货币供应量增长没有引发消费者物价指数（CPI）等通胀指标持续高企的“货币沉默”现象。

　　3. 资产配置因素。房地产的投资属性和居住属性具有共生特征，并与股票、债券等一起成为全球居民最主要的资产配置标的。若资本市场因发展不充分造成资金吸纳力不足，其他产业的非金融属性又制约其资金吸纳力，且其风险加权后的回报表现难以对闲置资金产生足够的吸引力，于是房地产市场便成为自然选择，并且在房价的长期攀升之下其资金吸纳能力不断强化，形成居民财富增长与经济增长对房地产的高度依赖，致使房价高企成为“灰犀牛”风险。这也是历史上大多数经济金融危机都与房地产紧密相关的主要原因。

　　另一方面，资本市场的融资功能不够高效，资金“脱实向虚”与实体经济“融资难、融资贵”不和谐地共存。房地产投资的高回报以及对经济拉动作用的直观效果，降低了资金投资制造业的积极性和持续性。近年来，作为实体经济最基础部分的制造业在GDP中的占比出现趋势性下降，中国制造业占GDP的比重从2006年的32.4%下滑到了2020年的26.1%，而房地产占GDP的比重却从2006年的4.7%上升到了2020年的7.3%。

　　除资金被房地产大量分流之外，制造业特别是成长期的制造业企业需要资本市场在不同阶段的资金支持。尤其是在数字经济时代，这类企业的成长周期大大缩短，客观上要求资金快速对接以支持企业迅速规模化。以银行信贷为主的传统融资结构无法完全适配迭代中的现代制造业（包括战略性新兴产业）的融资逻辑，多层次资本市场则与创业、创新的风险回报关系、轻资产特征及多元化的融资需求更加相得益彰。因此支持制造业发展，股权资金更为关键。而当前中国制造业发展进入平台期，尤其是制造业关键技术创新没有形成有梯次、有量级的突破，资本市场的总量功能和结构功能不足是其中的重要原因。中国资本市场衔接早期创投和成熟期商业银行贷款的能力存在短板，一定程度上制约了实体经济企业特别是创新型中小企业在全生命周期资金配置的可获得性，也使得“不缺资金缺资本”的现象无法体系化地解决，导致企业家精神与“大众创业、万众创新”缺乏市场化、可预期资金流的必要条件。因此，发展多层次资本市场还是推动中国经济增长动能转换、产业结构升级及科技创新的关键举措。

　　由此可见，资本市场建设不仅是金融叙事，而且是经济叙事。

资本市场建设:不仅是经济叙事

　　资本市场除了经济功能外，在财富创造和财富分配等社会功能层面同样发挥着重要作用。成熟发达的资本市场可以为风险偏好各异的投资者提供多样的证券化产品选择，通过资本市场财富效应推动储蓄向投资转化，增加居民财富的积累速度和质量，拉动消费特别是即期消费增长，提升消费对经济增长的贡献度，转变过度依赖房地产投资、基建投资或出口拉动的外延式发展模式。若资本市场的容量能够承载居民日益增长的财富管理需求，那么快速增长的财富就有必要的途径进入规范监管的公开体系，使财富管理的零售端需求和市场端平台更好地衔接。

　　从国际经验看，以美国“401K”（由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度）为例，该计划经过40多年发展，逐渐成为支撑美国股市的重要基石，在促进居民减税、激活消费内需、资产配置多元化等方面发挥了积极作用。数据显示，截至2017年，美国“401K退休计划”账户余额为9.2万亿美元，而同期美国社会保险税财政收入仅1.61万亿美元，其表现与美国资本市场的完善和多元直接相关。研究表明，美国“401K”资产规模与美国标普500指数的相关性高达0.73，美国居民正是依托“401K”养老投资逐步参与到资本市场，给资本市场带来了充足的长期资金的同时，还促进了居民投资多元化和财富增长。

　　而中国的现实情境是，由于广域易得的资产配置平台建设仍然不足，好的资本市场产品供给有限，权益资产配置渠道相对匮乏，导致中国居民对股票、债券、基金等金融资产的配置比例仅有10%左右（美国、日本、德国等均超过50%），而更多地将资产配置于房地产（占比近60%）、银行理财等。从结果来看，中国居民的财产性收入占比仍然偏低，财富增长受到系统性抑制，财富效应得不到充分焕发，导致居民最终消费支出增速与资本市场发展水平长期不相匹配，二者关系出现背离。这不仅削弱了消费对经济增长的基础性支撑，还制约了社会财富再分配、三次分配的基础，对于促进社会公平和效率、实现共同富裕也将有所拖累。

　　除了社会效应，资本市场还可能对经济金融安全和国家安全产生影响。股票市场的雏形，就是从东印度公司为分散海上贸易的巨大风险，采取以股权方式融资而逐渐形成的。发展多层次资本市场不仅可以为企业提供多元化的股权融资工具，还能较大程度地发挥其分散投资风险的功能，进而释放银行信贷风险过于集中的压力。

　　资本市场发展不充分可能会放大系统性金融风险的发生概率。尽管中国新增人民币贷款在社会融资规模增量中的占比已从2002年的91.9%下降到2020年的57.5%，但是以银行信贷为主的间接融资仍是中国社会融资的主要渠道。商业银行基于不良率与风险管理的约束条件，有提高客户门槛、服务大型客户的内在驱动力，因此很难完全覆盖农村地区、中小企业、民营企业的融资需求，反而倒逼“金融创新”名义下商业银行的表外业务迅猛扩张。由此，不仅助长了资金“脱实向虚”，还使理财和资产管理特别是多层嵌套的非标产品膨胀式增长。如果没有资管规则体系的跟进，如此巨大的表外金融资产威胁金融体系自身的稳定性未必就是“小概率”事件，系统性风险不容乐观。

　　金融是实体经济的镜像，商业银行贷款占比畸高使得实体经济风险与金融体系风险高度重合，形成两大潜在风险源的叠加与共振，贷款风险和地方隐性债务风险对金融体系产生直接传染效应。金融体系中本应存在风险管理和风险配置的内嵌机制，现状却是刚性吸收实体经济风险，同时缺乏风险缓释的结构要素，因而表现出中国金融体系与实体经济的风险源具有同质化特征，社会融资结构的不合理和不平衡映射实体经济风险和金融风险的同步同频。不考虑其他因素，潜在风险的传染效应和烈度都大于资本市场发达的经济体。因此，加快建设多层次资本市场体系，对于缓释金融风险、维护经济安全和国家安全尤为重要。

　　由此可见，资本市场不仅是经济叙事，而且是社会叙事和国家安全叙事。

—结语—

　　随着市场经济和现代金融体系纵深发展，资本市场的功能从一般融资功能向风险定价、价值发现、资产配置、财富创造等多重功能延伸，成为产业转型、科技创新和财富增长的重要驱动力。资本市场所具备的既包含资本叙事和金融叙事，也包括经济叙事和社会叙事，凸显了资本市场充分发展的必要性和重要性。中国资本市场建设与发达经济体尚存在一定差距，投融资功能与资金资源配置功能有待进一步健全，“挤出效应”使资金过度进入房地产和表外理财业务，导致实体经济过度依赖房地产业，同时也制约了财富有效生成，其结果是社会融资结构与实体经济高质量发展不相匹配。

　　当前，数字经济蓬勃发展，催生了资本市场产品创新、平台创新和模式创新，交易型开放式指数基金（ETF）、虚拟货币、特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）、直接上市（Direct Listing）等在全球范围内兴起，环境、社会责任及公司治理（Environmental、Social and Governance，简称ESG）投资更成为国际资本市场的风向标和发展之锚。这些新生事物，为中国发展多层次资本市场带来了新的发展维度，但同时也带来了新的挑战。对此，我们不仅要充分参考国际先进资本市场发展经验，紧跟资本市场发展前沿动态，抓住有利的时间窗口和发展机遇，还要注意防范资本市场创新可能衍生的风险。

　　高质量发展是“十四五”的主题，多层次资本市场体系建设将大有可为。建议从三方面着手：首先，加快建设并完善资本市场基础性制度，深化注册制改革，健全上市企业退出以及资本市场监管机制，加快ESG、绿色投资等资本市场创新落地，打造兼具市场化、法治化与国际化的中国资本市场体系；其次，明确多层次资本市场建设的差异化目标，厘清上交所、深交所、北交所等不同交易平台的职能定位，促进股票、债券、期货、外汇等多元金融市场的体系建设，发挥不同市场主体的作用；最后，立足“双循环”新发展格局，紧密对接浦东引领区、海南自贸港、粤港澳大湾区等金融开放政策，稳步推进资本市场对外开放，形成一批与国际接轨的资本市场交易规则和制度创新成果。

中国交通银行行长  刘珺

前言

　　本书作者团队长期从事债券市场对外开放的研究与实务工作, 笔者更是在十多年前就和债券市场国际化结下了不解之缘。笔者先后从事外交、证券公司、自律组织、评级公司等工作,未曾想到, 命运的轨迹会将笔者的外交、投资银行业务、自律管理与创新等经历融汇到中国债券市场国际化这一职业使命中。随着中国金融市场改革开放历史大潮的推进,笔者体验着其中的蓬勃生机与万千气象。

　　2005—2020年这15年间,中国债券市场和国际金融市场都发生了巨变,滚滚浪潮时而交汇，时而叠涌。

　　一是中国债券市场迅速崛起，一跃成为全球第二大市场。尤其是2008年国际金融危机爆发后,国内经济稳增长的需要为债券市场改革提供了难得的契机,压抑已久的市场活力得到充分释放,市场 规模、产品结构、交易机制、衍生品市场和配套法规体系都得到长足发展,既为货币政策传导和实体经济发展发挥了重要作用,也为 我国债券市场对外开放、融入全球金融市场体系奠定了基础。

　　二是2008—2020年,在严峻的经济形势下,欧美等西方国家始终未能摆脱对货币宽松政策的依赖,尤其是美国,不断透支美元和美国国债的“超级特权”。美国国债占 GDP比例已经创纪录地超过130%。西方国家政府透支“特权”带来的负利率和资产荒，压低了西方主流投资者的“本土偏好”,迫使其寻找更有确定性的较高回报。中国债券市场凭借自身优势日渐成为其投资目标,这一趋势业已形成并正在逐步巩固。

　　三是人民币国际化顺应中国自身发展势头和国际形势变化,时快时慢地向前行进。虽仍需蓄势,但有利因素不断积聚,历史势头逐渐明晰。

　　四是科技发展为金融市场打开了新的想象空间。区块链、人工智  能、大数据等技术本身并不能带来金融革命,只有当其推动金融市场的组织模式、管理模式和交易模式发生变革时,才会真正带来革命性变化。科技的发展为中国金融市场包括债券市场的国际化带来了新的机遇。中国市场是为数不多的具备坚实的市场基础和强大的科技应用前景的大国市场,能够在创新突破与沉没成本之间取得较好的平衡。在百年未有之变局到来时,谁能探索、发现适应变革的解决方案,谁就能吸引更多国家学习其经验,并掌握国际金融规则调整的话语权。

　　五是全球化趋势调整和区域化发展不仅影响了产业链和贸易格局,也深刻地影响了全球金融市场发展格局。亚洲区域金融合作的加强将有利于中国债券市场在深化开放过程中提升其在区域金融市场中的影响力,同时也有助于中国及亚洲金融市场的发展经验向非洲等其他 “一带一路”沿线国家传播。

　　中国债券市场国际化需要解决六个层面的问题,即参与主体国际化、资金流动国际化、支持项目国际化、市场基础设施国际化、制度规则国际化、金融治理国际化。其中,参与主体国际化已取得较大进展,各类发行人、投资者、中介服务机构都在加快进入中国市场,中国国债纳入三大国际主流债券指数,熊猫债市场蓬勃发展。 而其他五个层面的国际化虽然在不同程度上取得了进展,但仍有较多的硬骨头要啃。之所以说是硬骨头,是因为这些领域的改革探索面临国内和国际环境变化的未知影响,面临金融风险放大和金融监管经验不足的险滩激流,面临一系列配套改革的结构性约束,也面临永恒的时机选择困境。要啃下这些硬骨头,核心是探索资本账户和外汇管理的改革路径,解决基础设施联通和金融数据安全之间的矛盾,在市场制度规则与国际接轨的大方向上探索对本国和国际市场主体双向友好的最佳平衡点。在此基础上,根据市场国际化的需要,加强跨境监管合作、区域和国际金融治理的参与。

　　路阻且长,行则将至。我国迈向金融强国的步伐不会停止,债券市场国际化也将继续砥砺前行。未来一段时间,要破解诸多难题, 必须探索一套新的债券市场国际化模式,由管道式开放转向综合性高水平开放。综合性开放需要建立并完善债券市场开放的顶层设计  机制,打破监管分割带来的交易分割,由注重准入型开放向注重交易友好型开放转变,协调一级市场和二级市场开放,加强与资本账户开放的统筹推进,打破数据统计、监督管理、执法处罚等领域的管道式分割。2021年1月,中共中央办公厅和国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》,明确提出“统筹规划银行间与交易所债券市场对外开放,优化准入标准、发行管理,明确中国债券市场对外开放的整体性制度框架”,为综合性高水平开放做出了重要的顶层设计指导。“不畏浮云遮望眼,只缘身在最高层”。展望下一个15年,当2035年我国基本实现社会主义现代化远景目标时,我国必将实现金融强国的目标,我国债券市场发展与国际化必将取得比过去更加辉煌的成就,我国必将建设出一个产品丰富、制度完善、交易便利、科技驱动、高度开放、引领国际的大国债券市场。

　　本书即将付梓之时,作者团队要特别感谢现在和以前所在单位的领导,感谢长期关心、指导我们成长的监管部门、市场机构、学术机构的各位专家、老师,感谢对我们的研究和实务工作给予启发、帮助的同事、好友,感谢曾与我们合作共事的国际机构和国际友人,还要特别感谢中国金融四十人论坛为本书作者提供了思想碰撞的平台，激发了本书的创作灵感。本书将我们十多年来的工作、学习体会集结成册,希望能为对中国债券市场国际化感兴趣的读者提供些许参考。书中若有不足之处,恳请各位读者批评指正。

万泰雷