泡沫的终结——透视中国股市异动

管涛　邓海清　韩会师 等著

中信出版集团  2016年6月

作者简介：

　　管涛，中国金融四十人论坛高级研究员，青岛市四十人金融教育基金会理事长，经济学博士。管涛先生曾就职于国家外汇管理局，并于2009年至2015年期间担任国家外汇管理局国际收支司司长。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计，并撰写了大量工作报告和学术论文。

　　邓海清，中国金融四十人论坛特邀研究员，金融学博士，九州证券全球首席经济学家。2013、2014年新财富固定收益最佳上榜分析师。曾任中信证券固定收益首席分析师、资管部研究总监。主要从事宏观货币、金融市场、地方政府债务等方面的研究，代表著作有《再造央行4.0--新常态下的金融改革顶层设计》、《利率市场化--中国地方债务突围》等。

　　韩会师，经济学博士、高级经济师、CF40青年论坛成员，现任职于中国建设银行总行，任资深研究员。长期关注国际宏观经济、国际资本流动、外汇风险管理、资本市场发展、衍生，金融工具等领域。参与多项国家及省部级课题研究工作，截至2016年6月，在《国际金融研究》、《国际贸易》、《金融时报》等学术期刊和专业报刊发表文章约160篇。

推荐语：

　　前事不忘，后事之师。睿智而自信的监管者和市场参与者应有探寻教训的勇气和能力。独立而冷静的思考多多益善。推荐此书，请君思考。望有更多信息开放，让研究更加深入广泛。

——全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原副行长 吴晓灵

　　丘吉尔曾说过：“永远不要浪费一场好危机”。危机引发的经济成本和社会成本非常高，如果能提炼出经验和教训来完善市场和监管制度、优化资产运行的基础，就不会浪费危机。管涛和他的同事们从市场角度和制度层面出发，对2015年夏天中国股市的异常波动进行了总结和反思，并提出了优化金融监管的有价值建议。

——中国人寿保险（集团）公司总裁 缪建民

　　2015年初夏的中国资本市场波云诡谲，步步惊心。分析师对改革牛不切实际的吹嘘臆想，各路媒体一边倒的宣传鼓噪，场内外杠杆交易的推波助澜，共同把喧嚣的股票指数推升到无法维持的高度。随后，市场像锤子一样落了下来，经过仓促筹资救市和严厉打击恶意做空的短暂抵抗后，终归一地鸡毛。管涛先生的新作对这段惊心动魄的历史作了全方位的追溯和反思，并提出了系统的建言，足资决策者镜鉴，供市场参与者躬省，并帮助媒体和公众明辨。

——安信证券首席经济学家 高善文

　　中国股票市场在2015年的疯狂表现，注定会写入中国乃至世界金融史。可惜可叹的是，不少局内人并没有从中吸取教训，一些专家学者，对是否应该救市和怎样救市，仍然众说纷纭。正因为如此，借鉴国际经验教训，分析泡沫形成的原因，剖析政府和监管者在危机中的表现，有助于在未来避免重复错误。这本《……》，可以说是迄今为止的一本最为全面和详细的报告，也必定成为国内外研究这场危机的必读之作。

——中欧国际工商学院教授  王君

　　这是一部针对2015年中国股市大起大落所做的既有高度、又有深度、也有广度的研究力作。作者不但对引发股市波动的技术性及制度性原因给出了全面深入的论述，也对市场各方参与主体及监管者在股市波动中扮演的角色及犯下的错误给出了观点鲜明的深层次剖析。此书不但可供投资者理解和反思2015年股市泡沫形成和爆破的起源、路径与演变，从而对未来在中国股市的投资起到理性的指引与警示，也为金融监管者、宏观经济决策部门、及学术研究人员提供了高质量的政策建议和学术探讨。

——博海资本董事长兼投资总监 孙明春

目录

序言

不要浪费这次股市异动

第一章  会诊中国股市异动的成因

第一节 回首2015年中国股市异常波动 

一、股市异动1.0：股市快牛不期而至 
二、股市异动2.0：股市牛熊快速切换
三、股市异动3.0：第一次股汇双杀
四、股市异动4.0：第二次股汇双杀

第二节 股市异动的经济因素 

一、宽流动性形成股市泡沫的温床 
二、A股估值泡沫严重脱离经济基本面 
三、舆论误导助推全民投机 
四、“8.11”汇改增强跨金融市场传染

第三节 股市异动的市场因素 

一、散户为主的市场结构缺陷助推羊群效应
二、上市公司结构性问题导致市场供求失衡 
三、杠杆资金加剧股市暴涨暴跌
四、市场交易机制缺陷助长股市暴涨暴跌

第四节 股市异动的监管因素 

一、监管机制不协调
二、监管部门不中立
三、监管部门专业性有待提高
四、上市公司监管不到位
 
第五节  结语
 
第二章 检讨股市救市措施之得失

第一节 股市救市的海外经验 

一、美国的救市经验
二、中国香港地区1997年股灾及救市历程
三、中国台湾地区的救市 
四、日本的两次救市历程 
五、对中国救市的启示
 
第二节  中国此次股市异动中救市的时间及政策安排 

一、救市的主要措施 
二、第一阶段：6月15日至7月4日
三、第二阶段：7月4日至8月初 
四、第三阶段：8月18日至9月底

第三节  本次救市的教训及政策建议 

一、市场对救市正当性的争论 
二、判断是否需要救市的指标 
三、政府救市的得与失 
四、政策建议 

第四节 结语
 
第三章 评估股市异常波动的影响

第一节 股灾影响的国际经验 

一、美国1929年股灾的影响 
二、美国1987年股灾的影响 
三、日本1990年股灾的影响 
四、2000年中国台湾地区股灾的影响
五、中国香港地区1997—1998年股灾的影响
六、各经济体股灾影响的异同

第二节 中国股市异动对金融体系的影响
 
一、对金融市场的影响 
二、对金融机构的影响 
三、对系统性金融风险的影响
四、对货币政策的影响
 
第三节  中国股市异动对实体经济的影响
 
一、对投资的影响 
二、对消费的影响 
三、对金融业的影响 
四、对创新创业的影响 
五、对全球经济的溢出效应 

第四节 中国股市异动的其他影响

一、政府声誉损失及市场信心危机
二、经济预期极度悲观 
三、股市制度重建成本
 
第五节 结语 

第四章 期待中国股市浴火重生

第一节 本次股市异常波动的启示
 
一、必须关注货币政策的溢出影响
二、必须厘清政府与市场的边界 
三、必须理顺监管与创新的关系 
四、必须关注股票指数的异常上涨
五、必须坚定推进资本市场改革的决心

第二节  本次股市异动引发的深层次思考

一、中国究竟适不适合发展证券市场？
二、为什么中国股市总是容易出现暴涨暴跌？ 
三、为什么国际成熟制度引入到中国容易出问题？
 
第三节 中国股市发展存在的主要问题 

一、宏观层面上，基础设施不健全、监管架构亟待改革
二、中观层面上，资本市场体制机制仍存漏洞
三、微观层面上，上市公司治理不完善、投资者散户化严重

第四节  发展中国股票市场的对策与建议

一、统筹监管、功能监管、大数据监管、长期利益监管
二、大力培育机构投资者
三、积极发展多层次的资本市场
四、推动资本市场对外开放
五、完善与多层次资本市场体系相适应的交易机制
六、在风险可控前提下继续支持金融创新
七、加强信息披露和投资者保护
八、其他配套改革 

第五节 结语
 
附录：论坛内部三次圆桌讨论

一、股市动荡与系统性风险 

二、股市震荡的政策应对 

三、近期中国股市异动的反思

序言

不要浪费这次股市异动

　　去年，中国股市发生了从牛市到熊市快速切换的异常波动（以下简称“股市异动”），举世震惊，这引起了从政府到民间的深刻反思。然而，辩证地看，中国资本市场发展历史还很短暂，股市快涨快跌的不成熟，都是成长中的“烦恼”。有些问题早些暴露，也不一定是坏事，可以为后人师、为来者戒。所以，大多数人的看法是，不能浪费了这次股市异动，而应该从中认真总结和汲取教训，避免将来重蹈覆辙，总在不断交学费。

　　有鉴于此，股市暴跌开始不久的7月中旬，中国金融四十人论坛学术委员会即讨论决定成立课题组，委托我牵头，组织专人对此问题开展全面、专业和独立的研究。课题组成立不久，即陆续提交了一些系列研究成果。期间，根据股市的动态发展变化，课题组积极为政府应对股市异动建言献策。随着股市异动逐渐平息，课题组及时转入系统、深入的研究，终于有了眼前这份研究报告。

　　本报告从原因分析、救市总结、影响评估和启示建议四个方面对这次股市异动进行了研究，在现有相关研究成果中应该算是最全面、最系统的了。然而，正如前美联储主席伯南克在其成名作《大萧条》一书中所言，解释上世纪三十年代的大萧条是宏观经济学的“圣杯”，大萧条不仅使宏观经济学成为一个独立的研究领域，而且还持续影响着宏观经济学家们的信条、政策建议和研究进程（这一点常常没有被充分认识到）。通俗地讲，对大萧条经济学的研究，迄今为止依然是常做常新，没有止境。

　　相信，对中国这次股市异动的研究，也只是刚刚开始。甚至因为发生的时间并不久远，有些认识可能还远远没有到位，或者因为种种忌讳而没有说透。因此，我们这份研究报告也仍然只能算是一个初步的、阶段性的成果，还有待不断完善和深入。本报告的内容涵盖非常广泛，我不想一一“剧透”，而是留给大家去读、去想、去评。但在研究过程中有两点最突出的感受，在此愿意同大家一起分享。

　　官方总结这次股市异动，既反映了国内股市的不成熟，包括不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等，也充分暴露了证监会监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题。对于上述观点，本课题组高度认同。同时，说一千道一万，本次股市异动的更深层次原因是，没有逃脱暴涨之后必然有暴跌的市场定律。正如跨境资本流动冲击都是从资本流入开始一样，没有前期的大规模对外举债，就不会有后来的资本集中流出可能诱发的货币危机和债务危机。股市的快涨之后大都以快跌收场也是情同此理。据传，克林顿政府时期，曾试图把美国的股指上涨归为政府的经济成绩，但有人规劝总统说，现在股市涨是政府的成绩，那么将来股市跌是不是又将成为政府的失败呢？总统先生因此作罢。而贯穿本报告始终的中心思想也是，课题组强烈呼吁，中国发展资本市场不应以股指涨跌论英雄，既要防跌也要防涨，尤其要高度警惕股市的异常上涨。也正是从这个意义上讲，我们将中国这次股市异动分成了四个阶段，其中第一个阶段就是从股市异常上涨开始的。

　　促进股市健康发展仍是中国政府既定的改革方向。说到底，中国股市周而复始地大涨大跌，都是成长中的烦恼，是青春期的躁动。然而，正如权威人士所指出的，股市、汇市、楼市要回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。其中，股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。对此，课题组在报告中也是一再强调，坚持发展多层次资本市场的方向不动摇，但同时不要赋予股市过多的功能尤其是社会功能，当作政策工具，要杜绝监管的“父爱主义”，坚持发展“市场化”的股票市场。

　　去年9月份，吴晓灵、李剑阁、王忠民等业界前辈，牵头完成了《完善制度设计、提升市场信心，建设长期健康稳定发展的资本市场》的课题报告。我们在本报告的写作过程中，从中学习借鉴了不少有益的东西，同时也是用我们这份报告向前辈们学习和致敬。

　　本课题组的成立，是郑京平先生率先倡议，并得到了钱颖一、阎庆民、潘功胜、袁力、黄益平、黄海洲、钟伟等论坛学术委员和王海明秘书长的一力支持。在报告写作过程中，论坛先后组织了三次内部研讨会，谢平、余永定、朱云来、缪建民、高善文、徐高、林采宜、许宪春、纪志宏、廖岷、魏加宁、李文红、温信祥、王春英、王允贵、张健华、刘晓春、李麟、鲁政委、刘宏海、孙明春、瞿强、任若恩、张斌、程漫江、高占军、张忆东、王涵、刘燕、刘冬、郭宇航等业界专家和领导给报告提出了非常专业的意见和建议，令我们受益匪浅。今年4月份论坛成立八周年年会期间，课题组还借机专门发放了调查问卷，收回67份有效问卷，给报告夯实结论增色不少，在此表示由衷的感谢。论坛的廉薇、马冬冬、陈蓓给课题研究也提供了诸多帮助，在此一并表示感谢。

　　本课题组成员来自券商、银行、交易平台和智库。在整个研究过程中，始终秉承专业和独立的精神。报告由我负责统纂，具体各章内容：第一章由韩会师（中国建设银行）负责撰写，第二和第三章由邓海清（九州证券）、陈曦（九州证券）和方岑（九州证券）负责撰写，第四章由管涛（中国金融四十人论坛）、邓海清（九州证券）和陈曦（九州证券）负责撰写，大事记和附录由胡冰（中国金融四十人论坛）负责整理。马天平（中国工商银行）、魏贞珍（全国中小企业股份转让系统）参加了报告初期的讨论，并提交了相关研究成果。报告所呈现的内容均代表个人学术观点，不代表其所在机构和单位的意见。

　　从我个人专业背景来讲，涉足资本市场问题，有班门弄斧之嫌，更多是学习而非研究，尤其是向课题组其他成员学习，向业界其他领导和专家学习。驾驭这样一个宏大的课题，个人学识和能力有限，疏漏在所难免，欢迎大家不吝赐教。

　　做股民难，做中国股民尤其难。社科院前副院长李扬曾经讲过，有人做过测算，从1992年开始入市，中国股民的一块钱投入现在只有一点零几元钱。其结论是，买A股是件不赚钱的事儿。我们希望，历经波折后，中国股市明天会更好。中国股市将摆脱暴涨暴跌、牛短熊长的魔咒，从此走上健康发展的道路。股市回归其投融资功能的定位，最终成为国家、公司、股民三方均受益的市场！

管涛

2016年6月8日