大碰撞Ⅱ——CF40-PIIE聚焦中美经济热点

陈元　钱颖一　亚当•珀森　主编

中国经济出版社2013年11月出版 

中美顶级智库深度对话

臻选中美经济领域最前沿、最有分量的议题

探讨当今世界最重要、最富活力的双边关系

思想的碰撞、学术的交锋由此展开

本书作者

谢  平   阎庆民   裴长洪   管  涛   魏加宁   廖  岷   白重恩　黄益平   何  东   胡一帆   朱  宁   刘丽娜

Brad Jensen布拉德 • 詹森

Daniel H. Rosen 荣大聂

David J. Stockton戴维•J.斯托克顿

Jacob Funk Kirkegaard 雅各布•芬克•柯克加德

Jeffrey Schott 杰弗里•斯科特

Nicholas Borst尼古拉斯•博斯特

Nicholas Lardy 尼古拉斯•拉迪

Nicolas Veron 尼古拉斯•维纶

Richard Cooper 理查德•库珀

Trevor Houser特雷弗•豪泽

内容简介：

　　为了促进中美经济学家学术交流，探讨中美经济关系中的焦点问题，更好地为两国政府提供政策建议，2013年4月12-13日，中国金融四十人论坛(CF40)联合美国知名智库彼得森国际经济研究所(PIIE)在京共同召开了主题为“复苏之路”的“中美经济学家学术交流会”。

　　本次会议得到了中美双方专家的广泛参与，其中PIIE派出由新任所长亚当•珀森（Adam Posen）率领的15人访问团,CF40方面则有近百位嘉宾参会。双方就全球失衡与汇率、中美贸易投资关系、中国经济新转型、中美财政可持续性、影子银行与金融创新等重要议题，进行了全面互动交流，既有共识，也有分歧。会议讨论为中美双方的决策者提供了比较全面的中美经济形势分析和决策建议，也为学术界进行与政策相关的研究提供了深层次的启示。

 　　本次中美经济学家交流活动是CF40与PIIE的第二次深度对话。本书是此次研讨会的成果集萃，延续了去年出版的《大碰撞》的良好品质，关注中美及世界经济领域的新问题、新形势、新经验。

本书目录

第一章 全球经济再平衡与人民币汇率

中国经济再平衡

从国际收支账户看全球失衡

2012年中国经济再平衡取得新进展

人民币均衡汇率研究

第二章 中美贸易、投资与全球流动性变迁

区域贸易协定与中美双边贸易关系

移民上升与经济增长前景和贸易的关联

中美投资关系的转变

全球流动性向东亚转移：中国内地与香港的美元信贷

第三章 中美经济结构发展趋势及演变

对美国向亚洲出口能源的展望

被忽视的经济增长机遇——中美商业服务贸易

美国重振制造业对中国的影响

从收入分配视角看中国的结构变迁

中国经济发展“新常态”

梦想之所及：政策改革为中国未来铺路

第四章 中美财政可持续性

美国财政政策面临的挑战

中美政府债务比较

警惕中国式财政悬崖

第五章 影子银行与金融创新

美国、欧洲和中国的银行与非银行信用

影子银行存款带来金融不稳定：美国经验对中国的借鉴意义

中国影子银行及其业务监管研究

在金融深化背景下看待我国影子银行问题

互联网金融研究

附录：中国金融四十人论坛组织架构与成员名单（2013年）

序言

　　中美关系的发展变化是中国世界关系发展变化的一个重要组成部分。中美重新打开交往大门40年来，在中国几代领导人和美国历届政府的共同努力下，两国关系总体保持了稳定发展势头。过去10年可以说是中美关系迅速发展的10年，一方面中美两国的经济利益联系日益紧密，另一方面，中美高层往来和对话磋商频繁、深入，在国际和地区问题上保持着密切沟通与合作。特别是2008年全球金融与经济危机全面爆发后，两国加强宏观经济政策对话，在应对国际金融危机中进行建设性合作，为推动世界经济复苏和增长做出重要贡献。中美关系已成为当今世界最重要、最富活力的双边关系之一。

　　为了进一步促进中美经济学家学术交流，探讨中美经济关系中的焦点问题，更好地为两国政府提供政策建议，2013年4月12-13日，中国金融四十人论坛(CF40)联合美国知名智库彼得森国际经济研究所(PIIE)在京共同召开了主题为“复苏之路”的内部研讨会。本次会议得到了中美双方专家的广泛参与，其中PIIE派出由新任所长Adam Posen率领的15人访问团，CF40方面则有近百位嘉宾参会。此次研讨会讨论了全球经济再平衡与人民币汇率、中美贸易投资关系、中美经济结构发展趋势、中美财政可持续性、影子银行与金融创新等重要议题，与会中美专家们进行了深入而热烈的交流。

经济再平衡与人民币汇率

　　全球经济失衡是当前世界经济的一个重要特点。过去十年，“全球失衡”在全球范围内受到了强烈的关注。其中，中美之间的经济失衡，是全球关注的重点。美国与中国经济的再平衡问题，亦是纠正全球失衡的重要环节之一。就此问题，中美专家发表了各自的看法。

　　美方专家认为，现在全球经济状况与十年前蓬勃发展的世界经济形成鲜明的对比，主要原因包括经济繁荣时期遗留下来的过度负债和2007-2008年爆发的金融危机带来的经济衰退。目前全球最重要的失衡主要是全球商品和服务总需求量低于其生产能力。这主要表现为欧元区、英国、日本经济的衰退，美国经济复苏乏力，以及巴西、印度、南非和其他国家经济增长率的下降和失业率上升。金融危机后，由于经济衰退引发税收收入下降，政府对金融机构的支持和财政刺激计划又导致政府部门的债务也急剧上升。高额的债务负担和失衡的国际收支现状限制了许多国家进一步采取扩张性财政政策的能力。但是有些国家可以通过经常账户顺差和相对较低的公共债务缓解自身压力，比如德国和中国这些大国，以及荷兰、瑞士、台湾等较小的经济体。

　　中国领导层长期以来奉行的经济再平衡目标是，经济增长主要基于私人消费开支增加，而不是靠提升投资率和扩大贸易顺差。针对中国经济再平衡的目标，美方专家还提出一些政策建议，具体包括：首先，需要利率自由化，让市场在决定储蓄存款利率方面发挥更大的作用。较高的存款利率将增加家庭收入，而家庭储蓄率相对固定，这将导致消费增加。其次，是要进行生产要素价格改革，特别是能源、水和土地。再次是汇率改革，让市场在人民币价值的决定中发挥更大的作用。

　　就经济再平衡与人民币汇率问题，中方专家则提出不同意见。有中方专家则指出，2012年，中国对外经济部门进一步趋向平衡。经常项目收支保持基本平衡，外汇储备增长大幅放缓，人民币汇率形成市场化程度进一步提高。下一步，要在关键领域、重点环节实现突破，加快建立健全可持续的国际收支平衡机制。包括以扩流出为抓手推进资本项目可兑换，以促流出为抓手促进贸易投资便利化，以增进口为抓手促进贸易收支平衡，以市场化为抓手完善汇率形成机制，以控流入为抓手防范资本流动冲击。此外，还有专家通过构建多模型的较为完整的人民币均衡汇率分析框架，发现人民币汇率已经趋近均衡区间。他们建议应该不断探索人民币均衡汇率的测算方法。由于均衡汇率本身是动态变化的，所以需要进一步完善市场供求调节人民币汇率的有管理浮动汇率制度。中方专家还强调，在开放经济条件下，各国应加强对储备货币发行国即美国的约束。

中美贸易趋势及演变

　　近年来，中美贸易发展速度非常快。美国是中国最重要的贸易伙伴之一。2000年以来，中国对美出口量增长了六倍，现在占到了总出口量的17%。中国对美国的进口量也从2000年的220亿美元增加到了2011年的1000亿美元，现在大约是中国进口总量的8%。

　　国际金融危机发生后，美国政府先后提出了重振制造业计划和出口倍增计划，以推动美国的经济复苏。然而，从目前的情况来看，美国制造业仍然处于恢复期，尚未进入新的扩张期，美国的产业优势仍然不表现在硬件制造方面，美国对外直接投资仍然大于外国对美投资。美方专家指出，无论从生产力水平、贸易水平，还是投资水平来看，美国制造业重振的业绩并不如想象得那么令人振奋。一方面，美国重振制造业计划不会替代中国制造业。另一方面，随着美国制造业的恢复，一些生产环节回流到美国，但主要是高端产业中的高端技术环节。目前美国企业在华投资的盈利状况仍然很好，并且美国劳动力结构中缺少适应生产一线工作的工人，所以制造业大规模回流到美国的可能性不大。中国劳动力成本和其他因素优势下降，但美国企业在华投资盈利仍然很好，美国劳动力结构和产业结构也不适应制造业发展，同时中美劳动力结构和产业结构具有很强互补性，中国的基础实施和人力资本等综合竞争力仍然较强，因此，中国制造业并不会被美国替代。

　　美方专家也指出，能源业的发展不会从根本上改变美国制造业状况。能源业的发展，特别是页岩气的开发，将极大改变美国经济面貌。美国将可能会变为能源出口国，能源价格的下降将提升制造业的成本优势。据分析，能源业的发展将提高劳动力效率，促进未来GDP提升1.4%。但是，能源业发展受益最大的是化工业，未来经济依托于这样一个行业并不现实,而且受益于能源价格下降的制造业仅占总体经济很小的份额。同时，能源业贸易格局变化还受到税收和贸易政策的影响。因此，能源业的发展不可能根本上改变美国制造业状况。

　　此外，美方专家指出，当前中美之间有一项重要的商贸机会——商业服务贸易一直被忽视。美国已经连续多年存在大量贸易逆差，亟需扩大出口，尤其是对那些经济增长较快的发展中国家的出口。对中国来说，提高制造业的价值链就需要获得工程、设计、开发、检验、市场营销、广告推广、物流和配送等多方面的高效尖端服务。目前中国的商业服务行业还比较小，收费也比较高。虽然长期来看，教育可以解决这个问题，但短期来看，进口服务是一个合适的选择。很多服务都是可交易的，但中国对服务业贸易设置的壁垒还是较多。放宽这项贸易的自由度给中国带来的好处将不亚于放开商品贸易。中美之间商业服务贸易的开发潜力很大，这也将给两个国家带来好处。当然，抓住这个机遇就必须要减少政策障碍。

　　中美双方专家一致认同，中美两国服务贸易发展前景广阔。在从业人员构成上，中国服务业占整体就业的30%，美国占80%。中国服务业工资比制造业高77%，而美国仅高22%。服务业主要依赖人力资本，短期内中国劳动力的教育水平难以迅速增长，而美国的很多商业活动技术高度密集。因此，中国服务业效率远低于美国，两国在服务业发展方面存在很强的互补性。目前，中国服务业对外开放的部门很多，但深度不够。中国在转变发展方式的过程中，会更加注重发展服务业，这必然会给像美国这样在服务业上比较有竞争力的经济体带来更好的机会。服务业贸易可以通过跨境贸易(如软件出口)、境外消费(如旅游和教育)以及服务外包等方式进行。尽管中美服务贸易发展还受到税收、准入门槛等因素的限制，但两国服务业贸易有着广阔的发展空间，有利于双方共赢和全球经济再平衡。

中国经济新转型

　　过去的十年中，中国政府为推动经济转型付出了很大的努力。近年来，中国经济开始呈现巨大的转变，进入了“新常态”。经济增长趋势稳步放缓和经济结构再平衡，是中国经济发展“新常态”的主要特征。中方专家认为，转型的关键驱动因素还是在生产要素市场的变化，尤其是劳动力市场的变化。劳动力短缺的出现引起了工资的迅速上涨，进而降低了经济增长速度，提高了通胀压力，改善了收入分配，重新平衡了经济结构，并且加速了产业升级。然而，经济发展进入“新常态”仅仅是第一步。中方专家指出，中国经济目前面临的一个严峻的问题是所谓的“中等收入陷阱”。此外，政治改革、工业创新升级能力、偏低的劳动力素质等也是中国经济在“新常态”阶段的主要挑战。新一届政府希望加快城市化进程，这将刺激更多的投资。为了经济再平衡进程持续下去，控制住地方和中央投资项目非常重要。

　　自21世纪初以来，中国经济的需求结构经历了快速的变迁。家庭消费占GDP比重从2000年的46.4%下降到2010年的33.8%，同期国内储蓄率则从37.7%上升到52.6%。同时，中国的投资率一直在快速地增加，与其他主要经济体相比，这一比率也非常高。中方专家对投资回报率进行了估算，并且发现从20世纪90年代以来其都处于下降的趋势。在2010年，扣除税费以及折旧的真实平均资本回报率只有5.1%。他们认为，当前存在投资率过高的问题不仅仅源于投资回报过低，同时也是因为这一比率超过了理论上能够最大化消费的水平。通过分析现金流量表以及国民收入账户，中方专家指出，导致储蓄率快速增加的原因在于收入在家庭、企业以及政府之间分配的剧烈变动以及由此导致的政府储蓄率提升。而进一步的分析表明家庭可支配收入占GDP比重的下降是由多种因素导致的，其中最重要的是劳动收入份额的下降。中方专家进而指出从农业到工业和服务业的经济结构转型是导致劳动收入份额降低最为重要的原因。对于制造业企业层面的数据分析表明，国企改革以及垄断权力的提升是导致劳动收入份额降低的另外两个原因，相比而言，后者要重要的多。他们提出，在金融以及社会保障领域的改革能够在提高家庭可支配收入和家庭消费上发挥更为积极的作用。

　　中方专家指出，未来几年中国面临诸多挑战，要保持中国的竞争力、发挥其经济潜力，需要进行多项改革。这包括经济向内需驱动型增长模式转变、解决人口结构问题、实施高效的税务制度、逐步实现金融市场的自由化和发展。中国政府“看得见的手”对实施这些改革至关重要。新领导人首先将面临一段适应过程，这可能需要数年时间，在此期间新领导人的关注重点将是奠定基础、取得进一步的经验、营造新的现状。由于根深蒂固的利益集团及官僚总体上会为推进某些艰难改革设置重重障碍，将需要大量时间和精力来落实这些改革。新一届政府在未来几年有可能会开展的包括各种财政与税收改革、金融改革、人口和收入再分配改革及环境改革。多项改革已正在进行之中，或是已有坚实的改革步伐，或是已经在未来评估计划中。改革成功对提高长期竞争力、保持中国可持续增长至关重要。

中美财政可持续性问题

　　多年以来，美国债务一直居高不下。近年来，为应对一系列可预见和不可预见因素的影响，美国财政状况显著恶化。2012年美国政府总债务与GDP之比接近110%，超过国际机构认为的85%警戒线。根据历史经验，政府债务占GDP超过90%时经济增长将大幅下降。因此，美国正处于一个关键时点。

　　美国高债务水平影响经济前景。过去几年，美国共减少财政赤字2.6万亿美元，对消费、工资收入和教育、科技和基础设施建设等公共支出产生了不利影响，对经济形成了一定的“财政拖累”，至少降低经济增速1.3个百分点。近期美国房地产市场向好，未来几年美国还会出台更多经济刺激政策，美国经济在中期将会强劲复苏。加上目前还有4万亿美元自主支出的开支削减计划，财政赤字与GDP之比在今后几年可能略有下降，但债务水平将居高难下。

　　近些年中国的政府债务攀升。2000年以来中国财政收入、支出与GDP之比均逐步提高，分别从2000年的13.5%和16%左右上升至2012年的22.6%和24.2%左右。狭义上看，中国的债务负担（国债与地方债务余额）与GDP之比约40%，负担尚不重。广义上看，由于口径不同，中国债务负担与GDP之比估算值的差异很大，有机构估算约为60%，有机构估算认为接近100%。

　　中方专家指出，总体上看，中国的债务扩张基本平稳可控，主权资产尚能覆盖主权负债，但地方政府债务存在两个错配风险。一是资产和负债结构。很多项目是高速公路、地铁等，收益率低，如地铁项目不到1%。而这些项目的融资通过贷款或债券，成本在7-10%。二是到期时间。很多投资要30-50年才能收回并获益，而融资3-5年就到期。另外，未来政府的医疗、养老等民生支出压力会上升，而财政收入增长可能因经济减速而放缓，债务风险不容小视。

　　中方专家还将中美政府债务做了简要比较。结构上看，2010年中国的中央政府债务占总债务的比重为42%，地方政府（省及以下）债务的比重为58%。美国则相反，联邦政府债务比重为78%，地方政府（州级政府）债务比重为22%。由于有强大的资产负债表的预算，美国州一级政府的债务并不高。用途上看，中国的中央政府发行国债的主要目的是弥补财政赤字、筹集建设资金和调节经济，地方政府债务主要用于城市基础设施投资和重点项目配套。美国联邦政府发行债券的主要目的是筹措军费、向联邦政府所属企业和机构提供资金、应对经济危机和到期债券清偿，而地方政府发债主要用于公共资本建设项目和大型设备采购、支持并补贴私人活动、短期周转性支出、偿还旧债和弥补政府养老金福利支出。约束机制上看，中国目前的政绩考核体系“只问GDP，不问债务率”，在财力和事权不匹配的情况下，地方政府的举债动机强，而地方人大和其他权力机构对地方债务的监督和控制作用不大。而美国联邦和地方政府发债的政治和市场约束较大，地方政府债券发行主要取决于其信用等级，一些州规定地方政府债券发行必须得到全体居民的授权或批准。总的看，美国联邦和地方政府好比一条大船由几十个“船舱”组成，地方政府债务风险不会向联邦政府转移。中国的中央和地方政府如同“总公司”和“分公司”，中央政府在法理上承担“兜底”责任。因此，虽然目前中国的债务水平比美国低很多，但不意味着债务风险就很低。

　　中美专家还提出了增强中美财政可持续性的建议。美国应推进可持续的稳定的结构性减赤计划，同时推动医疗、养老等领域的改革。美国的人均医疗支出比其他国家都高，但没有有效地提高国民的健康水平，需要提高医疗体制的效率，包括改进医疗技术、提高服务费用、提高医疗人员工资薪酬等。现有医疗体制难以额外覆盖4000万人口，可通过家庭医生方式满足新的医疗需求。为降低未来养老金支出缺口的压力，美国州一级政府应推进结构性改革，包括减少政府部门员工的养老金福利、改革融资方式等。中国应加快推进财税体制改革，进一步理顺中央和地方财政的关系，尽可能方政府的事权和财权相匹配。应探索允许地方政府公开发债，加快发展资本市场和股权融资等直接融资，丰富金融市场体系，降低地方债务对银行体系的过度依赖。应探索地方干部管理的新机制，强化对地方债务扩张的制衡和约束。

中美影子银行比较与监管

　　中国的影子银行近年来得到极快速的发展。在不到十年的时间里，中国的影子存款体系就达到了美国货币市场共同基金的规模和功能。而理财产品已经成为中国经济中短期融资的重要手段，并可能在未来数年内继续发展。这些理财产品承诺提供高于传统银行存款的利率，但对投资者的保护却更少。因此，当金融困境迫使投资者对这些投资的风险重新评估时，这些资金池也容易快速紧缩，其结果是造成中国经济的金融不稳定。借鉴美国对影子存款的监管经验，将有利于帮助引导中国金融体系向着更健康的方向发展。中美专家就中美影子银行的发展进行了详细论述与比较。

　　中美两国的影子银行存在很大差异。中国影子银行是在当前高储蓄率和利率市场化大背景下发展起来的，实质上是金融深化过程中替代传统银行存贷款的金融产品创新。目前影子银行几乎不存在二级市场，大部分就是存款的变种，几乎没有资产证券化业务。中国影子银行主要包括三个重要的参与方：资金提供者、资金需求者和金融中介机构。资金提供者实际上大部分是中国的家庭，机构投资者并不是很多。与美国影子银行将资金投给资信较差的借款人不同，中国影子银行主要投向地方政府和房地产行业。银行参与了绝大部分影子银行业务，目前，约85%的影子银行活动与银行有关。而美国影子银行的产生与监管和金融业竞争密不可分，货币市场共同基金(MMMF)的发展就说明了这一问题。从金融监管的历史来看，1933年Glass-Steagall法案制定了严格的监管标准，它主要是抑制银行对储户过高利息进行承诺。银行监管的限制和1970年代美国短期利率迅速上升，刺激了MMMF的迅速发展。MMMF风险敞口与普通存款非常相似，投资标的有非常严格的标准，但其收益较存款高，能够很好地规避监管，因而MMMF迅猛发展。MMMF发展中发生过违约风险。1994年，由于投资浮动利率政府债券衍生品，社区银行共同基金(CBMF)净值跌破一美元。之后，直到2007年次贷危机时，由于掉指期货动荡，持有雷曼兄弟商业票据的基金净值大多跌破一美元。出现这类风险时，很多投资者都迅速赎回了投资，致使共同基金和商业票据市场几乎冻结，美联储不得不进行相应的救助。

　　金融危机人们认识到，由于监管套利、过高的杠杆率以及缺乏适当的监管，特别是没有中央银行流动性支持和存款保险保障，影子银行对系统性风险有着非常重要的影响。应根据各国实际情况和金融业务风险性质，逐步探索完善影子银行监管工作。一是加强监管标准和金融监管能力。全球金融危机后，巴塞尔协议Ⅲ很快被各国采用。中国也准备采用国际最新的监管标准，并且加强了对非银行金融机构和理财产品的监管工作。二是提高调研和统计监测能力。目前，对影子银行业务和风险性质仍需要进一步研究，并对其规模和对系统性风险的影响进行科学准确的测量，只有这样才能使相关监管工作更为可靠。三是培育良好的行业软环境。完善金融信息和风险批露、加强监管政策实施和会计审计信息质量、做好公司破产相关法律工作、加强投资者风险教育等工作，都有利于影子银行风险防范。四是健全各项金融政策。认识到影子银行的产生和发展也与很多金融压抑政策有关，因而采取促进金融发展的政策，加强正规金融体系，对中国来说特别是要加强商业银行风险管理能力，对控制影子银行风险至关重要。

　　总之，中美经济学家学术交流内部研讨会是迄今为止中美民间智库搭建的最有效对话平台之一。双方就全球失衡与汇率、中美贸易趋势及演变、中美财政可持续性问题、中国经济新转型、影子银行和互联网金融等重要议题，进行了全面互动交流，既有共识，也有争议。会议讨论为中美双方的决策者提供了比较全面的中美经济形势分析和决策建议，也为学术界进行政策相关的研究提供了深层次的研究启示。