注：本书为中国金融四十人·青年论坛内部课题成果。

信用创造、货币供求与经济结构

李斌 伍戈　著

中国金融出版社  2014年12月出版

专家评语

　　“信用创造是货币银行学极为重要的部分，我将此视为金融领域里宏观与微观运作的交汇点。但这本应属于基础知识的道理，在金融学里却是曲不高而和者寡。本书系统地论述了信用创造问题，极为必要。本书还关注了离岸市场发展与货币创造的关系，并指出在教科书中往往处于尴尬的‘两不管’地带，这也是应该解决的重要问题。在货币供需方面，过去基本是限于总量分析，本书的结构分析有助于充实和启发现有的认识。全书研究规范、说理清晰，反映出作者自己把问题研究清楚了，从而能够举重若轻地表达出来。用经济学基本的、规范的方法提出问题、剖析问题、表述问题，这样的文风是非常值得肯定的。”(来信摘录)

——黄达   中国人民大学教授

　　“本书为观察货币供求及其与经济增长、通货膨胀之间的相互关系提供了一个新的视角，在诸多方面深化了我们对货币问题及货币政策的理解。全书既有理论研究的规范与严谨，又直面现实与热点，值得对货币和宏观经济问题感兴趣的读者认真研读。”

——李剑阁   孙冶方经济科学基金会理事长、研究员

　　“基于变化比较缓慢的发达经济的货币经济学对于快速发展的新兴经济有诸多不适用的地方，一个重要原因是后者经历着快速的结构转型，同时还有更多的市场扭曲。因此，需要考虑这些因素，研究新兴经济中特有的一些重要货币经济学问题。经济学界对这样的研究还不够重视，没能为新兴经济制定有针对性的货币政策提供充分的理论支撑。李斌和伍戈的这本书向着改变这个状况的方向走出了重要的一步。他们考虑结构变化和市场扭曲对货币供给、货币需求和市场均衡的影响，并从这个视角出发，对中国经济中很多有关货币的现象，包括一些传统框架下的不解之谜，进行了解释，对一些重大问题进行了分析。这本书对货币经济学的发展、对理解中国经济以及对支持政策制定都做出了实质的贡献，值得一读！”

——白重恩  清华大学经济管理学院讲席教授、副院长

　　“理解货币现象是理解金融现象的基础。从经济学产生的最初时代起直至今日，如何理解货币都一直是经济学面对的最基本挑战之一。中国的制度与经济学普遍讨论的市场经济有重大差别，因此认识中国的货币现象面对更严重的挑战。无视中国的制度特点，照搬教科书的货币理论，不仅学术上平庸、错误，在政策上和商业上更导致重大失误。本书作者以其在中央银行长期的政策和研究工作为基础，在面对这些重大挑战方面，迈出了重要的一步。每个关心中国宏观经济和金融的人，阅读此书都会得到很多重要的启发。”

——许成钢   香港大学经济金融学院讲席教授

本书作者：

　　李斌：经济学博士，研究员。中国金融四十人青年论坛召集人。现供职于中国人民银行货币政策司，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究工作。其主要研究方向为宏观经济与货币政策。曾在《经济研究》、《经济学（季刊）》、《金融研究》、《世界经济》、《管理世界》等学术刊物发表论文数十篇。李斌是中国人民银行青年五四奖章获得者，曾主持国家哲学社会科学基金等研究项目。曾获中国人民银行重点研究课题一等奖、北京市哲学社会科学优秀成果奖、中国人民银行“金融调控与经济发展”论文一等奖、金融图书“金羊奖”等学术奖励。

　　伍戈：经济学博士，研究员。中国金融四十人青年论坛召集人。现供职于中国人民银行货币政策二司，曾在国际货币基金组织亚太部（华盛顿）工作。其主要研究方向为宏观经济与货币政策。曾在《经济研究》、《金融研究》、《世界经济》、《数量经济技术经济研究》、《IMF Working Paper》等学术期刊发表论文数十篇。伍戈是刘诗白经济学奖获得者，曾多次参与国家自然科学基金等项目。曾获中国金融学会全国优秀金融论文一等奖、中国人民银行重点研究课题一等奖、中国社会科学院经济学部“中国青年经济学者优秀论文奖”、金融图书“金羊奖”等学术奖励。

本书目录

第一部分 引 言 

第一章 研究的现实背景与目的
 
第二章 研究的基本思路和框架
 
附：全书的研究路线图
 
第二部分 货币信用创造与经济结构 

第三章 货币信用创造的源头与渠道 

一、货币信用创造及其渠道：传统货币理论的扩展 
二、货币信用创造渠道的历史演进：基于中国的现实 
三、货币信用创造的新渠道：商业银行同业业务的影响 
四、货币信用创造的进一步量化分析：基础货币与货币乘数的关联 
五、小结
 
第四章 更完整地理解货币信用创造I：存贷差的视角 

一、存贷差：理解货币信用创造的重要视角 
二、存贷比：衡量流动性的科学指标吗
三、小结
 
第五章 更完整地理解货币信用创造II：影子银行创造货币吗

一、影子银行及其信用创造：西方的实践
二、影子银行及其信用创造：中国的情形 
三、影子银行体系如何影响货币政策 
四、小结 

第六章 更完整地理解货币信用创造III：离岸市场发展的影响 

一、离岸市场对货币政策的影响机理：欧洲美元为例 
二、离岸人民币市场与跨境资金流动渠道 
三、离岸人民币市场的货币创造机制 
四、离岸人民币市场对中国货币政策的影响 
五、小结
 
第三部分  货币需求变化与经济结构
 
第七章 影响货币需求的因素I：经济增长的结构性变化
 
一、货币需求稳定性的讨论：关注结构变化 
二、经济增长的结构性变化：基于产业结构理论 
三、产业结构变迁对潜在增速的影响：典型国别案例 
四、从产业结构变迁的视角观察中国潜在增速变化 
五、小结
 
第八章 影响货币需求的因素II：货币替代的结构性变化
 
一、货币替代与货币需求的相互关联 
二、对传统货币替代模型的修正：基于金融一体化的视角 
三、对中国货币替代的实证考察：从一般到特殊的方法 
四、 小结
 
第九章 影响货币需求的因素III：产出-通胀关系的变化
 
一、产出—通胀关系的动态变化：理论探索 
二、产出-通胀关系的实证考察之一：传统菲利普斯曲线的估计 
三、产出-通胀关系的实证考察之二：时变性菲利普斯曲线的探索 
四、小结
 
第四部分 货币供求动态与经济结构 

第十章 货币供求与产出-通胀动态：短期视角
 
一、货币供求与流动性 
二、1997-2003年：从结构变化视角理解“货币消失”之谜 
三、2003-2008年：M2/GDP趋稳的同时为什么出现流动性过剩 
四、2008年国际金融危机后：货币、增长和通胀的变化 
五、结构性扭曲与金融资源配置：进一步的分析 
六、小结
 
第十一章 货币供求与产出-通胀动态：中长期视角
 
一、为什么不同经济体的货币总量及M2/GDP会相差甚远 
二、关于M2/GDP的“典型事实”观察与既有观点剖析 
三、从融资结构和储蓄率视角理解货币总量 
四、探索中国M2/GDP的动态演进路径 
五、小结
 
第十二章 货币总量与通胀机理变化：结构性通胀探析 

一、货币总量能否解释通胀的结构性变化 
二、结构性通胀的一个理论分析框架 
三、结构性通胀的实证考察：中国案例 
四、小结
 
第五部分 基本结论和政策建议
 
参考文献
 
索　引 

后　记 

序一

　　近年来, 货币金融问题已越来越成为宏观经济政策讨论的焦点领域之一, 特别是2008 年爆发的国际金融危机更为这一趋势起到了推波助澜的作用。现实中,绝大部分经济学家都没有预料到此次国际金融危机对全球经济的影响会如此巨大和深远,国际金融危机的全面爆发至今已逾六年的时间,尽管各经济体都努力从20 世纪应对“大萧条”的冲击中汲取经验教训,也都迅速采取了逆周期宏观财政政策和货币政策,甚至是“超常规”的政策,但目前大多数发达经济体仍陷入持续的经济疲弱和结构调整不力的泥潭之中。

　　尽管货币金融问题如此重要,但近年来有关这方面的系统性书籍却不多见,结合中国现实国情的有价值的货币论著更少。怀着先睹为快的心情, 我通读了李斌博士和伍戈博士的这本专著,掩卷沉思, 不禁被这本书的结构分析视角、货币主义逻辑框架以及历史主义的演进脉络所吸引。本书既充满现代经济学的一般方法论,又饱含浓厚的中国本土气息,学术的严谨性和行文的流畅性,使得整个阅读过程充满愉悦之感。具体来说, 有以下几点初步的读后感想:

　　一是本书创新性地采取了结构化视角来观察中国的现实货币问题。货币一般都被视作宏观经济中的总量问题, 货币政策也是作为总需求调节的工具来加以运用。但近年来的国内外经济金融事实似乎更加明确地告诉我们, 对货币问题的探讨不能离开对经济结构的考察, 否则很可能会出现“皮之不存, 毛将焉附”的思维困境; 同样, 运用货币政策的同时不能忽视解决深层次的经济结构性问题, 否则很可能会遭遇“事倍功半”或“过犹不及”的政策迷局。对于中国这样具有新兴加转轨特征的经济体,经济结构性矛盾往往更加突出,各种结构性变化如同各类“冲击”作用于宏观经济,这也使与之紧密相关的货币问题变得更加复杂和不确定。这种影响不仅体现在货币需求、货币供给方面,也体现在货币供求均衡以及货币与通胀、产出等实体经济变量的交互动态上。因此, 引入结构视角来分析和研究这些问题,就显得十分重要。

　　二是本书贯穿了货币主义的逻辑框架,并将其融会于中国的政策实践探讨之中。本书给人的一个直观美感在于其逻辑框架系统、论证思路完整。其分析框架与传统货币金融理论是一脉相承的: 首先谈货币的起源及信用创造,这对应的是经典理论中的货币供给部分; 其次论述货币需求的结构性变化;最后再探讨货币供求均衡等问题。值得一提的是,上述每个方面的论证都不是“纸上谈兵”,而是充分结合了中国货币金融领域的突出问题和货币政策实践。两位作者在传统货币数量论的基础上,创新性地探讨了货币信用创造的新渠道、时变性的菲利普斯曲线、M2/GDP 动态演进路径以及结构性通胀等诸多重要现实问题,许多概念与论证方式都让人有耳目一新的感觉,这可能与李斌博士和伍戈博士长期在中央银行货币政策操作一线工作有关,这也使他们对此类问题的把握更敏感、更前沿。通读全书,我们既可以充分感受到他们对传统货币数量论的深刻理解,也可以清晰看到他们对货币主义理念的传承、创新与发展所进行的探索。

　　三是该书紧扣了历史主义的演进脉络,将中国的货币金融发展与宏观经济动态有机结合。“以史为镜”, 是该书行文的一个突出特点。李斌博士与伍戈博士在对基本货币规律的论证过程中,紧紧围绕了国内外经济金融历史发展的鲜活主线：从危机前全球失衡的大背景到危机后货币信用创造渠道的新变化, 从产业结构变化对潜在产出的影响到通胀—产出关系的动态变化,从流动性过剩(不足) 到结构性通胀( 通缩) 以及广受争议的存贷差和存贷比等,都无一例外地铭刻着历史变迁的印记。熟悉这段历史的读者可以清楚地看到,本书涉及了近年来国内外诸多重大的货币金融事件和热点话题。读其内容,仿佛是在观看一部中国近年来货币金融重要理论谜题的历史。在时空交错变化之间,让我们在体会货币金融时代特征的同时，理解历史岁月所积淀下来的货币经济规律与发展趋势，从而能为未来宏观经济及货币政策制订提供借鉴和启示,这也是这本书的现实价值所在。

        是为序。

林毅夫

2014 年10 月3 日于朗润园
 

序二

　　货币供给及其与经济增长和通货膨胀之间的关系,始终是宏观经济学和货币经济学最重要的研究领域。

　　在主流经济理论中,货币由中央银行供给, 它的变化在短期内会影响经济增长,长期中则呈“中性”,即只影响价格总水平。由于新古典理论中的微观主体都是同质且充分竞争的,主流经济理论为我们描述的实际上是一个理想化的均匀环境。在这个从总量到总量的假定下, 货币的逻辑比较容易理解,货币政策的定位与作用也十分清晰。将基于这种假定的理论运用于发达经济体,就有过于简单之嫌,用之分析如中国之类新兴加转轨经济体的更为复杂的货币金融问题,就更显得“隔靴搔痒”了。应当认识到,我们面对的经济,具有明显的结构性特征。正是这些结构性特征,显著影响着货币运行的规律,影响货币、增长与通胀的匹配关系,进而可能使货币、通胀这样的总量问题也呈现出明显的结构化特征。因此,采用多部门模型而不是单部门模型, 选取结构化视角而不是简单的总量视角来分析和观察货币问题,具有十分重要的方法论价值。事实上, 通过转换视角和选取新方法来展开对“老问题”的研究, 正是一切科学发展的正道。这种例子,在经济学发展过程中俯拾皆是。例如, 购买力平价(PPP) 是汇率决定的最重要理论之一,但实证检验却发现其存在系统性偏差。为校正这偏差, 巴拉萨—萨缪尔森等通过引入将经济体区分为贸易品部门和非贸易品部门的结构性方法,显著改善了理论解释力,对长期汇率决定理论进行了重要发展与完善。李斌、伍戈的《信用创造、货币供求与经济结构》一书之所以值得推荐,就在于它立足于中国的国情,将结构主义的方法贯穿于分析中国的货币供给、货币需求以及货币与产出、通胀之间的动态关系,从而在诸多问题上取得了重要而有趣的发现,深化了我们对货币经济与金融运行的认识。

　　中国经济运行的结构性矛盾始终十分突出,这一实体经济基础, 对中国的货币政策产生了明显影响。在本世纪的头十年里,从上个世纪延续下来的储蓄率偏高、消费率过低的结构性矛盾依然突出,甚至更加恶化,大量国内产出需要外需消化,从而导致外汇以更大的规模流入。为维护汇率基本稳定,中央银行被迫购汇“吐出”基础货币,这自然很容易造成国内流动性偏多的格局,进而积累通胀的压力。对中国这样一个大型经济体而言,长期依靠外需发展显然不可持续。正是基于对经济运行矛盾的准确判断和把握,中国政府早在上世纪末就提出了推动经济结构调整和转变经济发展方式的战略。在这一总战略下,中央银行在通过汇率渐进升值和大规模对冲组合应对偏多流动性的同时,也一直强调经济结构调整,以期为从根本上解决体制机制问题作出贡献。然而,就其功能而言,货币政策是短期的总需求管理工具,它不可能从根本上纾缓结构性矛盾,反而可能处处被结构性问题掣肘。面对长期和深刻的结构调整过程,货币政策的基本着力点恐怕应置于保持货币金融环境基本稳定方面,旨在为结构调整争取时间,为产业升级创造稳定的预期。这种对货币政策发挥作用的环境和能力的冷静思考,在这部书里贯穿始终。我以为,这是本书值得一读的又一特点。

　　有一种看法认为,主流经济学的单部门模型更适于发达市场经济体,而多部门模型仅适用于发展中国家和发展经济学。这是误解。实际上,发达经济体也面临深刻的结构性问题。以货币政策为例,以往的主流奉所谓“单一目标和单一工具”的政策框架为圭臬,中央银行仅仅通过调节短期政策利率来实现物价稳定目标,进而影响长期利率。此次国际金融危机告诉我们,正是对这种政策范式的迷信,使得货币政策一度对泛滥的危机束手无策。国际金融危机的历程让我们认识到: 维护币值稳定并不必然意味着金融稳定,保持一般商品市场供求平衡并不必然意味着资产价格和金融市场稳定,同时,货币政策传导可能极大地受制于金融机构的顺周期行为。如此等等都昭示我们,需要在中央银行的政策武器库中增添政策工具,并强化宏观审慎等政策工具的应用。在市场非完美、市场主体行为可能存在非理性和动物精神的背景下,我们需要用更接近现实的分析工具来研究经济问题,结构化的分析视角便属此类。

　　本书的两位作者既有扎实的理论功底,又长期在中央银行从事货币政策的研究与实际操作,这使他们得以将宏观经济和货币经济学的分析工具熟练地运用于复杂的宏观调控实践之中,写出了这部既有理论价值又有实践意义的专著。这的确可喜可贺。

　　当前,中国经济正处在全面转型的新常态,货币政策框架自身也在经历着重大的调整,无论是经济还是货币金融,都有大量重要问题需要我们进行深入研究,有大量谜团有待我们去破解。我希望两位青年学者继续努力,不断推出新的作品,为创造具有中国特色的货币经济学贡献力量。

李扬

2014 年10 月于中国社科院

后记

　　货币一般都被视为总量问题, 但理解这一总量问题却需要结构化的视角。作为最终结果的货币总量变化,往往是经济结构及其变化的外化反映。这不仅体现在货币的供给和需求层面,还反映在货币总量与经济增长以及通货膨胀的动态变化上。尤其是对于转型经济体而言,总量与结构问题更是相互交织、相互影响,这也使得对中国货币问题的分析变得更加复杂和困难。但或许正因为其挑战性,才会激发我们浓厚的研究兴趣。这本小书所呈现的大都是近年来我们在货币政策工作实践中曾经遇到的现实问题和理论困扰。点点滴滴的思考,似可贯穿成涓涓细流,虽浅薄见底,或蜿蜒曲折,但依稀可见其持续前行的方向。

　　21世纪以来, 国内外经济金融领域发生了许多重大的结构性变化,这些都构成了货币数量变化的客观条件和现实基础,反过来,货币数量也会作用于经济结构。例如,宏观经济结构的内外持续失衡,使得中国过去传统的以贷款为主的货币信用创造渠道发生了显著变化, 外汇占款一度成为货币信用创造的主渠道;但随着我国经常账户与GDP 之比逐步下降,货币创造渠道又有新的变化,货币政策逐步回归常态背景下商业银行同业业务扩张等新的货币信用创造渠道快速膨胀。与此同时,跨境资本的频繁流动以及离岸人民币市场的发展对货币信用创造的影响机制也成为各界关注的热点。从货币需求的角度看, 近年来,中国潜在经济增速出现趋势性下降、货币替代程度不断加深以及菲利普斯曲线表现出的动态演变等,都已成为目前货币分析和政策研究中不可忽视的重要因素。在经济金融结构变迁大背景下,对均衡货币总量与合意流动性规模等问题进行探讨,构成了货币问题分析和货币政策研究的本质与核心,而对这些问题的讨论都离不开结构主义的分析视角和理论框架。

　　应当说,上述问题中有许多是传统货币经济学教科书较少涉及的领域,我们尝试立足于中国国情,用规范和简练的经济学语言对此进行阐释并试图做出创新性的探讨。随着国内外经济金融形势发展,很多货币经济问题(即使是老问题) 都需要放在新的经济环境和历史条件下重新审视和思考,既不能刻舟求剑,更不能唯本本主义。这既是这些问题的魅力所在,同时也“迫使”我们做研究须与时俱进,持之以恒, 不可有丝毫懈怠。当然,限于个人的能力、时间与精力,我们的研究难免存在问题和不足,在很多方面或许只是提出了问题,还未来得及深入剖析,这些都需要未来更精细化地探索。文中的内容也仅代表作者个人的学术观点,与所供职单位无关,文责自负。

　　这是我们继《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》后合作出版的第二本著作。我们要再次感谢中国金融四十人论坛(CF40) 给予的研究资助及提供的良好交流探讨的平台。要特别感谢世界银行前任首席经济学家兼副行长、北京大学国家发展研究院林毅夫教授和中国社会科学院副院长、学部委员李扬教授百忙中为本书作序。感谢中国人民大学黄达先生、孙冶方经济科学基金会李剑阁理事长、清华大学白重恩教授以及香港大学许成钢教授提携后学,给予我们鼓励和帮助。感谢中国人民银行周小川、胡晓炼、易纲、张晓慧、李波、纪志宏、邢毓静、陆磊、金中夏、朱隽、马骏等领导及同事们给予的关怀和指点。感谢吴敬琏研究员(国务院发展研究中心)、张卓元研究员(中国社会科学院)、钱颖一教授(清华大学)、吴晓灵研究员(清华大学)、余永定研究员(中国社会科学院)、魏尚进教授(哥伦比亚大学)、海闻教授(北京大学)、姜波克教授(复旦大学)、周其仁教授(北京大学)、何炼成教授(西北大学)、黄益平教授(北京大学)、袁志刚教授(复旦大学)、贾明德教授(西北大学)以及何东先生(国际货币基金组织) 等专家的批评指正。我们还要感谢斯坦福大学麦金农(Ronald I. McKinnon) 教授,2013年圣诞前夕小聚时他欣然答应审读本书的初稿,无奈完稿之时大师已去,谨以此书寄托我们对他的哀思。此外,要感谢CF40 秘书长王海明的大力支持。感谢中国金融出版社张驰主任的悉心编排,使此书得以顺利出版。感谢家人们一直以来的理解和对我们研究工作的支持。

　　光阴似箭。回首在央行工作的十多年青春岁月,忙碌的货币政策工作和崇尚研究的专业氛围,让我们在感受到时光飞逝的同时,也收获了人生的充实与快乐。不知不觉地,研究思想的时常交流和学术观点的激烈碰撞似已成为我们生活中不可或缺的部分,工作之余完成的这本小书就是在这样的环境中孕育而生的。拭去夏日的辛劳与汗水, 远眺窗外,已近京城最美的金秋时节。

李斌 伍戈

2014 年10 月于北京金融街