利率市场化与货币政策框架转型

马骏、管涛 等著

中国金融出版社 2018年4月

推荐语

吴晓灵（清华大学五道口金融学院院长，第十一、十二届全国人大常委、财经委副主任委员）

　　本书在详细评估我国利率市场化进程和积极效果的基础上，指出了我国利率配置资源和利率调控体系所面临的各种问题，并探讨了解决方案。此番深入研究和探讨当前货币政策和利率调控所面临的挑战及改革选项可谓恰逢其时，具有很强的针对性和建设性，非常有意义。尤其是，作者从市场、政策和学者等不同角度审视利率市场化和货币政策框架改革，并充分借鉴了相关的国际经验，非常难能可贵。我向所有关心中国利率市场化改革和货币政策的朋友们推荐这本专著。

朱民（清华大学国家金融研究院院长、中国人民银行前副行长）     
                           
　　我国利率体系改革的下一个重要任务就是要建立和完善与市场经济和现代宏观治理体系相适应的货币政策框架和利率调控工具。针对这些问题，马骏和管涛博士牵头的团队展开了深入的研究，提出了包括减少货币政策最终目标个数、提升央行独立性等很具前瞻性的改革建议，值得决策者和经济、金融研究者仔细研读。

黄益平（北京大学国家发展研究院副院长）

　　利率是最核心的金融变量，利率的决定与传导是金融体系最关键的运行机制。中国的利率市场化经历了什么样的历史过程？为什么这个进程到现在尚未完成？进一步推进还需要一些什么样的条件与努力？货币政策如何响应转型？二位拥有丰富的市场、学界与央行工作经验的作者通过认真的分析，不仅认真地回答了上述问题，还对下一步的利率市场化提出了政策建议。

Changyong Rhee（李昌镛）博士 （国际货币基金组织亚太部主任）

　　部分基于他们在央行和外管局的工作经验，马骏和管涛博士的这部著作对中国的利率市场化进程、货币政策工具的演进以及货币政策框架所面临的挑战进行了精辟的分析，并高屋建瓴地对如何推进中国货币政策框架转型提出了的改革路线图。该书对学者、金融决策者以及所有关心中国改革的国际社会人士来说都是一部不可多得的专著。

作者简介

　　马骏：博士，中国金融四十人论坛成员，现任清华大学金融与发展研究中心主任。过去30年间，曾任中国人民银行研究局首席经济学家、德意志银行大中华区首席经济学家、世界银行高级经济学家、国际货币基金组织经济学家、国务院发展中心研究人员。研究领域包括宏观经济、货币和金融政策、绿色金融等，发表了数百篇文章和十多本著作。曾四次被《机构投资者》杂志评为亚洲经济学家第一名。兼任G20可持续金融研究小组共同主席、中国国际经济关系学会副会长等。

　　管涛：经济学博士，中国金融四十人论坛高级研究员，四十人金融教育发展基金会理事长，经济学博士。管涛先生曾就职于国家外汇管理局，2009—2015年担任国家外汇管理局国际收支司司长。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计，并撰写了大量工作报告和学术论文。
 

内容简介

　　本书为中国金融四十人论坛课题“对利率市场化的评估和货币政策框架改革的建议”的成果。本书认为，虽然人民银行基本取消了对存贷款利率的管制，但并不意味着我国利率市场化进程已经结束。要真正实现以市场化利率有效配置金融资源，并以货币政策有效调控利率，我们还面临许多挑战，目前的货币政策调控体系与现代化治理体系的要求还有相当的距离。基于这样的背景，本书研究两个有所区别、但又高度相关的问题。 一是对我国的利率市场化进程和已经取得的效果进行评估，并对下一步深化利率市场化改革提出建议。二是在利率管制已经基本取消的背景下，分析我国货币政策（尤其是利率）决策与传导机制所面临的问题，并对如何建立作为现代化宏观经济治理体系一部分、适应市场化要求的货币政策框架提出改革建议。

目录

第一章 利率市场化的理论依据与国际经验

第一节 利率市场化的理论基础
第二节 利率市场化的国际经验
第三节 中国利率市场化的条件和动因

第二章 我国利率市场化进程与体系建设

第一节 利率市场化进程
第二节 央行货币政策工具和利率走廊建设
第三节 收益率曲线
第四节 存款保险制度
第五节 小结

第三章 利率传导机制评估

第一节 央行对短期利率调控所面临的悖论
第二节 货币市场利率向债券市场利率的传导
第三节 货币市场利率在信贷市场的传导效率
第四节 货币市场利率在影子银行体系中的传导
第五节 小结

第四章 对利率市场化改革效果的评价

第一节 不同视角下的利率市场化进程评估
第二节 利率市场化的实际效果
第三节 构建市场化利率调控体系所面临的挑战

第五章 对货币政策框架转型和利率调控机制改革的思考

第一节 目前体制面临的问题
第二节 货币政策决策机制是问题的关键
第三节 建议考虑的改革中期目标 (3 ~ 5 年)
第四节 建议考虑的过渡期安排 (2 ~ 3 年)

参考文献

附件一 利率市场化改革进程

附件二 关于央行独立性的理论、 实证研究和近期案例

鸣谢

序

　　20世纪90年代之前，我国对实体经济的管理体制处于从计划配置几乎所有资源向市场配置资源转轨的起步阶段。作为计划配置资源的一个重要组成部分， 银行贷款也靠计划配置，其基本特征是额度分配和利率管制，存贷款利率都由央行规定。另外，当时我国财政状况还比较困难，公益性的基础设施建设主要依靠银行出资，大量亏损的国有企业也要靠银行贷款支持，因此也必须通过利率管制来维持较低的融资成本。

　　随着实体经济市场化进程的不断深化，我国多数企业的投资、生产、采购、销售已经不再由计划决定，而是由企业根据市场供求关系来自主决策，非国有企业占经济的比重也持续上升。在这个背景下，继续按计划对资金进行分配开始失去了其微观基础。按计划配置资金的方式也越来越明显地制约了资金配置的效率：有市场需求和增长潜力的企业未必能够获得足够的资金支持，而获得贷款额度的企业未必有市场需求和发展潜力。另外，随着我国经济快速增长、财政实力的大幅提高和资本市场的发展，靠利率管制来为“重点产业或项目”提供低成本资金的理由也逐步弱化。

　　维护和提升经济增长潜力要求提高资源配置效率，尤其是金融资源的配置效率。而提升金融资源配置效率的关键在于推进利率市场化，即让金融市场的供给和需求来决定大多数利率，而不是由政府或央行来决定所有利率。以市场供求为基础、金融机构和借款主体公平竞争所形成的市场化利率，对优化配置金融资源，缓解民营企业融资难、融资贵的问题，减少经济结构扭曲等具有重要意义。从90年代中期以来，人民银行在推进利率市场化改革方面做了大量工作，是利率市场化改革的主要推动者，具体措施包括分步骤的放宽利率浮动区间、取消存贷款利率管制，引导金融机构增强自主定价能力和风险管理水平，培育市场基准利率和完善收益率曲线等。

　　我在人民银行担任副行长期间，曾经分管货币政策，参与过利率市场化改革的工作。我十分高兴地看到，人民银行持续、稳步推进利率市场化的进程取得了实质性的成果，到2015年基本取消了对存贷款利率的管制。利率市场化以及直接融资市场的发展，缓解了中小企业融资难、融资贵问题，大大推进了金融产品创新，减少了由于利率管制所导致的寻租和腐败。而且在我国的利率市场化过程中，没有发生一些国家曾经发生过的、许多学者担心的利率飙升、银行过度竞争和金融危机等问题。

　　但是，取消利率管制并不意味着我国利率市场化进程已经结束。要真正实现以市场化利率有效配置金融资源，并以货币政策有效调控利率，我们还面临许多挑战。我们离一个现代化的、适应市场经济要求的利率调控体系还有相当的距离。马骏和管涛博士的新著《利率市场化与货币政策框架改革》在详细评估我国利率市场化进程和积极效果的基础上，指出了我国利率配置资源和利率调控体系所面临的各种问题并探讨了解决方案。

　　比如，该书明确指出了我国货币政策调控体系和利率传导体系所面临的如下问题或扭曲因素：

　　一、我国的货币政策最终目标太多，目标之间可能会发生冲突；

　　二、货币政策的决策机制中“支持扩张”的声音过强，增大了追求宽松货币政策的压力和宏观杠杆率持续上升的风险；

　　三、货币政策的官方“中介目标”仍然是一年一定的M2增速目标，但M2与实体经济表现和通胀之间的相关性已经大幅弱化，保留M2目标制约了以政策利率调控经济的空间；

　　四、存贷款基准利率仍然被市场认为是官方的政策利率，但同时又出现了各种被市场视为“准政策利率”的工具，不同政策工具发出的信号可能会产生冲突；

　　五、许多银行依然沿用以存贷款基准利率为基础的定价模式，市场利率通过银行体系的传导效率明显低于债券市场；

　　六、一些理财产品由于刚性兑付、监管套利和缺乏透明度，提供了远高于合理水平的“无风险”收益率，扭曲了市场利率、推高了融资成本、干扰了货币政策的传导；

　　七、财政大收大支和国库现金管理等问题增加了央行流动性管理和稳定短期市场利率的难度。

　　针对上述和其它问题，作者提出了减少货币政策最终目标、提升央行货币政策的独立性、取消M2增速目标、取消存贷款基准利率、完善利率走廊机制、提升商业银行市场化定价能力、完善收益率曲线、强化对理财产品的监管、提升财政预算和国库管理水平、协调货币政策与监管政策、硬化对地方政府全口径财政约束等政策建议。

　　党的十九大报告明确提出，要实现国家治理体系和治理能力现代化。科学有效的宏观调控是完善社会主义市场经济体制、提高国家治理体系和治理能力现代化水平的必然要求。而完善货币政策框架、强化市场化利率配置资源的能力正是构建我国现代化宏观调控治理体系的核心内容之一。深入研究和探讨当前货币政策和利率调控所面临的挑战及改革选项可谓恰逢其时，具有很强的针对性和建设性，非常有意义。清华五道口金融与发展研究中心主任马骏博士有长期参与资本市场的实践经验和在央行从事政策研究的经验，金融40人论坛高级研究员管涛博士也长期从事外汇管理和金融方面的研究工作，他们牵头的研究团队从市场、政策和学者等不同角度审视利率市场化和货币政策框架改革，并充分借鉴了相关的国际经验，是难能可贵的。我向所有关心中国利率市场化改革和货币政策的朋友们推荐这本专著。

吴晓灵
清华大学五道口金融学院院长
第十一、 十二届全国人大常委、 财经委副主任委员
2018年2月

导语

　　本书研究两个有所区别，但又高度相关的问题。 一是对我国的利率市场化进程和已经取得的效果进行评估，并对下一步深化利率市场化改革提出建议。二是在利率管制已经基本取消的背景下，分析我国货币政策（尤其是利率）决策与传导机制所面临的问题，并对如何建立作为现代化宏观经济治理体系一部分、适应市场化要求的货币政策框架提出改革建议。

关于利率市场化

　　90年代中期之前，我国几乎所有的利率都是受管制的，金融资源（主要是贷款）基本上是用行政手段按额度分配的。这种对金融资源的计划管理和分配是建立在对实体经济的计划管理体制之上的。随着国有企业自主权的逐步扩大，非公企业在经济中占比的逐步提高，对商品价格管制的逐步取消，实体经济的市场化运行开始倒逼对金融资源的市场化配置， 即贷款等金融资源的分配也必须根据千变万化的供求关系由市场来决定。按事先确定的“计划”对每个银行分配贷款额度和行政管制利率的做法逐步成为市场经济发展的桎梏，抑制了资源配置效率的提高。在计划配置贷款的体制下，由良好业绩的银行和高效的企业未必能获得足够的贷款，而效率不高但有“政治资源”的银行和企业却往往的得到更多的贷款额度。

　　除了计划经济体制对金融资源的“配给”需求外，在经济和金融市场发展的早期阶段，对利率进行管制和信贷资源进行额度配给还有一些 “发展经济学”的理由。比如，政府需要集中资源办大事，而财政和金融体系所能提供的资源有限，因此只能通过利率管制和额度分配来保证有限的、低成本的贷款重点支持“战略”产业。实行利率管制的另一个理由是，在信息不对称（如借款人了解项目的风险，而银行却不充分了解风险）、对银行的风险监控不到位、存款保险体制尚未建立的情况下，利率的自由定价可能使得高风险的项目（愿意支付高利率）获得较多的贷款，出现“逆向选择”，最终导致银行面临大量不良资产的风险。 在亚洲金融危机之后的十几年，还由于我国银行体系需要消化大量坏账，不得不以维持较大利差以保护银行利润的为目的实行利率管制。

　　我国的利率市场化从90年代中起步，经过了20多年的渐进式改革，到2015年以废除存款利率上限为标志，基本取消了对利率的直接管制，完成了“狭义”的利率市场化改革。与许多国家的经验相比，我国的利率市场化改革所化的时间相对较长，这与改革配套条件的渐进成熟和“等待”合适的宏观条件等因素有关。在这20多年的时间内，我国的财政能力和金融机构、金融市场的融资能力大幅提高，通过信贷配给来支持某些战略产业的需要逐步降低；银行不良贷款率逐步下降，已经不再需要通过利率管制来维护利差以获取足够的不良贷款拨备和补充资本金；民营企业不断发展壮大，解决中小企业融资难、融资贵的呼声和对市场化方式融资的需求不断上升；金融脱媒、债券市场和理财产品的快速发展也起到了倒逼存贷款利率市场化的作用；银行监管和行业自律机制逐步完善，存款保险体制初步建成，为利率市场化创造了条件。

　　总体来看，取消利率管制的改革达到了主要的预期目的，提升了资源配置效率，缓解了民营企业融资难融资贵的问题，减少了由于利率管制所导致的寻租现象和经济结构扭曲。从维护宏观金融稳定的角度来看，我国的渐进式利率改革更是十分成功的：我国在利率市场化过程中没有发生许多经济学家担心的、美国和一些拉美国家曾经发生过的由于“逆向选择”所导致的金融危机和利率飙升。取得这些成绩的主要原因之一是我国在利率市场化改革过程中坚持了放开利率管制与培育市场利率相结合、利率杠杆调节与数量调控相结合、利率市场化改革与防范金融风险相结合的原则。

　　但是，从“广义”的利率市场化角度来看，我国的利率在配置金融资源过程中仍然面临许多由于改革不彻底所带来的问题和挑战。比如，我国的利率走廊的操作机制还不成熟，其有效性容易受到政策多目标和监管叠加等问题的冲击；财政大收大支和国库现金管理等问题增加了央行流动性管理和稳定短期市场利率的难度；无风险收益率曲线仍面临着短期利率波动较大、国债市场流动性不足等问题; 金融机构退出机制尚未建立，不利于存款保险制度作用的充分发挥; 市场利率难以通过信贷市场向存贷款利率传导；部分国企和地方平台对利率不够敏感；理财产品扭曲无风险利率，干扰政策利率传导等。

关于货币政策框架转型

　　所谓货币政策框架，是指货币政策的最终目标、中介目标、货币政策工具之间的逻辑关系和保证政策工具能达到最终目标的制度安排。历史上，我国的货币政策框架并不清晰，演变的方向也不清晰。一是我们对货币政策的最终目标没有明确定义; 央行网站上提到促进经济增长、稳定物价、充分就业和国际收支平衡四项目标，而国际收支平衡在操作中有时则被演绎成“维持汇率稳定”或“保持外汇储备稳定”两个经常互相矛盾的子目标；另外，央行还有维护金融稳定、支持结构改革等目标或“任务”。 二是中介目标的表述也不清楚。以前是每年给定一个M2和信贷增速目标，后来调整为M2增速目标（取消了信贷增速目标），2017年又调整为M2增速和社会融资规模增速两个目标。事实上，越来越多的证据表明，以数量目标（如M２增速）作为主要的货币政策中介目标已经不能适应新的金融环境，反而会人为导致利率的波动和经济波动。三是货币政策工具的变化很快，除了基准存贷款利率、法定存款准备金之外，几年前开始创设了SLO、SLF、MLF、PSL等工具，各项工具分别达到什么目的，为何使用某些工具或工具的组合，市场众说纷纭，传递的信号也往往不明确。

　　这些问题的实质是货币政策应该干什么、谁来干、如何干。 关于干什么，也就是最终目标的问题，国际上许多央行上百年的运行经验告诉我们，目标过多（而且是经常互相冲突的多目标）会导致政策摇摆不定，信号混乱，本来应该是稳定宏观经济的货币政策反而可能成为不稳定的因素。目前国际上绝大多数央行是在1个（稳定物价）至3个目标 （稳定物价、就业和金融稳定）之间选择和争议，但像中国这样多达7个目标的案例是绝无仅有的。 关于谁来干和如何干，也就是货币政策的中介目标和工具由谁决定和如何使用的问题，我国的情况是相当复杂的。货币政策的中介目标和若干主要工具（但不太常用的）工具，如存贷款基准利率和法定准备金率，是由国务院决定，而最近创设的多种复杂的技术性工具是由人民银行决定使用的。这种决策机制基本上是多方博弈的结果，决策者的偏好、信息来源和决策规则从外部是看不清楚的。过去二十年的经验表明，这种决策机制倾向于频繁使用短期经济刺激、忽视经济的长期可持续性和稳定性，最终体现为我国货币发行量的持续高速增长、宏观杠杆率持续大幅上升、房地产泡沫的反复出现。在货币政策决策机制问题上，几乎所有发达国家和多数中等收入国家都明确了由央行确定货币政策的中介目标和决定政策工具的使用，而中国则是一个典型的例外。

　　在取消了利率管制之后，改革的下一步本来应该是用以政策利率为中介目标的货币政策框架来取代以数量目标（如M2）为中介目标的框架，让对政策利率的调控（而非贷款额度分配）通过利率传导成为影响实体经济的主要手段。但是，央行决策机制的紊乱似乎成为了一个令人纠结的改革瓶颈。不解决最终目标过多的、决策流程不可控、决策者过度偏好增长（而非长期稳定）等问题，最后产生的某个政策利率目标未必对国家稳定发展来说是最优的，并且很可能是没有前瞻性的[ 注：央行政策对实体经济产生效果通常有9-15个月的时滞，因此一定要有前瞻性，否则就可能变为 “顺周期”政策，加大经济波动。]。我们认为，货币政策框架的改革，除了要包括中介目标的转型、货币政策工具的简单、明晰化之外，关键还在于减少货币政策的最终目标和提升央行货币政策的独立性。

　　我国目前的货币政策调控体系与现代化治理体系的要求还有相当的距离。现代化货币政策调控体系要求央行有比较简单、明确的目标；央行的决策不受各种与央行法定目标无关的因素和利益集团的干扰；央行的操作基于专业化、前瞻性的分析并重点参考以数量为基础的判断；央行应该建立引导市场预期的能力。我们认为，为了建立一套能有效维护宏观经济经济与金融稳定、避免宏观杠杆率继续快速上升的货币政策框架和利率调控体系，提升货币政策治理能力，我国应该进行如下改革：

　　1. 应该建立以专业化管理为基础的、符合市场经济原则的央行决策体系，修改《中央银行法》，从法律和制度上保证央行有设定货币政策中介目标和决定如何使用货币政策工具的权力。在《中央银行法》中明确将过多的货币政策目标收敛至通胀、就业和金融稳定三个内容。

　　2. 取消M2目标，取消存贷款基准利率，代之以某个短期利率（政策利率）为货币政策的中介目标。

　　3. 明确只有一个政策利率，其它影响短、中期利率的政策工具（如MLF、PSL等）应在特定情况下使用，以结构调整为目的，但不应该作为与政策利率同等地位的政策利率目标，以避免多重政策利率导致市场信号混乱。建立一个可信的利率走廊机制。

　　4. 明确放弃汇率水平作为货币政策目标。取消“保持汇率在合理均衡基础上的基本稳定”的官方表述，避免由于同时必须满足汇率和利率目标所导致的政策信号混乱，为真正提高汇率弹性、维护货币政策独立性提供基础。

　　5. 强化前瞻性指引作为货币政策工具的作用。强化与市场与媒体的沟通，直接解答市场最关心的问题。货币政策报告要有具体的前瞻性内容，包括央行或央行研究人员的经济预测。

　　6. 采取多项措施提升通过利率传导效率，包括逐步取消可能被异化为贷款数量管制的监管手段、降低法定存款准备金利率、明确取消基准存贷款利率的改革意图、加快利率衍生品市场的建设、改善财政预算和国库管理的科学化水平、进一步对外资开放境内债券市场、完善国内信用评级体系等。

　　7. 推动有助于货币政策框架转型配套改革，包括强化对地方政府和平台的全口径预算约束，明确货币政策与监管政策的协调与分工等。

本书的作者和结构安排

　　本书的原型为中国金融四十人论坛的《对利率市场化的评估和货币政策框架转型的建议》的课题报告。本课题由马骏（清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行研究局前首席经济学家）和管涛（中国金融40人论坛高级研究员、国家外汇管理局前国际收支司司长）负责，参加课题的研究人员包括何晓贝（中国金融四十人论坛研究人员）、赵庆明（中国金融期货交易所首席经济学家）、王勋（北京大学国家发展研究院研究人员）、程琳（清华大学金融与发展研究中心经济分析师）、石磊（吸引子咨询董事长）、刘丹（银河证券固定收益分析师）、郭孟暘（中国金融期货交易所研究人员）等。

　　本书的结构安排如下。第一章对利率市场化的理论基础和相关的国际经验作了梳理，详细讨论了支持和反对利率市场化的各种理论和实证理由，分析了推动中国利率市场化改革的各种因素。第二章回顾了我国利率市场化进程与利率市场化体系的构建过程，并对银行利率定价机制、利率走廊、收益率曲线和存款保险制度建设所面临的问题和挑战进行了评述。第三章在国际比较和实证分析的基础上，评估了我国目前的利率传导机制的有效性，分析了制约利率传导的各种因素。第四章对我国利率市场化改革的效果进行了一个总体评估，分析了利率市场化程度的提高及其对提升资源配置效率、减少寻租现象和对金融稳定的影响，指出了干扰利率风险定价和阻滞利率传导的一些问题。第五章对我国货币政策框架转型所面临的问题和挑战进行了分析，提出了我国货币政策框架转型的中期目标和未来几年的应该推动的具体改革措施。

马骏  管涛
2018年1月

鸣谢

　　本报告为中国外汇交易中心支持的中国金融四十人论坛课题“对利率市场化的评估和货币政策框架改革的建议”研究成果。作者感谢中国外汇交易中心的支持，并感谢中国金融四十人论坛王海明秘书长及秘书处团队为课题的研讨活动作出的大量组织工作。

　　中国人民银行行长易纲、中国人民银行前行长助理张晓慧，货币政策司司长李波、副司长李斌，华融证券首席经济学家伍戈、北京大学国家发展研究院副院长黄益平、清华大学金融学院周皓教授，中国外汇交易中心总裁张漪、副总裁张翠微，中国人民银行货币政策司郑志丹、林振辉、黄海涛，北京师范大学教授钟伟、国际货币基金组织Simon Gray、工商银行张建波、德意志银行刘立男、渣打银行冯思果、清华大学杨小海、中国人民银行贾彦东、野村证券王立升等对报告提出了诸多建设性意见、建议并提供了十分有用的背景材料。北京师范大学讲师张勋、工商银行原高级专家林晓亦对报告作了重要贡献。在此我们表示衷心感谢。

　　研究过程中，课题组召开研讨会咨询了不少金融机构的专家，他们为本课题思路的形成以及观点和方法的完善贡献了许多重要的建议。这些机构包括上海银行、工商银行、兴业银行、银河证券、德意志银行、渣打银行等。对此我们也致以由衷的谢意。

马骏  管涛
2018年3月